戴爾 DELL：翻倍成長的 AI，能打消 “存儲緊張” 的擔憂嗎？

戴爾公司 (DELL.N) 北京時間 2 月 27 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第四季度財報（截至 2026 年 1 月）：

1.核心業績：$戴爾科技-C(DELL.US) 本季度收入 334 億美元，同比增長 39.5%，好於市場預期（318 億美元）。公司本季度環比增長將 64 億美元的收入，主要來自於 AI 服務器出貨的貢獻。公司本季度毛利率 20.2%，環比下滑 0.5pct， 略低於市場預期（20.4%）。相比於服務性收入，AI 服務器等產品毛利率相對較低，隨着 AI 服務器相關產品的收入增加，結構性拉低了整體毛利率。

2.ISG 業務（基礎設施解決方案）：本季度收入 196 億美元，環比增長 55 億美元，好於市場預期（186 億美元）。本季度的環比增量，都來自於 AI 服務器的帶動。

①AI 服務器部分：公司本季度 AI 服務器收入約為 89.5 億美元，不及市場預期（94 億美元）。

但公司本季度 AI 新增訂單達到 341 億美元，遠好於市場預期（110 億美元），本季度末的積壓訂單達到 430 億美元。海豚君預估公司下季度 AI 服務器收入將達到 130 億美元以上，大幅超出原有市場預期（75 億美元），為下季度貢獻主要增量。

②其他部分：除 AI 服務器以外，保持相對穩定。傳統服務器相關業務大約貢獻了 58.5 億美元收入，同比增長 27%；存儲業務大約貢獻了 48 億美元左右的收入，同比增長 2%。

3.CSG 業務（客户端解決方案）：本季度收入 135 億美元，同比增長 13.6%，好於市場預期（125 億美元）。具體來看：戴爾公司的客户端業務仍以商用客户為主。本季度商用客户收入為 116 億美元，同比增長 16%；而個人消費者端的收入僅為 19 億美元，同比基本持平。

4.戴爾公司下季度指引：公司預計 2027 財年第一季度收入 347-357 億美元，大幅超出市場預期（292 億美元）。結合公司本季度將近 430 億美元的積壓訂單來看，公司指引上調主要是受 AI 業務的帶動（預估環增 20 億美元左右）。公司下季度 EPS（GAAP）為 2.55 美元，好於市場預期（2 美元）。

海豚君整體觀點：“炸裂” AI 訂單，增長開啓提速

戴爾公司本次業績相當不錯，收入端環比增長 63 億美元。公司本季度增長，主要來自於 ISG 業務（服務器）出貨的帶動。

①公司本季度 AI 業務實現收入 89.5 億美元，環比增長 33 億美元。公司本季度 AI 新增訂單達到創紀錄的 341 億美元，遠好於市場預期（100-110 億美元）。在本季度末的積壓訂單已經增加 430 億美元，這為公司之後的高增長奠定基礎。

②相比於本季度數據，公司給出的指引更是 “驚喜”。公司預計下季度收入將達到 347-357 億美元，區間中值環比增長了 20 億美元，明顯好於市場預期（318 億美元）。結合在手訂單情況，海豚君預估公司下季度的 AI 收入有望達到 130 億美元以上，環增 40 億美元以上，這也是公司下季度收入指引提升的主要原因。

此前公司管理層上調了長期指引（2026-2030 年收入端複合增速 7-9%），股價也一度達到 165 美元。之後股價再次下滑，主要是受以下幾方面的擔憂：

a）存儲市場更為 “緊張”：在 AI 服務器等需求的帶動下，存儲價格從 2025 年下半年開始出現了 “劇烈上漲” 的情況。由於 PC 本身是存儲的主要終端場景之一，“存儲價格的持續上漲”，將直接影響了公司傳統 PC 業務的表現。

結合高通等廠商的看法，當前存儲的問題已經從 “漲價” 升級成 “短缺”。這意味着即使廠商 “加錢”，也不一定能拿到貨，對 PC 市場的展望都是相對謹慎的。

在本輪存儲漲價週期中，公司的傳統 CSG 業務（客户端解決方案）將持續面臨壓力。

b）AI 服務器：在傳統業務承壓的情況下，AI 進展是公司最大的看點。

近期雲服務大廠紛紛提高了資本開支展望，海豚君預估四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在 2026 年的資本開支有望達到 6600 億美元以上，同比增速將達到 62%。

如果戴爾公司管理層後續不提高 AI 指引，結合此前指引（2026-2030 年 AI 業務的複合增速為 20-25%）來看，意味着兩種可能性①資本開支增速之後將出現明顯回落；②戴爾公司在 AI Capex 中的份額將下滑。

另一方面，英偉達是戴爾 AI 服務器的核心合作伙伴。在大模型的重心從 “訓練轉向推理” 的階段中，ASIC 等產品將對英偉達 GPU 帶來挑戰。如果英偉達競爭力下滑，市場也會擔心戴爾 AI 服務器的增速表現。由於公司在業務上相對更聚焦於企業級客户和主權/政府客户，有助於公司 AI 業務實現穩步增長。

當前戴爾 DELL 公司市值為 805 億美元，對應 2027 財年税後核心經營利潤約為 9 倍 PE 左右（假定營收增長 29%，毛利率 19.5%，税率 18.5%）。參考公司歷史估值區間，大多都位於 8-20xPE 之間。

當前公司估值處於估值區間下限附近，主要是受存儲漲價及 PC 市場承壓的影響。在當前存儲 “漲價甚至缺貨” 的情況下，行業中對 PC 市場的展望都比較謹慎，這也將持續給公司的傳統業務帶來壓力。

在傳統業務承壓 “難以避免” 的情況下，公司最大的看點就是 AI 業務。公司本季度給出了 341 億美元的 AI 服務器新增訂單，大幅好於市場預期（110 億美元）。本季度末公司積壓訂單達到 430 億美元，這為公司 AI 業務高增長奠定了基礎。

公司管理層也給出了 2027 財年的全年指引，全年收入有望達到 1380-1420 億美元，其中 AI 收入將達到 500 億美元，同比翻倍，遠好於市場預期（350-400 億美元）。在 AI 業務實現翻倍增長的帶動下，公司整體業績也將迎來加速增長。

當前公司較低的估值中，已經包含了市場對 “存儲緊張導致傳統業務承壓” 的擔憂。而今，AI 業務的 “亮眼” 表現，能讓市場明確看到公司 AI 業務的成長性，推動公司業績和估值的回升。由於存儲本身具有周期性特徵，當存儲壓力出現緩解的情況下，公司估值還有望進一步迎來向上修復的機會。

以下是海豚君關於戴爾公司（DELL.N）的詳細內容：

一、戴爾 DELL 整體業績

1.1 收入端

戴爾 DELL 在 2026 財年第四季度（即 25Q4）實現營收 333.8 億美元，同比增長 39.5%， 好於市場預期（318 億美元）。公司本季度環比增長 64 億美元，來自於 ISG 業務（基礎設施解決方案）和 CSG 業務（客户端解決方案）兩業務的雙雙帶動，其中 AI 收入環增 33 億美元。

1.2 毛利端

戴爾 DELL 在 2026 財年第四季度（即 25Q4）實現毛利 67.3 億美元，同比增長 15.5%。

其中公司在本季度的毛利率為 20.2%，環比下滑 0.5pct，略低於市場預期（20.4%）。受毛利率相對較低的 ISG 業務佔比提升的影響，對整體毛利率有結構性的稀釋效果。

1.3 經營費用

戴爾 DELL 在 2026 財年第四季度（即 25Q4）的經營費用為 36.4 億美元，同比增長 3%。在規模效應的影響下，本季度經營費用率下降至 10.9%。

其中1）研發費用：本季度公司的研發費用為 8 億美元，同比增長 3%，公司對研發費用依然保持增長的態勢；2）銷售及管理費用：本季度公司的銷售及管理費用為 28.4 億美元，同比增長 3 %。

1.4 淨利潤

戴爾 DELL 在 2026 財年第四季度（即 25Q4）核心經營利潤為 31 億美元，同比增長 34%，本季度核心利潤率提升至 9.3%。本季度利潤端的增長，主要是受收入增長和利潤率回升的帶動。

二、戴爾 DELL 核心業務情況

從戴爾 DELL 的分業務情況看，在 AI 服務器增長的帶動下，公司的 ISG 業務（基礎設施解決方案）呈現提升的趨勢，本季度佔比達到了 58.7%。

結合公司此前給出的增長指引，2026 財年-2030 財年間 ISG 業務複合增長（11-14%）將明顯高於 CSG 業務（2-3%），ISG 業務的佔比仍將繼續走高。

ISG 業務是公司最重要的部分，具體細分來看：

2.1 ISG 業務（基礎設施解決方案）

戴爾 DELL 的 ISG 業務在 2026 財年第四季度（即 25Q4）實現營收 196 億美元，同比增長 72.7%，好於市場預期（186 億美元）。

具體來看：①AI 服務器業務本季度收入 89.5 億美元左右，環比增長 33 億美元，貢獻了公司本季度 ISG 業務的主要增量；②傳統服務器及相關業務本季度收入 58.5 億美元，同比增長 27%；②存儲業務本季度收入 48 億美元，同比增長 2%。

本季度 ISG 業務的增長來自於 AI 服務器的帶動，當前 AI 業務在 ISG 業務中的佔比已經提升達到了 4 成以上。

在本季度 AI 收入之外，公司管理層還給出了 AI 新增訂單和積壓訂單情況，這是前瞻性指標。本季度公司新增 AI 訂單為 341 億美元，遠好於市場預期（110 億美元），本季度末的積壓訂單更是達到了 430 億美元，這為公司 AI 業務在 2027 財年實現高增長奠定了基礎。

由於英偉達和戴爾是核心夥伴關係，此前市場也有擔心 ASIC 對英偉達鏈上戴爾 AI 服務器的衝擊，而從本季度公司 AI 業務的進展來看，戴爾 AI 業務依然是持續向好。公司更是給出了 2027 財年 AI 收入 500 億美元的指引，這意味着戴爾的 AI 業務將實現翻倍增長，為市場注入了更為明確的 “AI 信心”。

2.2 CSG 業務（客户端解決方案）

戴爾 DELL 的 CSG 業務在 2026 財年第四季度（即 25Q4）實現營收 135 億美元，同比增長 13.6%， 好於市場預期（125 億美元）。

具體來看：戴爾公司的客户端業務仍以商用客户為主。本季度商用客户收入為 116 億美元，同比增長 16%；而個人消費者端的收入為 19 億美元，同比基本持平。

結合全球 PC 市場數據，2025 年第四季度全球 PC 出貨量 7640 萬台，同比增長 11%，有所回升。其中戴爾 DELL 的出貨量為 1170 萬台，同比增長 17%，表現好於行業平均水平，這也使得公司在 PC 市場的份額回升至 15%。

結合高通等廠商的交流來看，當前存儲的問題從 “漲價” 升級為 “短缺”。這意味着即使廠商 “加錢”，也不一定能拿到貨，對 PC 市場的展望都是相對謹慎的。

在這情況下，戴爾的 PC 類產品，一方面會通過漲價將部分成本壓力轉嫁至下游市場（2026 年 1 月 6 日已經統一調價）；另一方面還要努力獲得更多的存儲產品，保證供應鏈安全。

前者會影響終端需求，後者則表現出供給端的不確定性。在 “存儲緊張” 的大環境下，公司的 CSG 業務仍將承壓。

<此處結束>

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財報

2025 年 11 月 26 日電話會《戴爾 Dell（紀要）：公司的價值在 L11 及以上級別的整體解決方案》

2025 年 11 月 26 日財報點評《戴爾 DELL：存儲漲價添堵？AI 指引再撐腰》

2025 年 8 月 29 日電話會《戴爾（紀要）： AI 服務器，上下半年發貨量相對均衡》

2025 年 8 月 29 日財報點評《戴爾公司：AI 服務器 “瘋狂交單”，只是 “曇花一現”？》

深度：

2025 年 7 月 11 日公司深度《AI 雙 Buff 加持，戴爾將再迎 “春天”？》

2025 年 7 月 9 日公司深度《戴爾：AI 浪起，老廠要來個回馬槍？》

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