多重敍事崩壞情緒？但 Spotify 還是那個 “小而美”

$Spotify(SPOT.US) 2025 年四季報在 2 月 10 日美股盤前出爐，整體業績稍好於預期，財報前因為多種負面敍事，情緒跌到冰點，股價一路調整，因此一份 “不出錯” 的財報就足以釋放一些擔憂了。

具體來看：

1. 毛利率 “穩軍心”： Q4 毛利率達到 33.1% 超出預期，環比提升靠漲價，同比提升更多的與捆綁套餐版税相對較低有關。不過 Q1 指引環比略有下滑，或許開始受到新版權協議的影響，但仍然稍高於市場謹慎的預期。

由於版權成本率很高，毛利率變動對最終盈利能力會非常敏感。因此毛利率也一直是市場對 Spotify 最關注的財務指標，一方面體現的是橫向競爭力（對終端用户提價話語權），另一方面體現的是縱向產業鏈地位（對上游的議價權）。因此 Q4 毛利率的表現應該是對悲觀情緒得到一些緩解最關鍵的因素。

2. 用户生態穩定：Q4 平台月活突破 7.5 億，環比淨增 3800 萬，甚至優於前一年爆炸的用户增幅。分地區來看，主要來自於其他地區（亞洲為主），其次則是歐洲、拉美地區，由此體現 Spotify 上半年對產品功能優化的正面拉動效果。

但北美環比負增長，結合 Sensor Tower 數據來看，主要是加拿大地區用户流失，美國地區的增長雖然不高，但保持穩定。

3. 匯率逆風擾動較大：由於 Spotify 財報以歐元計價，但當期美元相對歐元持續貶值，北美市場創收幾乎佔到總營收的 35%，匯率損益影響佔當期收入的 5%。因此披露的 7% 連續兩個季度個位數的收入增長，剔除匯率影響後實際增速有 13%。

公司指引 Q1 收入 45 億，低於 BBG 一致預期（但與頭部機構的最新預期差不多）。不過如果剔除匯率影響（截止目前 Q1 匯率損失會比 Q4 更大），實際表現增速 16% 還算不錯。1 月美國地區已經如期開始漲價，雖然綜合漲幅在一些積極多頭眼中還不夠，但多少能夠緩解成本上行的壓力。

4. 訂閲是頂樑柱：收入細分來看，增長主要靠付費訂閲，廣告則仍在調整（此前負責人變動）。Q4 訂閲用户淨增近 900 萬，雖稍低於去年同期的 1100 萬，但考慮到當期全球大多數地區經歷了漲價，短期難免會有用户流失，因此這個數據已然不俗。

人均付費 ARPPU 剔除掉匯率影響，實際並非下滑，而是增長 4%，由此體現漲價效應。

5. 利潤超預期：經營利潤的 “亮眼” 主要靠經營提效 +SBC 短期波動帶來。Q4 經營利潤大增 47%（匯率中性下增長 53%），利潤率達到 15.5%，同比環比均有提升。

其中驅動力除了漲價外，還有經營費用的收縮，尤其以研發費用較為顯著，直接同比下滑 20%。

此外就是關於與 SBC 相關的 Social charge 費用的下滑。此前指引也多估了 0.5 億，因此導致實際經營利潤 7 億，與指引的 6.2 億有相比以往更大的預期差。

6. 現金流穩定：由於業務增長和投入穩定，Q4 自由現金流繼續增加至 8.3 億歐元。截至 Q4 末，公司已積累現金 + 短期投資近 95 億歐元，環比增加 0.4 億。

四季度回購耗資 3.8 億歐元，較以往季度明顯增多。截至 11 月 3 日，今年累計回購近 8 億歐元的股票，對應目前已經調整到 850 億美金的市值，計算得股東回報為 1%，這個還不夠對當下股價給到有力支撐。

7. 業績一覽

（下圖業績預期比較圖，海豚君摘錄了 Jefferies1 月底的業績預期，與 BBG 一致預期相比，可以看出近期資金的保守）

海豚投研觀點

近一個季度，Spotify 股價走勢非常難看，這源於多重負面敍事的疊加：

（1）北美漲價動作慢、幅度小：在 2025 年陸續與三大 labels 簽了新協議之後，眼見今年起 Spotify 的版税成本有所增加（Discovery Mode 對等折扣降低、高價套餐分成比例更高、最低保證金上漲等）。

因此要穩住影響最大的毛利率，對終端漲價（尤其是對捆綁套餐漲價但保持對純音樂套餐價格不變，這樣可以減少分給 Labels 的版税成本）是短期為數不多，可以快速見效的方法。

2025 年 Spotify 主要對歐、亞、拉美洲等地區進行漲價，但用户價值最大的幾個核心地區，尤其是北美地區，並沒有漲價。直到 1 月底 Spotify 才宣佈對美國地區不包含 Basic 的各套餐進行 1-2 美元的提價，綜合下來平均漲幅大約為 10%。

這個幅度似乎比積極多頭的預期要低，一方面，多頭比照過去 15%-20% 的漲幅，另一方面因為版税成本增加綜合看也有個 5-10%，因此光提價 10% 對 Spotify 毛利率的拉昇並不明顯。

（2）連續漲價短期的用户流失：在去年 Q3 對全球多地進行漲價後，短期用户難免會出現退訂牴觸。因此對於今年美國地區的漲價（不到兩年），部分資金可能會選擇去迴避這個風險。

（3）AI 衝擊（運營成本增加、轉化下降、競爭）：隨着多模態大模型技術的發展，Suno AI 等音樂生成工具的產品體驗已經相對成熟，這無疑拉低了音樂製作的門檻，使得短期內湧出大量供給。這對 Spotify 的影響是多方面的：

一方面，用户在將自行製作的 AI 音樂上傳到 Spotify，增加了平台的運營成本、存儲成本等，同時加大了 Spotify 對優質內容篩選、推薦的工作，以及自身為了提高產品體驗，而增加投入（2025 年被管理層戰略定性為 “投入年”）

另一方面，AI 音樂會分散用户的時長注意力，稀釋掉 Spotify 現有的版權音樂價值，從而促使用户取消付費選擇免費版本（過去一年免費版本功能顯著優化，也會吸引低收入的邊緣用户取消付費）、甚至時長被遷移到 Spotify 生態外的新的平台。

海豚君認為，上述擔憂不無道理，至少對於 Q3 當時還有 40x EV/EBITDA 的 Spotify 來説，確實會需要打壓估值來補償風險。這是對軟件全行業的情緒打壓，雖無法精確量化業績影響，但都選擇先殺估值再説。

然而在經歷了一個季度的預期調整後，Q4 的財報能夠看出上述擔憂至少在短期上有點過頭——平台穩定，漲價後的短期用户流失很快就回來了，最終從完整季度的付費用户數來看並未有太多影響。

當然我們也必須承認，相比於更注重交互和長期運營的遊戲而言，AI 帶來的供給爆發，對傳統音樂和影視的競爭影響可能更大一些。從這個角度，Spotify 未來要繼續享受原先動輒 40x、50x P/EBIT 的高溢價估值，恐怕也有一些難度。每一次多模態大模型的更新，很可能都會對短期股價帶來一些波動。

但結合機構預期，目前 850 億美金對應 26 年 GAAP EBIT 約 27x，相較短期增速較低（近兩年增速），若按照未來正常的增長路徑，哪怕不加額外的流媒體估值溢價（基於現金流的確定性），至少也可以匹配到 30x 以上的水平。

估值何時能夠恢復到合理期望值，短期可能取決於管理層給到一個 “中長期利潤率持續改善” 的指引信心。更具體來説，也就是如何在保證生態良好的情況下，平衡好 “漲價” 與 “版權和運營成本增加” 各自的影響，這其中包含了行業競爭、行業發展趨勢等更深層次的判斷。

以下為詳細圖表

一、平台生態健康

去年四季度用户指標表現不錯，月活淨增 3800 萬達到 7.51 億用户，其中其他地區（亞洲為主）在本季度的增長依舊最高，但歐洲、拉美實際也不俗。北美則因為加拿大地區環比下滑，或許與加拿大的流媒體税有一定關聯。

當期付費訂閲用户淨增 900 萬，在全球大部分地區開始受 Q3 漲價的影響下，還能有這個增幅，實則是有點超預期的。

針對今年一季度指引——月活淨增 800 萬，訂閲用户淨增 400 萬，隱含用户規模正常滲透、擴張的趨勢，並未因當期獲客明顯，而減弱增長勢頭。

二、剔除匯率影響，內生增長不差

四季度收入增長 7%，匯率逆風影響 6ppt，相比三季度影響更大了一些。其中訂閲收入增速 8%，不變匯率下增速 14%；廣告同比下滑 5%，不變匯率下增長 4%，雖仍然處於調整過程中，但勢頭有所回暖。

管理層指引今年一季度收入 45 億歐元，增速 9.2%，預計 Q1 仍然有較大的匯率逆風，剔除匯率看指引增速為 16%。

四季度公司對英國、瑞士、土耳其進行了漲價，而今年一月中旬又如期宣佈了對美國地區漲價（仿照澳大利亞地區，保持基本套餐價格不變，提高捆綁套餐價格，這樣有利於減少漲價部分給到頭部 Labels 的分成），這些高購買力地區的漲價被視為核心驅動力。

三、毛利率擔憂緩解，研發提效明顯

四季度盈利超預期，其中毛利率的穩定提升和超預期的經營提效、股價縮水帶來的 SBC 及相關的社會福利費 Social charge 下降，使得最終經營利潤相比以往與指引的預期差更大。

但實際上，去年 Spotify 對產品的功能體驗優化做了不少工作，比如：

在特定的歌單（如 Daily Mix 或編輯推薦歌單）中，允許免費用户無限次跳過或點播特定歌曲，而不再強制全盤隨機；向部分市場的免費用户開放了歌詞顯示（Lyrics）和視頻播客（Video Podcasts）功能；以及優化算法，使得免費版本的推薦體驗看齊付費版本。

因此這恰恰體現了傳統平台經濟，規模化效應對盈利能力的拉動效果。對於 Spotify 來説，可能尤為明顯，對比更大頭但無法規模化的版權成本，經營費用上的支出顯得更加收縮自如。

<此處結束>

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1．財報（僅展示上一季）

2025 年 11 月 4 日 3Q25 紀要《Spotify（紀要）：當下聚焦進一步激活用户生態》

2025 年 11 月 4 日 3Q25 財報點評《Spotify 的新漲價週期，還能再飛一次嗎？》

2．深度

2024 年 6 月 25 日《細扒 Spotify：值幾個騰訊音樂？》

2024 年 6 月 13 日《漲價貴過 Apple music，Spotify 的底氣在哪裏？》

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