戴爾 Dell（紀要）：AI 訂單中不包含 Rubin，傳統業務也能保持正增長

以下為海豚君整理的戴爾 Dell 2026 財年第四季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《戴爾 DELL：翻倍成長的 AI，能打消 “存儲緊張” 的擔憂嗎？》

戴爾公司管理層交流核心要點：

1）下季度指引：營收預計 347 億-357 億美元（中值同比增長 51%），其中 AI 服務器收入貢獻預計達 130 億美元，環增 40 億美元。基礎設施解決方案集團（ISG）營收預計同比增長超 100%，客户端解決方案集團（CSG）營收預計同比增長約 2%；

2）FY27 全年指引：營收預計 1380 億-1420 億美元，其中 AI 收入 500 億美元，同比翻倍。

3）AI 進展：本季度新增訂單 341 億美元，期末積壓訂單達 430 億美元。430 億美元的訂單積壓中，基本都是 Grace Blackwell，積壓訂單中目前還沒有包含 Vera Rubin。

4）存儲問題的應對：公司成本預算已經參考了市場預期，並與合作伙伴簽訂了長期協議（LTA）和產能協議。為了應對成本波動，公司正在努力降低產品複雜度，優化物料組合。

5）傳統服務器：目前的實際情況是需求已經超過了供應，該業務實現了雙位數增長，第一季度將維持強勁的雙位數增長。一台 16G 服務器可以替代以往 5 台舊設備，17G 則能替代 7 台。客户傾向於購買具備更高 CPU 性能、更大內存和存儲容量的高配服務器。

針對 2027 財年（即 2026 日曆年）的市場預測，公司預計行業出貨量可能會下降，但由於配置提升和價格上漲驅動，整體價值量是上升的。

整體來看，戴爾本次財報最大的 “亮點” 就是 AI 業務的表現，尤其是本季度公司收穫了 341 億美元的新增訂單。在本季度末公司的積壓訂單已經達到 430 億美元，並且管理層解釋其中還沒有 Rubin 的訂單。這意味着，隨着 Rubin 量產，公司訂單情況有望繼續提升，這為公司 AI 業務的高增長奠定了基礎。

此前，市場擔心 “存儲緊張” 對公司傳統業務的影響，公司本次明確給出了 2027 財年的展望，公司預計全年營收有望達到 1400 億美元左右。但其實海豚君認為公司指引是相對保守的：公司總收入指引年增 265 億美元，其中 AI 年增 255 億美元左右。這意味着傳統服務器等業務是基本不增長的，而公司也提到了傳統服務器中個位數增長及 CSG 實現正增長的展望。

戴爾 DELL 公司整體估值相對偏低，主要是市場在 “存儲緊張” 情況下，對公司傳統業務的擔憂。而本次公司管理層在交流中明確表達了傳統業務仍將保持正增長，並給出了 AI 業務高增長的展望，這能給市場直接注入了 “信心”。在 AI 翻倍增長的帶動下，公司業績和估值有望迎來向上修復。

一、$戴爾科技-C(DELL.US) 財報信息回顧

1. 股東回報： 全年回購約 5400 萬股（回購額是去年的兩倍多）。董事會已批准增加 100 億美元 的回購授權，並將年度股息上調 20% 至每股 2.52 美元。

2. FY27 全年指引：

a. 總營收：預計 1380 億-1420 億美元（中值同比增長 23%）。

b. EPS 指引： 12.90±0.25 美元（同比增長約 25%）。

3. Q1 展望： 營收預計 347 億-357 億美元（中值同比增長 51%），其中 AI 服務器收入貢獻預計達 130 億美元。基礎設施解決方案集團（ISG）營收預計同比增長超 100%，客户端解決方案集團（CSG）營收預計同比增長約 2%。

二、戴爾 DELL 財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. ISG

a. AI 業務（核心增量）：

- 訂單與積壓： FY26 AI 訂單總額達 641 億美元。本季度新增訂單 341 億美元，期末積壓訂單達 430 億美元，顯示出強勁的持續性。

- 收入目標： FY27 AI 收入預期翻倍，達到 500 億美元。

- 競爭優勢： 客户羣突破 4000 家（涵蓋主權雲、企業等）；通過 TCO 優化、快速部署和 DFS 融資建立壁壘。

b. 傳統服務器與網絡：

- 更新換代邏輯： Q4 需求顯著超過供應，呈兩位數增長。管理層強調 7:1 的整合效應（即 1 台最新平台可替代 7 台第 14 代服務器），存量市場更新潛力巨大。

- AI 協同： 傳統算力在 AI estates 的編排、數據處理和推理支持中不可或缺。

c. 存儲：

- 產品結構： 自有 IP 組合（PowerStore 等）持續兩位數增長，全閃存陣列連續三季度增長。

- 新產品預告： 並行文件解決方案 “Lightning” 預計在 FY27 上半年正式面市。

2. CSG

a. 經營現狀：Q4 營收 135 億美元（+14%），其中商用 PC 增長 16%，連續六個季度增長；消費端持平，電競產品表現穩健。

b. 利潤率邏輯： Q4 利潤率（4.7%）略受壓制，系因公司採取了戰略性獲客以擴大安裝基數，且渠道庫存較高導致調價滯後。

c. 未來改善： 已於 1 月 6 日實施提價以應對成本上漲，預計 Q1 利潤率將環比回升。長期看好 4-5 年機齡 PC 的換機週期。

3.宏觀環境研判

a. 供應緊缺： AI 需求旺盛導致組件供應持續緊張，輸入成本上升，交貨週期拉長。

b. 定價策略： 公司已縮短報價有效期（Shorter validity periods），加強供應鏈、銷售與定價的緊密聯動，以應對多變的成本環境。

c. 運營槓桿： 儘管收入大幅增長，但公司通過 AI 自動化簡化流程，預計 FY27 運營支出僅保持低單位數增長，體現極強的規模效應。

2.2 Q&A 問答

Q：關於 AI 業務，本季度訂單表現強勁。在內存價格波動的背景下，該業務的利潤率是否受到影響？隨着業務規模擴大及客户羣多元化（從 CSP 延伸至企業級），未來利潤率提升或帶動其他業務增長的空間如何？

A：本季度公司 AI 業務表現極其出色，訂單額達到 340 億美元。更重要的是，我們未來五個季度的 Pipeline 不僅沒有因為訂單轉化而枯竭，反而實現了進一步增長。這種增長涵蓋了所有客户類型，包括雲服務提供商（CSP）、主權國家雲以及企業級客户。特別是第四季度，企業級需求非常強勁，目前我們的企業 AI 客户已超過 4000 家，業務環比顯著增長，AI 正被部署到企業的多種應用場景中。

在利潤率方面，我們在過去一年及本季度均保持了中個位數的營業利潤率。基於目前看到的市場需求和經營情況，我們認為沒有理由改變這一指引，我們將繼續在這一利潤率水平上推動業務規模的擴張。

我們對未來的增長前景感到興奮，預計明年的 AI 業務規模有望在今年基礎上翻倍。去年我們的訂單量增長了 6 倍，而從技術演進的角度來看，推理需求的爆發正在驅動 Token 生成量的激增。Token 的增長直接提升了對計算容量和計算強度的需求，這最終都將轉化為公司長期的收入流。

Q：鑑於 AI 服務器訂單量巨大且呈現爆發式增長，其盈利能力（利潤率）與前幾個季度相比是否有變化？未來的走勢如何？

A：關於 AI 服務器的利潤率，我們再次強調，即便在目前如此高速的增長節奏下，公司依然能夠將該業務的營業利潤率維持在中個位數水平。儘管我們正面臨重大的技術轉型期，但公司有能力在平穩度過轉型的同時保持這一盈利水平。目前我們擁有 430 億美元的待交付訂單，這些訂單都將以中個位數的利潤率進行交付。結合積壓訂單、未來需求以及技術轉型的確定性，我們對維持既定盈利目標的指引充滿信心。

Q：此外，內存價格上漲對傳統服務器業務（ISG/Infrastructure）和客户端解決方案（CSG/PC 業務）的利潤率具體產生了怎樣的影響？

A：針對傳統服務器和 CSG（PC 相關）業務，公司在應對投入成本（如內存）快速上漲方面表現出了極高的執行力：

1. 傳統服務器業務： 我們反應非常迅速。具體而言，公司從去年 12 月 10 日開始針對服務器產品進行調價。隨着調價落地，即便面臨更高的成本壓力，該業務的利潤率也已經實現了穩定。

2. CSG 業務： 我們在調價策略上更加審慎且具有目的性。為了強化市場份額，我們有意推遲了漲價動作。這一策略從 10 月開始執行並持續到 12 月，效果非常顯著：在該季度市場僅增長 10% 的背景下，我們的業務增長了 18%，市場份額提升了 1%。

定價調整： 去年 12 月，由於大客户競標類項目佔比提升以及獲取新客户的定價策略，業務構成發生了一定變化。隨後，我們在今年 1 月 6 日正式實施了價格調整。調價後，業務表現迴歸常態，利潤率已趨於穩定並達到了預期水平。

綜上，我們完全有能力在承諾的盈利框架內持續運營。

Q：傳統服務器業務增速為何沒能進入更高（如穩健的雙位數）的增長區間？此外，目前的推理工作負載是否主要部署在 AI 服務器上，傳統服務器在推理方面的應用情況如何？

A：關於傳統服務器業務，目前的實際情況是需求已經超過了供應，且該業務確實實現了雙位數增長。這種強勁勢頭覆蓋了所有客户類型（中小企業、中型企業及大型跨國公司）以及所有地理區域。支撐增長的核心邏輯是數據中心的 “整合” 與 “現代化” 趨勢：客户通過升級舊技術獲得了極高的效率提升，例如從 14G 服務器升級到 17G 的轉化率達到了 6:1 甚至 7:1，這在功耗、空間和散熱方面帶來了巨大優勢。我們預計這種現代化升級的趨勢將持續到 2027 財年。

同時，我們觀察到 x86 傳統服務器上的 AI 工作負載正在顯著增加。公司內部稱之為 “AI Forward” 的領先企業，正迅速在傳統服務器上部署 AI 應用，涵蓋了軟件開發、科學計算以及精密金融交易算法等領域。這意味着推理工作負載並非只存在於 AI 服務器，它已經廣泛部署在各類計算架構中。

從指引角度看，第四季度的表現反映了需求遠超供應的現狀，而第一季度的指引也體現了這種動能的延續，預計第一季度將維持強勁的雙位數增長。對於下半年的預測我們表現得相對審慎，主要是考慮到供需動態的波動，我們需要持續尋求更多的供應。但如果目前這種需求態勢保持下去，業務顯然具備進一步上行的潛力。

Q：進入 Vera Rubin 週期後，對比當前的 Blackwell 週期，管理層認為其轉型平穩度、利潤率波動性以及收入的波動性會有何不同？

A：關於 Vera Rubin 的轉型，我們對這一技術前景感到興奮。從 Grace Blackwell 的實施中我們吸取了大量教訓，因此預計 Rubin 的轉型會更加平穩。我們已經將製造和測試環節的經驗應用到下一代架構中，這將使我們具備更快的放量速度。目前早期工程樣品已經完成，我們正與客户合作進行高級設計開發，進展令人鼓舞。關於收入波動性，由於我們擁有多元化的客户羣和充足的積壓訂單，且 Rubin 預計將在下半年出貨，整體節奏會更加可控。

在利潤率方面，我們的觀點保持一致。即便考慮到 Vera Rubin 的引入，基於現有的積壓訂單和全年新訂單的預期，我們依然認為 AI 業務能夠維持在中個位數的營業利潤率水平。這是我們財務指引中隱含的預期，隨着我們工程能力的提升和前線工程師與客户的深度綁定，轉型的平滑度將高於以往。

Q：公司對 2027 財年的自由現金流有何預期？

A：關於現金流，2026 財年表現非常強勁，運營現金流達 112 億美元（僅第四季度就達 47 億美元）。這支持我們兑現了向股東回購逾 5400 萬股、返還超過 80% 調整後自由現金流的承諾。雖然我們不對現金流做具體指引，但預計 2027 財年將是另一個強勁的年份。淨利潤到調整後自由現金流的轉化率將達到或略高於我們的長期價值創造框架。此外，公司今天宣佈股息增長 20%，這也是連續第四年實現雙位數的股息增長，結合股票回購計劃，我們對未來的營運資金穩定性充滿信心。

Q：請問存儲業務回暖的底層邏輯是什麼？在目前零部件（內存）成本上漲的挑戰下，這項高毛利業務佔比的提升是否是維持公司全年毛利率穩定的核心支撐？

A：我們對存儲業務的迴歸感到非常振奮。本季度，戴爾自主知識產權產品組合實現了雙位數增長，涵蓋了 PowerMax、PowerStore、PowerScale 以及數據保護平台等全線產品。其中，全閃存存儲需求達到雙位數增長，且在全球所有地區都獲取了新客户。特別是 PowerStore，已連續八個季度實現增長，且過去七個季度均為雙位數增長；值得注意的是，PowerStore 的客户中有一半是該產品的新用户，近 30% 更是戴爾存儲業務的全新客户。

非結構化數據存儲的需求極其強勁，這主要受到 AI 推理 和 AI 應用持續擴張的驅動。目前，Dell IP 產品在公司整體業務組合中的佔比同比顯著提升，我們預計 2027 財年的表現將優於 2026 財年，且明年存儲在業務組合中的佔比會進一步加大，這正是我們在指引中強調的利潤貢獻核心點。

我始終認為，在當前環境下 “架構” 至關重要。例如，我們的 PowerStore 具備 5:1 的領先數據縮減技術，能有效提升客户的存儲容量；而數據保護產品擁有高達 75:1 的壓縮和去重能力。在當前內存價格上漲、供應短缺的背景下，這種先進架構能幫助客户通過更少的服務器和驅動器實現數據備份，這種架構差異化競爭優勢將成為 2027 財年存儲業務持續增長的動力。

Q：在 2027 財年的業績展望中，公司對內存價格的通脹幅度做了怎樣的假設？

A：關於內存成本，雖然具體的內部採購比例不便透露，但從市場大環境看，DRAM 現貨價格在過去六個月內上漲了近 5.5 倍（約 2.39 美元/GB），NAND 價格也上漲了近 4 倍（約 0.20 美元/GB）。行業分析師預測第二季度價格環比將上漲 20%—50%，三、四季度也將持續個位數到雙位數的漲幅。我們的成本預算已經參考了這些市場預期，並與合作伙伴簽訂了長期協議（LTA）和產能協議。為了應對成本波動，我們正在努力降低產品複雜度，優化物料組合，確保 “賣掉未來即將來到的庫存”，並通過優化設計來靈活適配可用零部件。

Q：針對本輪週期，公司在保護利潤率方面採取了哪些不同於以往的操作模式？

A：在利潤率保護機制上，我們複用了疫情期間學到的 “最佳實踐”，且執行速度比以往任何時候都快。在傳統服務器領域，我們在 12 月 10 日僅用幾天時間就調整了整個定價體系；在 PC 業務中，我們在 1 月 6 日一天之內更改了數萬個未交付訂單的報價。過去，我們的目標是在 90 天內收回 2/3 的新增成本，而現在我們的反應是即時性的。

具體到執行手段，我們採取了多項強力槓桿：全面提高目錄價格、引入智能定價和設定利潤底線，縮短報價有效期（目前有效期是史上最短的），並大幅削減各類促銷活動和特殊定價支持。

這種策略的成效已經在業績中得到了驗證。服務器業務在成本上漲背景下迅速實現了利潤穩定，表現異常強勁。對於 PC 業務，我們之前為了爭奪市場份額有意推遲了調價（這使我們在市場僅增長 10% 的背景下實現了 18% 的增長），但從 1 月 6 日調價生效那天起，利潤率就立刻恢復到了正常水平。

Q：企業級 AI 的採納度非常高，能否拆分一下 AI 服務器訂單在企業級、新興雲服務商以及主權雲之間的佔比？

A：關於客户結構的拆分，我們內部確實在嚴格追蹤新興雲、主權雲和企業級這三大板塊的健康狀況與增長。雖然無法在電話會上給出具體的比例，但通過一些關鍵指標可以窺見企業端的強勁勢頭：目前我們的 AI 客户數量已超過 4000 家，第四季度企業級業務收入創下了歷史新高。我們觀察到 AI 的使用模型正在不斷擴張，企業端的需求正在加速釋放。

Q：企業級 AI 需求預計何時會外溢到存儲領域並開啓新的存儲週期？

A：以戴爾自身為例，兩年前我們部署了編碼助手，這消耗了一定的 GPU 產能；而從去年年中開始，我們開始部署 “Agents，根據架構師的規範直接編寫軟件。這導致了計算需求、特別是 Token 消耗量的激增。這種從簡單輔助到複雜代理的演進並非孤例，許多領先的企業在部署 AI 後都看到了巨大的技術潛力和效益，這種趨勢將推動企業級 AI 持續放量。

更明確的一個信號是，在公司未來五個季度的 Pipeline 中，企業級部分的增速是最快的，已經超過了其他板塊。這種計算需求的爆發，自然會帶動對底層數據支撐的需求，從而推向下一個存儲週期的到來。

Q：資產負債表上存貨規模顯著增加的具體原因是什麼？

A：關於存貨的增加，這完全是業務規模與增長速度的直接體現。儘管存貨水平上升，但我們的現金週轉週期仍維持在 -32 天的穩健水平，同比甚至縮短了 1 天。這證明了我們在擴大 AI 業務規模及出貨過程中，對營運資金的管理是非常盡職的。我們對第一季度給出了 130 億美元的 AI 出貨指引，這意味着在 2 月和 3 月，我們實際上正在處理價值數十億美元的設備出貨，目前的存貨頭寸正是為了支撐這種體量的交付。

Q：針對近期實施的提價，客户的採購行為（如需求彈性或提前拉貨）有何變化？縮短報價有效期是否引發了客户對供應的擔憂並導致提前採購？

A：在客户反應方面， ISG 和 CSG 呈現出截然不同的動態。對於 ISG 客户，在最初的提價 “價格衝擊” 過後，情緒很快轉化為對 “供應獲取” 的緊迫感。全球最頂尖、最成熟的一批大客户開始意識到局勢的嚴重性，並迅速採取激進行動來保護他們的基礎設施建設進度。這種現象貫穿了本季度的 AI 服務器、傳統服務器以及存儲業務。

CSG 的情況則有所不同，由於渠道中此前存在部分低成本的庫存，成本壓力並未立即釋放，這也是我們此前有意推遲提價以獲取份額的原因。但隨着上半年大額競標項目的開啓，客户也開始接受成本上漲且供應趨緊的現實。由於意識到 “今天的價格極大概率優於明天”，市場上確實出現了一定程度的提前拉貨行為。雖然目前難以量化其具體規模，但考慮到企業的 IT 預算通常在年初固定，這種提前採購可能會在一定程度上透支後續預算，進而導致未來設備更換週期的拉長。我們在業績指引中已經基於對這種預算動態的理解，做出了最審慎的判斷。

Q：關於 430 億美元的 AI 訂單積壓，Blackwell 與 Vera Rubin 的佔比情況如何？這對未來的出貨節奏有何影響？

A：在目前 430 億美元的訂單積壓中，絕大部分甚至可以説是壓倒性地由 Grace Blackwell 構成，積壓訂單中目前還沒有包含 Vera Rubin。Vera Rubin 主要存在於我們未來五個季度的 Pipeline 中。在這一管線中，佔比最大的是 Grace Blackwell 與 Blackwell 的組合，特別是我們觀察到 x86 Blackwell 在業務管線中的比例正在上升。這主要是由企業級部署驅動的，其中 “風冷方案” 是客户的首要考量因素；此外，科學計算以及高頻交易等金融算法對 x86 風冷方案的需求也非常強勁。

Q：公司將 AI 業務年收入指引設定為 500 億美元，在需求可能更高的背景下，公司提升產能以匹配需求的能力如何？

A：關於 500 億美元的年收入指引，這是我們在進入新財年四周後，基於對客户部署進度（包括廠房、電力和基礎設施）、關鍵零部件（如 DRAM、E1 和 E3 驅動器）可用性以及我們自身交付能力的綜合評估。運營團隊目前正在積極尋找更多零部件供應，我們的職責是將業務管線中的潛力轉化為實際訂單，並確保及時履行客户需求。隨着供應端的動態變化，我們將持續努力提升轉換速度和執行規模。

Q：AI 業務披露的 95 億美元 Shipment 與 89.5 億美元營收之間為何存在約 5 億美元的差異？

A：關於出貨量與營收的差異，這僅僅是正常的會計處理邏輯，主要受 “在途商品” 影響。通常情況下，這兩個數字在季度內會非常接近，但由於 1 月底有約 95 億美元的貨物發出，其中一部分在時間點上未能及時送達客户手中，這部分收入會延遲幾天在下一個季度確認。這屬於業務運行中的常規現象。

Q：對於傳統服務器全年增長中個位數的指引，反映在出貨量（Unit）增長與平均售價（ASP）提升上的邏輯拆解是怎樣的？

A：在傳統服務器方面，我們確實看到了市場需求的真實擴張。客户正持續向 16G 和 17G 服務器遷移，並配置了大量的 DRAM 和存儲。這種 “整合邏輯” 非常清晰：一台 16G 服務器可以替代以往 5 台舊設備，17G 則能替代 7 台。因此，客户傾向於購買具備更高 CPU 性能、更大內存和存儲容量的高配服務器。

針對 2027 財年（即 2026 日曆年）的市場預測，我們預計行業出貨量（Units）可能會下降，但由於配置提升和價格上漲驅動，整體價值量（TRUs）是上升的。我們在指引中對下半年保持了謹慎和審慎的態度，主要是考慮到下半年供需動態仍存在不確定性。雖然第一季度需求遠超供應，展現出強勁的雙位數增長，但我們目前僅針對已掌握的供應情況給出了合理指引。如果需求持續如此強勁，我們會繼續在全球範圍內尋找更多零部件來滿足客户。

Q：關於 AI 服務器的出貨，目前的 Attach Rate 表現如何？除了服務器本身，公司還能向這些 AI 客户提供哪些配套產品或服務？

A：我們在 AI 服務器上的搭售機會主要集中在三個核心領域：

- 存儲（Storage）： 隨着企業級 AI 勢頭的增強，我們觀察到企業客户在採購 AI 服務器時配置了更多的存儲設備。

- 網絡（Networking）： 我們的網絡業務持續增長，這是 AI 基礎設施中不可或缺的一環。

- 服務（Services）： 這是我們最具差異化的競爭優勢。包括安裝部署服務、故障維修（Break-fix）服務等。戴爾在交付複雜 AI 架構方面的能力在市場上是無可比擬的，我們的設備正常運行時間（Uptime）處於行業領先水平。此外，我們擁有戴爾自有員工提供現場支持，能夠快速響應並解決任何技術挑戰。

這三個領域的搭售率正在持續提升並獲得客户認可，我們對 2027 財年保持這種增長態勢非常樂觀。

Q：關於 PC 業務（CSG）的結構性份額增長，是否可以理解為：在零部件短缺環境下，戴爾憑藉更強的定價靈活性、需求引導能力以及供應鏈優勢（相對於小型競爭對手），能夠在 2027 財年甚至 2028 財年實現超越市場的增長？在市場單位出貨量可能錄得雙位數下滑的背景下，這種份額獲取的底層驅動力究竟來自哪裏？

A：回顧歷史，戴爾在行業性供應短缺時期總是表現卓越並能全線獲取份額，PC 業務尤為如此。我們與合作伙伴擁有深厚的長期合作關係和供應協議，這使我們能夠在所有業務板塊中處於有利的份額競爭地位。這也再次印證了為什麼我們在第四季度沒有急於提價，而是選擇保持激進的市場姿態，因為我們正處於改變業務軌跡的關鍵節點。

在經歷了連續三年的份額流失後，公司已經扭轉了局勢。第四季度的表現證明了這一勢頭：營收增長 14%，根據 IDC 的數據，日曆年第四季度的單位出貨量增長了 18%。這種增長動能對我們至關重要，它不僅帶來了客户基數的擴張，更標誌着我們開始重新主導市場。

我們相信，未來幾年內公司在 PC 領域擁有結構性的份額增長機會，這主要得益於供應鏈團隊的戰略佈局。這種競爭優勢不僅侷限於 PC，同樣會延伸至服務器和存儲業務。我們有信心在市場下行週期中，通過更優的供應鏈執行力實現超額增長。

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