大模型血虧 360%，MiniMax 照樣 “香餑餑”？
老登落幕，新科登場！今天港股 “香餑餑”、中國獨立模型商$MINIMAX-WP(00100.HK) 放榜 2025 年全年答卷了！
只是相比於兩個月 4.5 倍的股價，海豚君推算出來的四季度業績稍顯遜色。我們來具體看一下：
一、收入端：增速 C 降、B 升，結構更好了？
1）收入放緩：2025 年收入合計 7900 萬美金，同比增長接近 160%，看起來還在猛飆。但由於此前三季度的收入已公佈，由此可以推算，四季度接近 2600 萬美金，同比增速從前 9 月份的 175% 降至 130%，明顯回落。
2）C 降 B 升：“模型即收入” 要跑出來了？
Minimax 是中國大模型公司中，唯一一個 C 端全面開花但 B 端相對較弱的公司，市場有聲音質疑在模型即產品上，MiniMax 競爭力平平。但四季度的業績證明：只要模型核心能力在，其實 B、C 兩端變現都可以跑出樣子來！
a. Minimax AI 產品家族（含 Minimax、視頻生成海螺 AI、音頻生成 Minimax Audio、Talkie，主要靠 Talkie 和海螺 AI）收入小超 1500 萬美金，同比增長從前 9 個月的接近 150% 增速砍半，回落到了 82%，是增長回落的主要原因。
b. 但 Minimax API 接口等企業服務則從前 9 個月的 160% 加速增長到了 278%，單季超過 1055 萬美金。考慮到海外整體收入並未加速，這裏可以合理推測，API 收入應該國內外企業客户都在加速調用。
由於 API 收入本質是 “模型即收入” 的變現模式，收入增長提升也説明企業正在用真金白銀認可模型作為產品服務的本身 “質價比”。
3) 海外收入佔比穩定在 73%：MiniMax 海外收入美國、新加坡和其他地區大致平均分配。前三季度海外收入佔比在海螺等推動下拉昇到 73% 之後，並未進一步拉昇，而是穩在了這個位置上。
但即使如此，無論是 OpenRouter 上的調用量，還是實際的業績上海外收入 73% 的佔比，都説明 MiniMax 已經是一個成功出海的中國模型公司。
4）當季創收對上代模型訓練投入的覆蓋能力？
由於基座模型按年更新，用一年訓練投入換出來的模型其實只有一年的服役期。這種情況下，模型的經濟性，部分可以通過模型當年的直接、間接創收，對比上年的模型訓練投入金額，來看模型的經濟性。
就 MiniMax 而言，在公司已在快速增收的情況下，2025 年創收對 2024 年模型訓練投入的覆蓋能力反而還是在下降的。很明顯，在模型演進到終點之前，模型商之間仍然是 “飆血” 的奮戰。
當然，過程中可以依賴融資能力，但未來模型實際的部署落地和變現能力會變得越來越重要。模型商要用盡一切辦法創收、且收入跑得比同行更快更穩，來證明模自身模型的價值。
海豚君按照四季度對前三季收入平均值來估算，假如 MiniMax 在四季度 2600 萬收入的基礎上，每個季度還能增收 800 萬，2026 年收入如果能超過 1.3 億美金，那麼 2026 年收入對 2025 年 2.5 億研發投入的覆蓋能力才有希望維持在四季度的 50%。
二、企業服務：降價搶市場？
由於企業服務毛利率更高（經濟模型上，本質是 Token 推理雲成本 vs Minimax 對 Token 的收費），企業客户接 API 基本都要付費，這塊業務的毛利率是在 60% 以上，前三個季度更是接近 70%。
但四季度 MiniMax 並沒有因為企業服務收入的佔比提升，總體毛利率大幅提高。只是從前 9 個月的 23% 修復到了 30%。全年 2000 萬，毛利率 25%。
由於 to C 隨着付費率的提升、收入的改善毛利率應該是在提升狀態。海豚君合理假設從前 9 個月的 4.7% 提升到 5% 的話，那麼企業服務收入應該是回落到了 65% 上下。
企業服務的毛利率回落，説明隨着公司上市，MiniMax 開始啓動 API 等接口服務的商業化變現路徑。未來的 MiniMax 應該是 B、C 兩條腿走路的。
三、創收 2600 萬、虧掉 9200 萬，這已經是虧得少的模型商的樣板了！
大模型業務，看着毛利率還不錯，主要是因為商業模式中最大的投入——訓練開支，是放在了研發支出當中。
而研發支出一項就是收入的 3-5 倍，所以只要還在快速用訓練迭代模型，要扭虧幾乎不可能（點擊此處看原因）。四季度 MiniMax 研發支出（主要是訓練開支）7250 萬美金，是當季收入的 2.8 倍。
這種情況下，即使銷售支出大幅負增長（-63% yoy，公司管理層意識到 AI 時代用增靠模型能力，而非移動互聯網時代的投放獲客）、管理開支本身也不高（海豚君剔除到上市帶來的大額股權激勵假設通同比僅小增，這兩項支出大約佔到收入的 70%），最終經營虧損 9200 萬，虧損是收入的 3.6 倍。
全年經營虧損 3.2 億美金，調回股權激勵和 IPO 支出後的虧損仍有 2.9 億，虧損率仍高達 370%，這相比前三個季度的 429% 已是繼續改善狀態。
而根據海豚君的跟蹤，這已經是國產大模型中虧損和虧損率都控制的非常出色的公司。
此外，媒體報道的接近 19 億美金淨虧損其實是噪音，主要是因為公司上市，之前可轉債轉股時因為公司估值膨脹帶來的 16 億賬面虧損，無需較真。
海豚君整體觀點：長線還會香下去！
經過 26 年 1 月 9 日上市即翻倍、2 月進入春節季之後，再拉 60%，上市不滿一個季度的 MiniMax 已經是 IPO 價格的 4.5 倍。
就 2025 年業績背後所顯示的四季度業績本身來看，相比之前上市資料中提交的前三季度業績情況，並無特別驚豔的地方。
結構性的亮點主要是 API 等企業服務板塊，MiniMax 作為 AI to C 為主的公司，也開始大發力了。這背後雖然是公司做了一定的讓利，但本身的 to B 能這麼快增長也説明，MiniMax 在羣雄爭霸下 “模型即產品” 有足夠的 “質價比” 來吸引企業用户。
增長放緩的主要原因是 AI 產品收入放緩較快。在年報運營數據全不披露的情況下，海豚君推測 AI 原生 to C 產品如 Talkie 等，在降營銷預算的情況下，本質是靠模型的大迭代和出圈來實現用户的大規模擴張的。但四季度實際並沒有基座模型級別的大迭代，用户付費率並沒有大幅拉昇。
而從模型的發佈節奏來看，四季度財報其實已經無法反映基本面：
25 年四季度以來，各模態模型都在快速迭代，其中重點是 26 年 2 月的 M2.5 基座模型，開始主推 Agent 功能，側重編程、工具調用、辦公場景的應用，目標就要把 AI 從輔助角色變成 “AI 同事”。
同時，公司還接入了 Agent“當紅炸子雞” OpenClaw，Tokens 調用量開始大幅增長。按照最新 Tokens 消耗數據：
a. MiniMax M2 文本模型 2 月日均 Token 消耗量已經增長到 2025 年 12 月的 6 倍。
b. 這其中，編程套餐 Coding Plan 的 Token 消耗量增長是 12 月的 10 倍。
而 2026 年 2 月以來的漲幅，其實主要也是拉 M2.5 模型的消耗量預期，單月環比 6 倍的消耗量已經説明了新模型的成功。
當然，短期角度，由於 MiniMax 剛發完模型，股價已經計價了此次模型的成功。而開源競對——DeepSeek 新的基座模型發佈在即（可能也會側重編程、Agent 等功能），在錯位領跑當中，MiniMax 可能會有回調壓力。
在海豚君對模型長週期續航能力中，除了比拼模型本身的智能程度，對獨立模型商而言，本身更是研發效率、現金流抗造能力和產品落地能力的比拼。
首先，在保命的 “現金餘額上”：IPO 融資有 7 億美金，四季度末現金與類現金餘額接近 10 億美金，在研發下一代模型上，如果按照 25 年 2.5 億的訓練投入，即使新一代模型需要更大投入，公司在研發下一代模型上，並不缺錢。
而 2025 年，MiniMax 用 428 名員工，投入了大約 2.5 億美金的訓練支出，創造了接近 8000 萬的收入，跑出了全球相對靠前的模型，效率已非常出眾。它是國產模型當中，少有模型迭代、商業變現和執行效率能夠齊頭並進的公司。
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