Circle 4Q25 火線速讀：由於 USDC 規模、儲備資產利率公開已知，因此佔比 95% 的利息收入基本可以確定，這也使得 Circle 股價在多數時期的波動主要跟隨 USDC 走勢，背後本質也就是和降息預期、加密資產政策變化等深度掛鈎。

財報能解讀出的預期差信息，就在於其他非利息收入、公司內部經營效率以及指引所體現的中長期戰略目標。

1、實際四季度業績超預期，關鍵在於市場重點關注的「其他收入」增長亮眼，環比加速。公開的 USDC 市值數據因為被加密資產調整過大、資金離場而拉高了贖回銷燬規模，因而造成市場對 USDC 真實生態擴張力度的低估。

去年下半年以來，Circle 在對外生態擴張上的動作並不少。4 月上線的 CPN 支付系統已有 55 家金融機構參與合作，74 家在評估中；12 月上線的 Arc 公鏈，目前已經 100 多家參與測試；12 月 Circle 同時還拿了信託銀行牌照，這有利於吸引更多的傳統機構加入合作。

2、除此之外，市場此前擔心 Circle 在生態擴張的同時，需要同時與合作伙伴瓜分儲備利息收益，以及 Coinbase 財報披露出其 USDC 佔比上升，從而拉高 Circle 的渠道分銷成本，帶來毛利率壓力。

實際情況是 Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解成本增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。最終毛利率 40%，環比改善了 50bps。

3、指引整體達標，細項略超預期。

（1）關於 USDC 多年規模增速的展望，雖然去年底今年初波動較大，但管理層仍然維持多年 CAGR 增速 40% 的預期，略微超出市場對未來三年增速預期。不過海豚君建議，由於市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引並不代表短期一定會達標。

（2）其他收入小超預期，公司展望今年實現 1.5-1.7 億美元收入，同比增速 46%，一致預期基本貼合指引區間下限。海豚君認為，這一塊是公司可以擁有更多主觀推動力的部分，目前該指引和一致預期都不算很高，我們期待能延續每季度超預期的表現。$Circle(CRCL.US)