唯品會：再現負增長？別怕，有 10% 股東回報救場

$唯品會(VIPS.US) 於 2 月 26 日晚，發榜了 2025 年 4 季度財報，雖然此前公司已調低了業績指引，實際表現還是要更差一些，收入再回負增長，但靠控費節流，仍保證了利潤的正增長，具體來看：

1、核心經營指標 -- 唯品會的 GMV 本季增長再度陷入停滯，同比增速不足 1%，不及市場預期。

背後原因是活躍用户再度流失，本季同比減少了約 40w，同時單用户下單頻次也明顯下滑，導致訂單量同比負增了 5%。背後核心原因是今年 4 季度氣温偏暖，同時春節又較晚，導致國內新裝&冬裝需求在 4Q 沒有充分釋放。

所幸客單價本季明顯走高，對沖了單量下滑，勉力保住了 GMV 的正增長，應當歸功於 SVIP 等高價值用户和高客單商品（奢侈品等）的佔比提升。

2、由於 GMV 增長近乎停滯，本季唯品會總收入由此陷入負增長，同比下滑了約 2%，相比已下調的預期（+1% yoy）還是跑輸。不過一個好消息是，本季 GMV 和收入間的增速差進一步收窄到不足 3pct，退貨率走高的影響看起來開始消退。

3、此前毛利率持續走低的趨勢，在本季也出現了企穩的跡象。本季毛利率為 22.9%，同比僅略下季了 0.1pct，好於市場預期。結合上文，本季客單價明顯提升應對是主要原因之一。

同時在收入負增長的困境下，公司又“熟練” 地通過優異的費用控制保住了利潤。本季總費用支出同比負增長 3.7%，比收入的跌幅更高。

具體來看，研發、營銷和管理費用支出同比跌幅都在 5% 以上，只有和業務量直接相關的履約費用更加剛性。

5、由於毛利率近乎止跌，同時費用控制又非常優異，本季經營利潤 29 億，同比仍正增長 1.7%，反跑贏市場預期。

6、股東回報上，過去一年累計回購約 7 億美金 + 約 2.5 億的股息，累計股東回報超 9.5 億，達成此前承諾。相當於當前市值的 11%，對股價有充分的支撐。同時也宣佈了將在明年發放的 25 年年度股息，約$3.05 億，比去年股息上漲了 22%

海豚研究觀點：

唯品會本季的業績表現原本應當是相當負面的，在已和市場溝通調低了指引的情況下，各項經營指標近乎全面低於預期 -- 用户流失、訂單萎縮、GMV 近乎零增長，導致收入再度同比下滑。以上這些情況，無疑是相當負面的。

然而憑藉公司應對外部衝擊的充足經驗，和客户 & 商品結構的改善，推動客單價提升、進而帶動毛利率止跌。再通過優異控費，成功實現逆風翻盤。

橫向對比來看，相比美團、阿里等因外賣、AI 等方面的高額投入，近乎把利潤打光或大幅虧損。憑藉遠遠更多的業務體量，卻仍能實現單季 20~30 億左右的利潤，並維持正增長。在泛電商板塊能甚至已算得上佼佼者。

對後續的判斷上，公司對下季度的指引仍是預期營收同比增長 0%~5% 之間，即預期下季度營收大概率會止跌轉長。這點從春節時間較晚，雖不利於 4Q 新裝銷售，但對 1Q 會是利好，已可以預見。因此，下季度的業績大概率會較本季有所改善。

因此，對本季度的業績低點是可以 “look-through”，直接看下季業績如何的。

估值上，保守參考 25 年的淨利潤（大約為 74 億），假設 26 財年利潤在 75~80 億左右，那麼公司當前市值對於估值約 7.6x PE ~ 8x PE 之間，大致處在公司歷史估值的中性稍偏高區間。

但相當一部分唯品會的投資者，或許本也不那麼追求資本升值，更多側重於股東回報。而公司今年約佔市值 10% 的回報率，無疑是所有中概資產中的佼佼者，僅靠此就足以吸引眾多投資者，並支撐股價了。

以下為財報核心圖表

一、經營指標全線走弱

二、收入增長再轉負，但毛利率止跌

三、優異控費節流，保住利潤

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海豚研究過往【唯品會】研究：

2025 年 8 月 15 日點評《唯品會：小而美爬出低谷，坐看巨頭 “生死戰”》