CoreWeave：訂單狂飆，利潤 “跳水”，算力獨角獸陷入盈利怪圈？

AI 新雲獨角獸$Coreweave(CRWV.US) 今早（2/27）美股盤後，發佈了 2025 年 4 季度財報，整體來看，又是熟悉的業務和收入增長還不錯，但利潤下滑比調低後的指引還要更差。意味着公司可能在一定時間內陷入收入越多反而虧損越大的怪圈，也讓本就對公司中長期能否實現穩定盈利有些疑慮的投資人更加憂慮，具體來看：

1、算力上線節奏達標：在上季因供應商供貨延後，下調了對 4Q 的收入指引後，本季實際營收約 15.7 億，同比增長 110%，達標預期且還稍好些。看起來延誤的問題已基本得到解決，沒有造成進一步的影響。

市場最關注的底層指標，已上線算力規模（Active Power）本季為 850Mw，同樣達到了頭部賣方普遍預期的規模。環比淨增 260Mw，增長幅度是上季的 2.2x，算力規模正式進入快速爬坡期。

2、合約餘額增長好於預期，用户結構優化中？領先指標—RPO 本季達 668 億，比彭博一致預期的 620 億高出不少。因近期並沒有傳出 CoreWeave 與某巨頭新籤大單的消息，賣方原本普遍認為本季新增合同餘額會比較有限，

但實際卻仍環增了近 170 億，相比上季高點的 200 億並不低多少。海豚君猜測是由眾多非頭部巨頭客户所貢獻的，公司在電話會中也確實表示，本季新增的客户數量是之前高點的兩倍，包括 Cognition、Cursor、Mercado Libre、Midjourney 和 Runway 等。

這個信息的積極意義是，公司此前高度依賴少量頭部用户的問題，看起來正在被改善中。

3、利潤下滑比擔憂的更嚴重：但一個重要的問題是，雖然市場已預期在算力的快速爬坡階段，利潤率會顯著承壓，把調整後經營利潤率預期下調到 8% 左右。但實際僅 5.6%，利潤率下滑程度比擔憂的更嚴重。導致收入翻倍增長的情況下，調整經營利潤反而減少了約 27%。

主要原因是，“真實” 毛利率（扣除營收成本和 Tech & Infra 費用）僅為 7.2%，較上季的 18% 跳水式下滑，遠低於預期。至於銷售和管理支出則佔收入的比重則是環比減少了約 1.6pct。可見，利潤率的下降就是由於算力爬坡期導致的更高能源、折舊和前期投入。

4、Capex 增幅更快：另一個問題是，本季 Capex 支出為 82 億，大體符合市場預期，僅稍高一點。然而，海豚君主要到，本季的Capex 比前幾季度的 20~30 億翻了 3x~4x，而前面提及本季新增上線算力只比上季翻了 2.2x。

即算力上限的速度，是慢於 Capex 拉昇速度的。雖然這並非不合理，畢竟設備安裝測試上線需要時間。但這種投入快於算力落地（再產生營收）的情況，確實會持續導致利潤率承壓。

5、債務規模繼續增長：伴隨着 Capex 的拉昇，本季度公司的總負債規模也環比增加了約 75 億。但截至 4Q 季度末，大部分還仍以理財形式留着賬上，因此淨有息負債只增加了約 34 億。

但即便如此，本季的利息支出佔營收的比重仍繼續從上季的 23%，提高到了 25%。後續債務的壓力勢必也會越來越大。

海豚研究觀點：

1、當季業績上，CoreWeave 的整體表現同樣是有喜有憂。好的地方是，新上線算力進度符合預期，此前延期問題沒有進一步惡化，進而營收增長達標。同時，新籤合約金額比預期更多，且是來自更多元化的客户，讓此前客户結構過度集中的問題有所緩解。

而不好的地方，則是在算力快速爬坡的投入期，公司處在業務越多、虧損也越多的尷尬階段。由於從投入到完成算力上線存在時間差，Capex 拉昇的幅度，遠大於新增算力上線的幅度。導致公司的利潤率大幅下滑，離真正盈利（GAAP 下）反越來越遠。

2、指引上，短期來看，公司預期下季度的收入規模在 19~20 億，相比本季在增加 4~5 億，仍是在加速增長。但是相比市場預期的 22.4 億，卻明顯偏低。

對應的，公司指引下季的 Capex 為 60~70 億，相比市場預期的 71 億也偏低。看起來營收不及預期背後的原因，可能還是算力上線進度偏慢導致。

而利潤上，下季調整後經營利潤預期為 0~0.4 億，較本季進一步下滑，表明公司真的是收入越多，利潤越少。也同樣低於預期的 1.4 億。

可見，收入和利潤指引都不及預期的下季度問題要更大。

中長期指引上，公司預期 26 年營收 120~130 億，則和當前市場預期相當、乃至略好些。由此可見，下季度營收節奏偏慢的影響應當也是暫時性的。

利潤上，公司指引 26 年調整後經營利潤 9~11 億，隱含利潤率 7.5%~8.5% 左右，即下半年利潤率會有明顯改善。也大體符合市場預期。

另一個比較驚悚的問題是，26 年預期總 Capex 達 300~350 億，相當於當年收入的近 3 倍！換算來看，這和本季的情況是類似的，即26 年的營收只大約相當於 4 季度年化後的 2x 多，而 Capex 卻相當於 4Q 季度年化後的近 4x。

還是投入增長幅度遠快於收入增長的幅度。

3、對於後續的指引上，首先下季度，下季毛利潤 28 億，同增 22% 維持相對高增長，比預期高約 3%。指引調整後經營利潤 6 億，同樣高於預期的 5.75 億。（隱含經營利潤率是和預期相當的，因此還是因毛利潤增長較強的帶動），下季的業績表現還是向好。

長期指引上，公司預期 26 全年毛利潤同比增長 18% 到 122 億，調整後經營利潤約 32 億，利潤率 26%，即較本季的 20.5% 會繼續提升。相比此前的指引和市場預期，主要是調高了調整後經營利潤（原為 27 億左右）。

4、在投資判斷上，如海豚君在深度覆蓋中提到的，由於一方面公司的收入正處按翻倍記的高速增長階段，另一方面公司的利潤率卻在走低，不易判斷後續會企穩在什麼水平。換言之，不容易看清公司後續穩態後的情況到底如何。

參考公司給與的到 27 年底，年化收入能達到 300 億以上，同時穩態調整後經營利潤率可到 25%~30%。則取中值，到 27 年的調整後經營利潤約 82.5 億。則業績後公司市值僅對應不到 7x PE，可以説是非常便宜的。

但問題如前文所述，這只是公司的 “一家之言”，實際能否到達這個利潤率，至少我們並沒有多少把握。且公司的商業模式並不算太好，靠負債驅動的增長不確定性和風險實在太高。按海豚君自身的看法，還是觀望為主。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露