『杜邦初印象』股神多次聲稱能力圈外的微軟，靠什麼常年保持高 ROE？

“ 帶你從透視$微軟(MSFT.US) 高 ROE 背後的秘密中，學到一種不錯的企業財報分析工具——杜邦分析法。”

關於微軟，有兩件讓財媽覺得很有意思的事情：

第一件事：雖然巴菲特與比爾·蓋茨很早就是很鐵的朋友

（這點可以從蓋茨的 “比爾和梅琳達·蓋茨基金會”，只打理股神巴菲特和蓋茨家族的慈善事業，不接受外界捐贈看出）；

股神卻多次在公開場合説自己看不懂微軟，比如 1996 年伯克希爾股東大會上，巴菲特就説：

假如我們找不到我們的淺薄智力能夠理解的目標，那麼我們可能就會買輝瑞和微軟等公司。但是我們一直都能找到自己能理解的東西。

我們認為微軟是一家非常好的公司，由第一流的管理層管理，但是我們不知道 10 年或 20 年後微軟所在的行業會是怎樣的。

誠然股神所言 “看懂” 的意思是能夠看清一家企業十年後的樣子，比如：

十年行業會怎樣，行業中的這家企業是否還存在？存在的話，是否有更強的競爭力？是否能夠賺取更多的自由現金流，活得更好？

另一件有意思的事是：2019 年的時候，有人曾發了個段子説微軟的聯合創始人比爾·蓋茨，多年委託專業投資的收益率，完全跑輸直接繼續重倉持有自家企業股票。

雖然這個段子在時間線上有幾個明顯的錯誤，但這兩件事讓財媽好奇，

 $微軟 MSFT$ 到底是憑什麼歷盡千帆仍保持高 ROE 和高年化收益率的。

同時上次初篩美股時發現：

同樣上市 30 多年的高 ROE 企業，為何有的上市至今年化依然保持在 10% 以上，有的卻變成個位數了。

從上表可看出，篩選出來的近十年平均歸母加權 ROE 和淨利潤增長率均在 20% 以上的 11 家上市 30 年的企業中，

只有 $勞氏 LOW$ 、微軟和 $Adobe ADBE$ 三家近十年年化在 20% 以上且上市至今年化也在 10% 以上（禮來上市至今年化差一點點）。

這三家無論從近十年年化還是上市至今年化都遠跑贏股神長期重倉持有的 $可口可樂 KO$ 和 $美國運通 AXP$ 。

財媽認為研究這些高 ROE 的長壽企業為何帶來不同的年化收益率，比看季報預測股價漲跌更有意義。

如何研究呢，需要一步步來。

這張表其實也告訴我們別看到高 ROE 就興奮的衝進去投資，得先看看利潤是從哪裏變出來的。

因而研究高 ROE 企業的第一步就是用杜邦分析透視企業維持高 ROE 的主要原因。

今天我們就來用杜邦分析法透視微軟常年保持高 ROE 的秘密。

01—杜邦分析法及其作用

杜邦分析法，又稱杜邦模型，杜邦分析的原理如下圖，
 

是將 ROE 的公式：ROE=淨利潤/淨資產，進一步的拆解為三個部分：

ROE = 淨利率 x 總資產週轉率 x 槓桿倍數（又叫財務槓桿或權益乘數）。

因此，當我們分析一家企業的 ROE 的時候，其實是在分析淨利率、總資產週轉率，與槓桿倍數這三個指標的組成關係：

1）淨利代表公司的盈利能力，它會告訴你這個事業賺不賺錢，是不是有顯著的暴利等情況；

2）總資產週轉率代表公司的運營能力，它會告訴你這個公司賣貨的速度快不快；

3）什麼叫做槓桿倍數呢？就是既然這個生意很賺錢，但我自己的錢不夠，我是不是可以跟銀行去借錢，把獲利推更高。

這三個指標對應着公司的三種不同能力，所以我們可以通過詳細這三個指標去了解公司經營的真實狀況。

因而杜邦分析是將企業的盈利能力、營運效率和財務能力綜合在一起評價企業財務管理效果的方法。

從最根本的指標上可以看出，銷售淨利率、總資產週轉率、權益乘數（槓桿倍數）構成了 ROE 的核心指標，那麼根據這三個指標可以判斷出公司經營的三種類型。 

1、高淨利類：由於高毛利率導致高淨利率，從而貢獻的高 ROE，這屬於非常不錯的一類公司。也是最易出大牛股的一類，代表企業：貴州茅台、片仔癀、長春高新。

判斷標準：淨利潤率達到 20% 以上，那麼企業一般是淨利潤率導向的。

淨利潤率很高的企業，往往説明其生產的產品具有獨特的競爭優勢，能夠通過提價等方式來獲得遠高於成本的收益，而不用擔心有競爭對手的殺價。

2、高週轉類：高總資產週轉率代表高效益，所以在沒有最高毛利率的情況下，提高總資產週轉率，同樣能保持較好的淨資產收益率，這類公司次之。代表企業：亞馬遜、沃爾瑪

判斷標準：總資產週轉率達到 2~3 左右，則企業一般是靠高週轉來賺錢的。

這類企業的競爭優勢就是低價，因此不可能靠提價來賺錢。很多時候，他們的營業淨利潤率是比較低的，通過較高的總資產週轉率和一定的權益乘數，推高了 ROE 水平。

3、高槓杆類：權益乘數（槓桿倍數）高的公司，即資產負債率高的公司，靠常年的高槓杆來維持高 ROE。

由於是借錢經營，一旦盈利不及預期可能賺的都不夠還利息，或經營環境改變信貸收緊，公司面臨現金流斷裂的風險相當大。最好的案例就是這兩年暴雷的恒大。

判斷標準：權益乘數達到 5 以上，那麼企業高 ROE 的驅動因素則主要來源於高槓杆。

比如：許多地產、銀行企業都是依靠高槓杆帶來高 ROE，包括一些保險公司也是依靠高槓杆來獲得高 ROE。

一般建議優先考慮投資高淨利和高週轉的企業，低利潤 + 低週轉 + 高槓杆的企業建議新手先別碰。

02—微軟公司簡介及杜邦初印象

公司簡介：微軟公司以研發、製造、授權和提供廣泛的電腦軟件服務業務為主。

它的主營業務分為三大領域：智能雲領域;生產力和業務流程領域;更個性化計算領域。

智能雲領域是指能夠為現代業務提供動力的公司公共、私有、混合的服務產品和雲服務。

生產力和業務流程領域包括公司生產力、通信和信息服務組合中的產品和服務，涉及各種設備和平台。

更個性化計算領域包括面向所有設備的終端用户、開發人員和 IT 專業人員的產品和服務。

瞭解了公司是幹嘛的，下面我們就來拆解一下微軟近十年的 ROE：

由上圖可看出，近 10 年來，微軟 ROE 幾乎和淨利率同漲同跌，

同時最明顯的權益乘數那條線顯示前五年微軟在不斷的加槓桿，自 2017 年槓桿倍數創出新高 3.33 後，開始逐年降槓桿，

2018 年公司淨利率從近 10 年最低點 15.02% 開始慢慢爬升，昨日剛公佈的今年 Q2 淨利率和槓桿倍速相比微軟上一個財年都有所下降。

公司的總資產週轉率一直不高，常年在 0.5 附近，總資產週轉率自 2017 年的低點 0.41 逐步上升到 2023Q2 的 0.58。

杜邦初印象：微軟是一家高淨利低週轉中槓桿的企業。2017 年是微軟近 10 年經營的分水嶺，2013-2017 年公司維持高 ROE 主要是靠加槓桿，

自 2017 年後公司開始主動降槓桿，同時淨利率和總資產週轉率的不斷提高，抵消了大部分權益乘數的下降；

説明近 6 年來微軟保持高 ROE 的秘密在於降槓桿的同時公司的運營能力和盈利能力都在不斷提高，是整體競爭能力提升的表現。當然主要因素還是盈利能力的大幅提升。

03—ROE 三要素具體分析

本次杜邦具體分析框架來自 “財報説”：

一、淨利率（盈利能力）

“財報説” 稱：

在我們遍例 A 股三千多家企業過去的財務報表時，發現一件事：

 

一家公司的 ROE，上升下降的影響因素：70% 與淨利率有關，20% 與總資產週轉率有關，10% 與槓桿倍數有關。

 

所以當我們在使用杜邦分析時，第一個關心的數據，是淨利率的組成與波動。

1) 關心淨利率的起伏 (最好平穩)

一家正常經營穩健的公司，淨利率的成分組成絕對是平穩的。而絕對多數的情況，淨利率與營業利潤率有關。

「淨利平穩」、「營業利潤率與淨利率同漲同跌」，都屬於正常的情形。

而且最好穩定向上，表示持續賺錢。

從初印象可知，2017 年是微軟經營的分水嶺，因而整理 2017 年後近 6 年淨利潤影響因素到上圖可看出，

近 6 年來微軟淨利潤率與營業利潤率幾乎同漲同跌（2018 年除外），近 4 年兩者穩定向上，表示公司持續賺錢能力在增強。屬於正常向好的情形。

值得注意的是剛公佈的二季報顯示公司的淨利潤率和營業利潤率都有所下滑，需重點關注接下來幾個季度的表現。

2) 毛利率大幅波動需要小心

在公司記帳的結構裏，會計通常沒有動機對毛利率作假帳。而是會調整利潤，做出想要的利潤表。

而上市公司，主營業務都穩定了，毛利沒有變動的太大可能性。

所以當毛利率波動時，通常是以下三種情況。

a) 一種是公司剛上市運營還不穩定，在試着穩定結構。

b) 一種是老上市公司試圖轉行。

c) 淨利波動不正常（常見於單次營業外收入墊高淨利）

從上方微軟近 6 年淨利潤影響因素圖中可看出，公司毛利率（橙色的那條線）幾乎是一條直線，很平穩，沒有大幅波動，説明公司主營業務結構穩定，

二、營運效率

總資產週轉率代表一間公司的營運效率。類似一家飯店的翻桌率。

資產又分「固定資產」與「流動資產」：而總資產週轉率，通常與流動資產週轉效率有關。

一家公司的流動資產有：現金、存貨、應收帳款。

其中「存貨」與「應收帳款」影響週轉率非常深。

一般而言，大家都是希望存貨越快賣出去越好，應收帳款越早收回來越好。你的錢變成貨物之後，一定會想方設法讓貨物變回錢。

因為，存貨放在倉庫裏面是會貶值的（比如：手機），或者是會成為損耗的（牛奶）。

但是，只有一個行業是例外，那就是「白酒」。

因而我們研究一家企業的總資產週轉率時，需要格外注意的是這一類特徵的公司：

存貨週轉天數不斷上升的公司

應收帳款週轉天數不斷在上升的公司

這一類公司淨利率可能高，但很有可能淨利都是「假的」。

為什麼？

因為貨都賣不出去，款都收不回來，淨利率還能維持不是很荒謬嗎？

能夠這麼做只能是瘋狂提高售價，或者是預先出貨給經銷商，賣不賣得出去再説，製造報表上有賺錢的假象。

從上方折線圖可看出，微軟近 6 年來存貨週轉天數和應收賬款週轉天數不斷下降，帶來總資產週轉率的逐年上升，説明公司的營運效率越來越高了。

三、槓桿率

關於槓桿倍數需要分析的情況如下：

1、是否用槓桿粉飾數據（看槓桿有沒有比同行高）

其實從最開始的微軟近十年杜邦分析數據對比圖中可看出，

2013 年-2017 年，微軟是有用槓桿粉飾數據的嫌疑的，表現為那幾年權益乘數逐年上升的同時總資產週轉率逐年下滑、淨利潤率也下降了不少，這樣的狀況到 2018 年開始改善了。

這也可通過對比同行谷歌 2013-2017 年的槓桿倍數可看出，微軟的槓桿明顯高於谷歌，同時谷歌那幾年槓桿倍數是在逐年減小而微軟的在逐年上升。

不過這種情況在近 5 年卻反過來了，雖然微軟的槓桿倍數仍高於谷歌，但微軟在逐年降槓桿的時候谷歌卻在逐年小幅度加槓桿，

對於 $谷歌 A GOOGL$ 的投資人來説就要看看另兩個要素的這幾年的變化是上升還是下降來驗證公司是否在用槓桿粉飾數據。

從上方數據可看出，近 5 年穀歌的槓桿倍數雖然逐年輕微上升，但淨利潤率也在不斷上升，同時資產週轉率也有所改善，説明公司貨好賣，週轉也快，這時候適度加一點槓桿是有利於公司的發展壯大的。

同時可得出谷歌的杜邦初印象：谷歌也是一家高淨利低週轉中槓桿的企業，而且谷歌近五年整體競爭能力在不斷的提高。

這説明企業加槓桿需辯證地看，對於經營穩步上升的企業，適度加一點槓桿也是可以的，唯一要警惕的是經營狀況在變差卻不斷加槓桿維持表面的繁榮，最終全面惡化暴雷的企業。

2、償債能力

公司能掙錢，有時候借錢是為了賺更多的錢。但是，如果經濟不好了。銀行要收緊信貸，突然間要你還錢，如果還不出來就麻煩大了。

一家公司有沒有倒閉的風險，要看幾個指標。

a) 流動比率

流動比率 = 流動資產 / 流動負債，判斷標準：流動比率要 > 100% 才安全。

意思是説，你把流動資產全變現了（現金 + 存貨出清 + 催齊所有應收帳款），能夠抵這些債。

b) 速動比率

速動比率 = (流動資產 - 存貨 - 預付費用) / 流動負債，判斷標準：速動比率要 > 100% 才安全。

這背後的觀念是，假設存貨是不值錢的，比如你現在還有好幾個集裝箱的陳年諾基亞按鍵機。。。或者是短時間賣不出去的，所以存貨不能算。預付費用你付出去給別人後，也拿不回來。扣掉這一些，你的資產還能不能抵債。

c) 利息保障倍數

標準是：近一年税前淨利潤/利息費用是否>0，這個數值＞5 是較為安全的。

企業借錢無可避免，但是總要還得起吧。假設你借了 100 億，每年利息 5 億，結果你每年的淨利只有 1 億。那就連利息都還不上了，那長期的債主肯定瘋了，催着你討債。

所以一般來説，一家企業有沒有身處危險，基本上看流動比率、速動比率 > 100%，以及利息保障倍數 > 5

明白了標準我們就來用這幾個指標判斷微軟償債能力如何。

從上表可看出，受益於公司近年來槓桿倍數的下降，微軟流動比率和速動比率也在逐年下降，但仍在 100% 以上，

同時利息保障倍數顯示微軟近一年的税前利潤可付 40 年的利息費用，償債能力沒問題，是一家財務健康的企業。

寫在最後

通過杜邦分析透視微軟的 ROE 後，我們發現微軟近 6 年來保持高 ROE 的秘密在於降槓桿的同時公司的運營能力和盈利能力都在不斷提高，是整體競爭能力提升的表現。當然主要因素還是盈利能力的大幅提升。

具體分析三要素後發現，微軟總資產週轉率和槓桿倍數沒問題，但剛公佈的二季報顯示公司的淨利潤率和營業利潤率都有所下滑，需重點關注接下來幾個季度淨利潤率的改善情況。

使用杜邦分析企業 ROE 的三要素時，不但要和企業自身歷史對比，還要和同行對比，

杜邦分析也有其不足之處：它沒有考慮到企業的利潤的含金量。需要結合現金流量表，對企業利潤的含金量進行分析。

另外，不同企業的商業模式也有很大差異，在對企業經營狀況做分析時需要綜合考量。

希望我分享的內容對你有所幫助，我們下一篇見。

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