瑞幸：外賣大戰 “綁架” 了咖啡一哥？

瑞幸咖啡（LKNCY）於北京時間 2026 年 2 月 26 日下午美股盤前發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），整體上，四季度在外賣補貼力度減弱疊加瑞幸自身補貼收縮的背景下，收入端明顯放緩，而 “外賣大戰” 導致配送費用飆升的影響在四季度對利潤的侵蝕程度仍然不小，整體表現低於市場預期。$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US)

1、開店節奏有所放緩。瑞幸 Q4 淨新增 1834 家門店，增速環比有所放緩，海豚君推測核心原因在於，由於 “外賣大戰” 帶來的門店履約費用的飆升，門店經營利潤率下滑，公司主動放緩了開店節奏以優先保障單店盈利質量。但另一方面，值得注意的是瑞幸在東南亞（新加坡、馬來西亞）的開店速度有所提升。

2、同店營業額增速下降明顯。作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比增長 1.2%，由於四季度瑞幸收縮了補貼力度，進行了結構性提價，但從最終實際的同店表現上看説明提價難度較大，消費者整體的價格敏感度較高導致杯量不及預期。

3、月活躍付費用户數環比放緩。Q4 瑞幸月活躍付費用户數同比提升 27%，環比 2、3 季度明顯放緩，海豚君認為背後反應的是外賣用户的私域轉化留存率並不高，補貼減少後復購意願大幅下降。

4、履約成本維持高位，侵蝕利潤。Q4 瑞幸毛利率基本保持平穩，對費用端拆分看，最大的問題還是在於訂單外賣佔比高，導致配送費用率仍然維持高位，達到 13%（正常情況在 7%-9% 之間），侵蝕了利潤，最終實現 Non-GAAP 下經營利潤 9.6 億元，同比下滑 13%。

核心業績指標一覽：

海豚君整體觀點：

Q4 瑞幸整體的業績和 Q3 本質實際上相似，都是處於營收增長、利潤承壓的狀態。市場期待的劇本在於伴隨外賣大戰補貼的逐步退坡，在同店增速不大幅放緩的同時，自提佔比的提升帶動利潤率穩步修復，但顯然這一進度沒有市場想象那麼快。

對於 “外賣大戰”，雖然市場監管也多次介入，但從結果看補貼的收斂力度在四季度並不大，雖然較 7，8 月份的高峰期顯著回落，但遠沒有到外賣大戰之前的比例，結合調研信息，Q4 的補貼力度基本和 5，6 月份的水平相當。

無論是平台佣金還是配送費，都拉低了瑞幸自身的利潤，本質上是因為衝擊到了瑞幸構建的以自提為核心的極低渠道成本模型，把瑞幸拉入到了外賣高成本模型，因此，這也是 Q4 瑞幸拼命收縮補貼想要保利潤的關鍵原因：

a、低價範圍做減法：

一方面，瑞幸把 9.9 的產品範圍從三季度 8-10 款進一步縮減至 2 款（僅限美式、拿鐵的基礎款），另一方面，也明顯減少了 “買二送一”、大額優惠券的頻次，第三方平台拼好飯、爆品團等此前最優惠的渠道價格優惠比例也明顯收縮。

b、產品結構做加法：

對於核心的產品（生椰、絲絨拿鐵等），雖然瑞幸沒有直接提價，但通過增加 “超大杯”、“加濃縮” 等增值選項間接增厚了單杯潛在的盈利空間，此外，小黃人聯名、冬至五養拿鐵等爆款新品的定價較基礎款明顯提升（高 30%-50%）

結合 a&b，瑞幸既可以用最低的成本維持自身的 “平價” 標籤，避免被幸運咖等超低價品牌分流，在守住價格敏感型基本盤的同時通過差異化定價最大化盈利彈性，維持自身的利潤率。

雖然減少了用户端的補貼，另一個值得注意的動作在於Q4 瑞幸加大了對加盟門店（尤其是杯量偏低）的補貼，海豚君認為，這裏一方面是由於 2025 年瑞幸經歷了在下沉市場大規模開設加盟門店搶佔市場，而這些加盟商即將迎來第一個淡季（一季度），可以幫加盟商平穩過渡，另外，也反映出儘管瑞幸當前邁入了 3 萬家俱樂部，公司仍然認為通過加盟門店在下沉地區搶佔市場的必要性。

展望 2026 年，雖然 Q4 瑞幸階段性放緩了開店節奏，但可以肯定的是，在國內咖啡滲透率仍在提升的階段，頭部品牌的開店速度並不會放緩，擴大份額仍然是主基調，只不過不是以價格戰的方式，更多比拼的是精細化運營能力。

估值上，根據海豚君的預測，當前對應 2026 年的估值為 15x。考慮到未來 3 年瑞幸利潤端複合增速在 20% 以上概率較大，不考慮粉單市場估值折價的情況下，當前估值並不高。

因此，從投資節奏上，考慮到瑞幸中長期的競爭力並沒有發生實質性改變，海豚君傾向於認為外賣大戰對瑞幸利潤端的衝擊是階段性影響，因此，如果市場短期懲罰性殺估值後反而是好的介入機會。

以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）其中自營業務是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店突破 20000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤佔比超 80%。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售佔比近 70%，是加盟業務的核心營收來源。當前加盟門店超 10000 家，營收佔比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶佔下沉市場優質點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店節奏有所放緩

開店數量上，瑞幸 25Q4 環比淨新增 1834 家門店，整體門店數量達到 31048 家，開店速度相較於 Q3 明顯放緩，但仍然完成了全年 8000 家店的開店目標。

此外，從海外的進展來看，東南亞地區仍然是瑞幸在海外市場擴張的主力陣地，其中，新加坡採用 100% 直營，複製國內成熟的 "快取 + 悠享" 雙店型策略，優先佈局中央商務區 (CBD)、高校周邊、交通樞紐三大高流量場景，截至 25Q4，瑞幸在新加坡已開出 81 家門店，目前已整體實現盈利，是瑞幸海外的標杆市場。

馬來西亞則採用加盟模式，與當地擁有大量商業地產資源的財團——大資工業旗下的子公司 GASB 簽署 10 年期的獨家特許經營協議（GASB 負責馬來西亞市場全鏈條運營，瑞幸提供品牌授權、數字化系統、供應鏈支持、產品標準與培訓體系）。目前門店主要集中在吉隆坡、檳城等核心城市，採用 100% 快取店模式，截至 25Q4 共 70 家門店，驗證了加盟模式在東南亞的可行性，為後續進一步向印尼、泰國等市場輸出鋪墊。

北美地區在面臨高租金疊加低品牌認知度的情況下，目前仍處於單點模型打磨階段。

作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比提升 1.2%，環比三季度明顯下滑，拆分來看：

杯單價上，一方面 Q4 隨着 9.9 基礎款補貼的持續減少（目前僅保留了美式，生椰拿鐵等少數產品），瑞幸的多數產品價格回升至 10.9-13.9 元區間，另一方面，結合調研信息，由於瑞幸會員體系的升級以及自有渠道優惠力度的提升，疊加 Q3 上線的 Lucky AI 1.0 智能體的精準推送，Q4 瑞幸的付費會員比例仍在持續拉高，達到 28%-30%（環比 Q3 提升 3pct），由於付費會員客單價比普通用户高 30%-40%，也帶動了杯單價的提升。

杯量上，由於四季度瑞幸主動收縮了補貼力度，進行了結構性提價，從最終實際的同店表現上看説明提價難度較大，消費者整體的價格敏感度較高導致杯量不及預期。

此外，產品端，Q4 瑞幸推出了 20 款新品，推新頻率較去年同期有所提升。對於咖啡品類，瑞幸針對重度咖啡消費羣體推出了戰略新品桑巴深烘系列，應對消費者對咖啡風味更濃郁的需求，結合調研信息，深烘 + 冬季養生限定系列（五養拿鐵）貢獻了咖啡類杯量增長的 35%-40%。

對於非咖品類，除了對原有的果蔬、輕乳茶進行了升級外，瑞幸加大了 IP 聯名款的推新（王者榮耀&小黃人），吸引了非咖啡用户轉化。

月活躍付費用户數增速放緩。Q4 瑞幸月活躍付費用户數為 9800 萬，同比提升 27%，環比 2、3 季度明顯放緩，由於外賣大戰期間，平台高額補貼吸引了大量價格敏感型用户，補貼退潮後，這部分用户活躍度驟降，拉低整體用户增速，説明外賣用户的私域轉化留存率並不算高。

履約成本維持高位，侵蝕利潤

Q4 瑞幸實現總營收 127.8 億元，同比增長 32.9%，不及預期。拆分業務來看，自營門店實現營收 99 億元，同比增長 31.2%，加盟業務收入 28.5 億元，同比增長 39.3%，增速快於自營門店的增長，核心還是在於 2025 年瑞幸系統性降低了加盟門檻，通過加盟模式加速下沉搶佔點位。

Q4 毛利率整體保持平穩，費用端拆分看，四季度公司的配送費用達到 16.3 億元，同比增長 94%，佔營收的比重從去年同期 8.7% 大幅拉昇到 12.8%，仍然是利潤端最大的拖累項。但從中期來看，由於外賣補貼並不可持續，因此對於瑞幸來説，本季度飆升的配送費用實際上也只是短期影響，後續伴隨自提比例的提升，配送費用率大概率還是會回落至 10% 以下的常態化水平。

其他費用項包括銷售費用率、管理費用率整體保持平穩，最終實現 Non-GAAP 下經營利潤 9.6 億元，同比下滑 13%。