Circle：用業績回擊唱衰，穩定幣第一股能站 “穩” 嗎？

美東 2 月 25 日盤前，穩定幣 USDC 發行方$Circle(CRCL.US) 發佈了 2025 年第四季度業績。

雖然佔比最大的儲備資產利息收入因為 USDC 市值和聯邦利率數值公開，其大概的表現比較透明，並且 Circle 股價波動也並非與業績掛鈎，但我們仍然可以通過財報中的其他收入&分成佔比、經營費用、指引等情況，觀察到 Circle 在生態佈局、公司運營效率上的變化，以此來判斷管理層的戰略眼光和經營能力。

整體來看，四季度業績超預期，關鍵在於市場重點關注的「其他收入」增長亮眼，環比加速。我們認為，公開的 USDC 市值數據因為被加密資產調整過大、資金離場而拉高了贖回銷燬規模，因而造成市場對 USDC 真實生態擴張節奏的低估。

具體來看：

1. 生態佈局：舊場景受制於加密市場承壓，新場景持續開拓

（1）四季度平均 USDC 流通值 762 億，10 月達到高點 800 億後，季末回落至 753 億，環比增長 2%，顯著放緩。當期新鑄幣 824 億，贖回銷燬 809 億，由此看出，需求場景/用户在拓寬，但無奈當期因加密資產拋售而贖回的 USDC 也在增加。

但競對 USDT 的擴張也未放緩，以及各傳統機構還在發行內部新幣，因此 USDC 的份額也沒有增加，幾乎全年都保持在 28-29% 的水平。

（2）USDC 分佈，Circle 體內佔比進一步提高到 16.6%，再次比海豚君想象得要快。Coinbase 上佔了 24%，相比上季度有明顯的囤幣跡象（供內部生態發展需要），另外的 59.4% 在 Binance 等其他渠道。

（3）截至四季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 680 萬個，當季環比淨增 50 萬，繼續放緩。因為是期末數據，這裏的淨增放緩可能還是與加密資產年末的慘淡行情有關。

（4）生態拓展的消息面上，去年底至今 Circle 主要與德意志交易所、Visa、Polymarket 等主要平台新增合作，同時 10 月公測的 Arc 鏈目前也吸引了 100+ 傳統金融機構進行測試，這些平台未來都將有望進入 USDC 生態。

除了 L1 公鏈，Circle 還通過拓展 CPN 區域來增加 USDC 的流通場景。今年 2 月，CPN 新增了亞洲、中東等多個地區的本幣與穩定幣直通的支付系統。

2. 收入小 “驚喜”：非利息收入環比加速

上述提及的面向 B 端的生態拓展，也會給 Circle 帶來儲備利息之外的收入——計入「其他收入」項。因此除了幫助擴大 USDC 市場外，也是降息週期下 Circle 對抗儲備利息增長壓力而發展的第二曲線。

四季度其他收入實現 3700 萬美元，雖然佔比仍然很小（不足 5%），但環比增長加速的趨勢值得期待。海豚君認為，市場預期不高的原因，可能與 USDC 在 10 月之後市值滑落有關，無形中降低了預期。但流通的 USDC 大部分是使用場景是在加密市場，因此整體隨加密市場走弱而走跌，並不代表其他 2B 場景的擴張也受到影響。

3. 毛利率：繼續增加自持，緩衝 Coinbase 分成壓力

市場此前擔心 Circle 在生態擴張的同時，需要同時與合作伙伴瓜分儲備利息收益，以及 Coinbase 財報披露出其 USDC 佔比上升，從而拉高 Circle 的渠道分銷成本，帶來毛利率壓力。

實際情況是 Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解成本增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。最終毛利率 40%，環比改善了 50bps。

4. 效率提升在今年：經營效率本季度暫未有明顯提升，但主要體現在指引上。公司預計 2026 年全年成本和經營費用（剔除 SBC 和折舊攤銷）合計為 5.7-5.85 億，同比增長僅 10%，低於市場預期。

5. 未來增長：雖超預期，但不夠驚豔

（1）關於 USDC 多年規模增速的展望，雖然去年底今年初波動較大，但管理層仍然維持多年 CAGR 增速 40% 的預期，略微超出市場對未來三年增速預期。不過海豚君建議，由於市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引並不代表短期一定會達標。

（2）其他收入小超預期，公司展望今年實現 1.5-1.7 億美元收入，同比增速 46%，一致預期基本貼合指引區間下限。海豚君認為，這一塊是公司可以有更多主觀推動的地方，目前該指引和一致預期都不算很高，我們期待未來能延續每季度超預期的表現。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

雖然作為 USDC 的發行方，在以收息為主的商業模式下，理論上 Circle 要比 Coinbase 對加密資產的波動的敏感性相對要弱一些，就好比 “穩定幣收入” 在 Coinbase 的報表上是被視作平滑 “交易收入” 波動的創收來源。

但實際情況卻是，當加密資產恐慌性的單邊下滑時，對用於支付的 USDC 整體流通餘額也會產生顯著影響——今年 1 月，USDC 市值（流通餘額）一度從 760 億跌至 700 億，背後所反應的是加密資產回撤劇烈，使得投資者大幅拋售並贖回 USDC，以及進一步兑換成美元法幣。對於要求兑換美元的這部分 USDC，Circle 要同步將其回收銷燬。

儘管 Circle 已經在賣力拓展 USDC 在加密資產投資之外的使用場景（支付結算、代幣化基金），但短期來看確實很難彌補加密資產下泄的影響——就目前來看，USDC 仍有 60-70% 的流通額存在於加密市場交易中。

除此之外，短期的投資情緒還受到了監管壓力的影響。《CLARIFY》法案在參議院審批階段時被暫時擱置，其中矛盾阻礙點主要在於對各數字平台為鼓勵用户使用穩定幣而發放的 “激勵” 是否因被視為 “利息” 而禁止。而如果被允許發放 “激勵”，那麼穩定幣是否會被認定為證券而接受 SEC 監管，這意味着穩定幣需要在信息披露等合規上面臨非常高的監管要求。

這裏的問題在於，USDC 在 “短期” 會因為法案問題，還會面臨比競對 USDT 更多的監管約束。USDT 主要在離岸市場運行，相當於遊離在相對模糊的監管環境，散户會更加青睞。

因此自 1 月中旬《CLARIFY》審批擱置以來，我們看到，流通市場中 USDC 的餘額相比於 USDT 的比例則一直在降低。但反過來，一旦法案塵埃落定，機構下場時則會更加偏好合規性較高的 USDC，屆時 USDC/USDT 的比例也會迎來反彈。

綜上，短中期 Circle 的股價波動會主要受三個因素影響，由大到小分別是：《CLARIFY 法案》進展（3 月或有新的中間調解方案，7 月之前需要推出來）、Crypto 市場漲跌趨勢（即降息預期，目前預期平穩，但不及此前樂觀預期）、Circle 主動拓展生態擴張（公司正大力推進）。至於降息對利息收入的影響，海豚君仍然認為當下從預期 priced-in 層面還是業績層面，影響都要次於上述三點。

相比而來，生態擴張節奏對估值情緒的影響會更大，也就是市場願意給 20x EV/EBITDA 以下的傳統銀行估值 or 成熟金科估值，還是可以給到 30x 以上的成長型金科估值。而專注於生態擴張，不僅通過生息資產規模增加對沖利率下降的拖累，同時還能帶動真正符合 “金科” 特性的其他收入，從而引導市場改變對其 “類銀行吃息差” 這種低估值屬性的認定。

上述的負面擾動因素，一直在影響短期資金的做多心態。昨日收盤 145 億市值對應 26/27 年業績一致預期，EV/Adj. EBITDA 分別為 25x/15x，估值已經調整至傳統金融和金科平台之間，而 Q4 業績的超預期表現有望進一步消化部分估值，提高風險回報的性價比。

而從中長期發展的生態擴張角度，EV/USDC Market cap=0.19x。雖然仍高於 IPO 初始定價的 0.12x（但 IPO 的 68 億定價是肉眼可見的低谷），但已經處於 Circle 上市以後的低點，同時遠低於 Tether 的估值/USDT 比例（最高 2.7x，若按最新傳聞融資目標從 200 億下滑到 50 億，假設股權佔比不變，計算新估值為 1700 億，對應 1850 億的 USDT，比例為 0.92x）。

因此除非 Crypto 市場進一步大幅調整，帶來更多 USDC 的贖回擠兑，從而造成 USDC 市值持續淨減少，否則在 USDC 規模擴大的同時，Circle 沒理由再進一步殺跌（前車之鑑套個馬甲：高管未出現持續性減持的情況下）。如果非要做一個極端恐慌的底部，那麼就是按照 0.12x 估值/USDC 市值的 IPO 初始定價計算，得到 90 億美元的強支撐位。

以下為詳細分析

一、Circle 基本業務框架

Circle 是穩定幣 USDC 的發行方，主要收入來自於：（1）儲備資產的利息，這部分收入與市場流通的 USDC 規模和國債利率掛鈎。（2）其他收入，包括為客户提供 Web3 軟件（SaaS 訂閲）、CPN 支付（基於支付金額/筆數收費）以及 Arc 公鏈所收取的服務費或者 Gas 費（基於每一筆交易收費）。

為了擺脱降息影響，Circle 在積極開拓其他收入項，其中 2025 年主要推進了 CPN 支付以及 Arc 公鏈業務，目前其他收入佔比已經逐漸趨近於 5%，預計後續將加速增長擴大規模。

在支出項上，Circle 內部的運營成本費用主要就是員工薪酬，外部成本則主要是佔收入比重 60% 的渠道分成和交易成本（大部分給 Coinbase），加回折舊和股權激勵後的 EBITDA 利潤率為 20% 左右，要低於大部分金科平台。因此在生態擴張的同時，對分成成本的增加預期，也使得部分資金擔憂 Circle 的短期盈利壓力。

從中長期視角，生態擴張的重要性更高。目前 USDC 在整個穩定幣市場的份額排第二，相比於老大 USDT，其優勢在於合規性。待 CLARIFY 法案落地，USDC 才能體現出其 “相對” 優勢，吸引更多機構資金的佈局。

二、USDC 生態：加速發新幣，短期受加密資產承壓影響

四季度 USDC 平均流通規模 762 億，季末達到 753 億，環比增長 2%，淨增主要出現在 9-10 月期間。當期鑄幣 824 億，贖回 809 億，淨增發行量相比三季度有明顯放緩。根據 Coingecko，1 月 USDC 流通餘額在加密資產恐慌性下跌下快速滑落，直到 2 月初才有所反彈。

1. USDC 外部市場份額

整體穩定幣市場中，USDC 份額相比 10 月初的巔峯有所滑落，但相比年初還是增加了 3pct。而與最直接的競對 USDT 相比，USDC/USDT 在去年 11 月以及今年 1 月兩次加密資產急跌期間，出現了顯著下降。2 月起雖然加密貨幣仍在陰跌，但震幅明顯縮小，USDC 規模才逐步回升，與 USDT 的比重也同步恢復。

這背後的邏輯是，作為穩定幣主要流通場景——加密資產投資，當整體市場出現恐慌下跌甚至引發爆倉時，美元法幣被投資者贖回，對應的穩定幣回收銷燬。但因為 USDT 在灰產交易、合法外貿交易中的滲透率相對高一些，因此帶來的波動影響會更小。

與此同時，1 月中旬延期審批的《CLARIFY 法案》，其中對穩定幣監管歸屬的爭議擔憂，也助推了個人投資者更青睞監管環境 “模糊”、主要流通在離岸市場的 USDT，而非 USDC。反過來，若 3 月新折中方案得到多方認可並推進，法案逐步落地後，北美機構下場則會更青睞 USDC。

2. USDC 內部渠道競爭

USDC 在不同渠道分佈上，Circl 內部持有佔比繼續提升，達到 16.6%。

而基於四季度 Coinbase 財報披露，其在 USDC 流通份額佔比環比走高到 24%，這似乎與 Circle 各種賣力做現有生態之外的擴張動作相悖。

海豚君認為，不排除是 Coinbase 為保持自身的生態地位，而自己加速了囤幣（由於本季度開始不再詳細披露公司自持 USDC 規模，因此海豚君只能簡單倒推估算得，公司自持 USDC 環比增加了 60%，從 37 億增加值 60 億餘額）。

體現生態發展的另一個核心指標——有效數字錢包數量，截至四季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 680 萬個，環比淨增 50 萬，猜測主要是受加密市場承壓而繼續放緩。

二、其他收入延續超預期表現

由於 Circle 收入中，佔比 95% 的儲備資產利息收入基本上可以説是公開數據，因此能產生預期差的主要就是其他收入，而四季度表現是繼續超預期。

具體而言，其他收入主要是包括髮幣收入、交易、託管、Web3 API 套件、代幣化基金 USYC 以及去年 4 月上線的 CPN 費用（固定接入費 + 按每筆交易支付的結算/審計費、Arc 鏈 Gas 費等）帶來。

四季度其他收入 3700 萬，環比增長 29%。但公司指引今年全年在 1.5-1.7 億美元，雖然比一致預期高，但從增長趨勢上看，實際不算太積極，海豚君認為，如果正常擴張 USDC，那麼應該會有繼續 beat 的可能。

而佔大頭的主要收入，受到 USDC 擴張節奏，以及當下國債利率環境的影響。四季度 USDC 平均規模同比擴張 100%，利率下滑至 3.8%，同比下降 70bps，最終儲備利息收入增速 69%，因前一年低基數而相比三季度有所反彈。

三、增加自持，保持毛利率穩定

四季度毛利率環比增加 50 個基點，達到 40%。Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解渠道分成增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬於高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。

經營效率本季度暫未有明顯提升，但主要體現在指引上：

四季度各項費用與收入基本同步增長，最終經調整 EBITDA 為 1.44 億，利潤率 18.7%，因為毛利率穩住而整體稍優於預期。

公司指引 2026 年全年成本和經營費用（剔除 SBC 和折舊攤銷）合計為 5.7-5.85 億，同比增長僅 10%，低於市場預期。

<此處結束>

海豚投研「Circle」歷史文章：

財報

2025 年 8 月 13 日紀要《Circle（紀要）：繼續擴大使用場景和分發渠道》

2025 年 8 月 13 日財報點評《Circle：“畫餅” 有多香？轉身減持太誠實》

深度

2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》

2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻》

2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露