SEA: 瘋狂撒幣求未來，東南亞 “小騰訊” 又進無底洞？

東南亞小騰訊$Sea(SE.US) ，3 月 3 日晚美股盤前交付了 25 年 4 季度業績，又是熟悉的 “割裂” 表現，一方面核心電商和金融板塊增長都相當強勁，遠超預期。另一方面，又因投入增加，所有板塊利潤則全部不及預期。但當前是市場環境，還是相比增長更看重利潤，因而又是一次暴跌。具體來看：

1、電商加速增長，物流投入已見成效：不同於市場預期的，隨着基數走高而增長放緩，本季電商板塊的單量反而在加速成長，明確體現出物流投入對增長的拉動。

GMV 同比大增近 29%，較上季並未放緩，遠超賣方預期的 24%。訂單量同比增長 33%，環比反明顯加速了 4pct，但部分被客單價的走低拖累（在業務高速增長階段是正常現象）。

2、整體佣金繼續走高：本季Shopee 整體平台變現率為 12%，同比走高 0.7pct，提升幅度和上季度一致。和調研顯示 Shopee 在巴西和東南亞繼續穩定提高變現的情況一致。

其中，佣金性變現率提升了 1.4pct，以物流為主的 VAS 變現率則走低了 0.8pct，符合降低包郵門檻的情況。

因此，電商板塊營收同增 36%，增速也是不降反增，明顯好於預期。

3、Monee 繼續高增，壞賬可控：核心指引 -- 未償還貸款總額達$92 億，同比大增 80%，顯著高於賣方預期的$84 億。

同時，逾期 90 天以上的壞賬比例為 1.1%，和上季一致。以壞賬損失計提/貸款餘額計算出的壞賬率更是同環比都在收窄，在信貸質量和風險管控上依然出色。

但問題是，隨着業務拓展到更低利息率的客羣和產品上，本季板塊收入增速是隻有 54%（但還是高於賣方預期）。這種營收和業務量增長間的不匹配，預示了板塊利潤率會有惡化。

4、Garena 狂歡後的冷清：自上個季度與火影忍者和魷魚遊戲兩個熱門 IP 聯動的火熱後，本季Garena 板塊如期在玩家熱情被部分透支後，增長回落到常態。

遊戲流水同比增速回落到 24%，和同樣沒有聯動的 2 季度增速類似，略微低於市場預期的 25%。但用户流失的情況比預期更嚴重些。

5、物流成本爬升，電商板塊拖累整體毛利： 由於電商和金融板塊業務實際增長強勁，本季 Sea 整體收入同比增長 38%（和上季持平），顯著好於市場預期的 30%，增長上表現很不錯。

但公司整體的毛利率同比收窄了 0.8pct，明顯低於市場預期。分板塊來看，遊戲和金融板塊的毛利率同環比都是在提升的。完全是因為電商板塊自身毛利率下滑，同時收入佔比又走高的影響。

可以推測，主要是物流履約成本增長更快的影響，比較電商的變現率還是在走高的。

6、費用繼續較高增長：公司的總費用投入本季繼續高增 26%，雖低於收入和毛利潤增速，但比更保守的賣方預期要高，也符合公司投入換增長的策略。

具體來看，費用超預期的主要來源是壞賬損失計提，同增約 80%， 此外，就是營銷費用同比增長 34%，絕對增速仍高，但實際和預期基本一致。

分板塊看，主要電商板塊的總經營費用加速比較明顯，上季是同增 15%，本季則達到了 22%。金額板塊的費用增長和貸款增速類似，但因上面提及的原因，比收入增速快不少，對利潤率也是拖累。

7、三大板塊利潤率都有所變差：最終的利潤表現上，本季公司總 adj.EBITDA 7.9 億，同增 33%，增長並不很差，但是跑輸營收增速和賣方預期的 8.5 億。

分板塊看，三大業務的利潤率都不及預期且有所下降。但其中游戲 adj.EBITDA 同增約 25% 是和流水增速匹配的，海豚君認為更多是預期偏高。

金融業務則是因上面提及的，新增長的貸款利息偏低，導致收入和業務量&費用增速間的錯配。

至於電商業務，就主要是因物流投入和營銷投入增長所拖累。但電商板塊的利潤率為 0.55%，比去年的 0.53% 是提升的（按除以 GMV），更多是提升幅度的放緩。

海豚研究觀點：

1、當季業績表現上，本次分上季度時的情況是比較相似的，都是在增長端有超預期的不俗表現，同時也因投入增加導致的利潤不及預期。並且這個情況，也和公司多次表示會把盈利重新投入到增長的態度是相符合的。

實際的差距無非是，帶動增長的效果比預期的更強，而投入的力度、即對利潤的影響也比預期的更嚴重。

2、邏輯判斷上，海豚君瞭解到市場主要介懷之處，和不少其他公司類似，就是當前環境下，對用利潤換增長的不認可。雖然確實利好增長潛力，但對短期內市場明顯更偏好立即可見的利潤，而非後續增長空間的 “星辰大海”。

分板塊看，1）電商業務上，Shopee 當前主要的投入方向同樣是 -- 以物流提效來促進業務增長。具體的措施包括：a.降低免郵門檻：此前在巴西下調免郵門檻了，在東南亞市場也在鼓勵商家提供更多 Free Shipping（能得到流量傾斜）；

b.提升物流時效：在大部分訂單已通過自有物流履約的基礎上，在東南亞六國都已能部分實現當日達、乃至即時達；c.切入外賣行業：實際上，Shopee 的即時配送並不限於電商商品，在印尼和泰國等 4 個市場已切入餐飲外賣，且在東南亞地區的份額已做到第二，僅次於 Grab。

因此，Sea 的戰略和全球各地的同行都是是類似的，以更好的物流體驗和時效，刺激用户下單頻次的增長、滲透更多的商品品類（如商超、生鮮、藥品等），從而帶來未來更大的 TAM。後續再隨着訂單密度的上升，履約成本攤薄，再釋放出更高的經營槓桿和利潤。

可以説，類似戰略的長期正確性是被對方多次驗證的，但中短期內，在物流產能增速高於業務量增長、導致利潤率下滑的期間，逐利的資金也確實會暫時性離開（亞馬遜歷史上這樣的例子不少）。是抄底還是暫時避開，這更多取決於投資人的偏好和投資時限。

另外一方面，電商行業內的競爭永遠是 “激烈” 的，公司在東南亞面臨着 TikTok Shop 的進攻，在巴西更是 “羣雄混戰”。但目前來看競爭仍是相對平穩的狀態，並沒有明顯邊際加劇的跡象。這一點從 Shopee 在東南亞和巴西市場都仍在繼續提高變現率上，以及到目前電商的營銷費用增長並沒過分增長（約 22%、比 GMV 和收入增速更低），這兩點可見一斑。

此前 Mercado 的財報中，海豚君已提到 Shopee 對巴西地區的個人和企業商家都邊際調升了變現率。

根據公司的公告，Shopee 在 2025 年再東南亞的不同市場大約提升了變現率 100 ~ 300bps，而在 2026 年至今，Shopee 就又已經在印尼、越南、馬來、新加坡等多地宣佈再提升 100~200bps 的變現率。

同時 Tiktok 也宣佈在 2 月 11 日，在當地最大市場—印尼的變現率提升 200bps，到和 Shopee 大體持平。

也因此，即便有物流等方面的投入，Shopee 板塊的利潤率目前市場普遍預期仍會繼續走高，但是提升的進展、和達到此前指引穩態 2% 的利潤率所需的時間會更長。本季呈現出的趨勢也確實如此。

2）Monee 金融業務，則保持着不俗的增長勢頭，和相對穩定的壞賬水平。並且Monee 正繼續對生態外支付/信貸場景的滲透。例如在 26 年初，Monee 已在泰國推出 ShopeePay Card（借記卡）, 和用户的 ShopeePay 賬户聯通，能夠在線上和線下門店內支付。並將逐步擴展到其他東南亞市場。

從其他公司的經驗看，Monee 後續很可能會推出更多信貸類產品（如信用卡等），推動其潛在業務規模和營收的增長。

只是隨着向新市場、新客羣、新產品的拓展，後續勢必會接觸一定信用質量偏低的客户、和利潤率偏低的業務，從而對壞賬率和 Monee 業務的利潤率也產生一定影響。

3）至於遊戲業務，則沒有顯著變化。仍是近乎依賴於Free Fire單一明星遊戲，產品線單薄問題仍在。不過從此前兩次憑藉聯動活動，大幅拉動用户和流水的迴歸來看，是驗證了 Sea

有能力通過持續運營，讓旗下王牌遊戲能夠 “長青” 的能力（和騰訊類似）。短期內不會因單一核心遊戲的 “老化” 導致遊戲流水快速縮水。

3、估值上，根據將把利潤重新投入，促進增長的核心預期，我們對此前的測算做了一定修改，並將測算的基準年都後移至 26 年。由於當前股價已近乎腰斬，就只考慮基準情形，不看樂觀情況了。

基準情境下，首先對遊戲板塊，因 25 年有 2 次聯動極大的刺激了流水，預期26 年在沒有聯動的情況下，遊戲業務流水會同比小幅負增長，並給予 12x 淨利潤估值。

電商板塊，由於市場對確定性的偏好明顯提升，不再基於穩態利潤率，而是按 26 年實際利潤估值（約 0.7% Adj.EBITDA/GMV），將估值倍數也從 20x EV/EBITDA 下調到 15x。

金額業務則按 26 年淨利潤預期給予 15x PE 估值。再剔除總部未分配成本（按 10x 作為估值的減項），並加回淨現金後，測算出中性股價約$148 左右。較當前股價有很大空間。

換個角度看，當前市值約$470 億，對應 25 年約 20 億的經營利潤，也只有 23.5x 的估值倍數。而 Sea 是個當前還有近 40% 的營收增速和約 30% 利潤增速，後續仍有可觀業績增長的公司。

客觀的從估值角度看，是能算便宜的。只能説市場當前的風險偏好確實很低，且公司歷史上也有業績變臉的 “污點”，資金的信仰相當有限。

電話會中，管理層指引 26 年全年的 GMV 增長仍能達到 25% 左右，還算不錯。但問題是，由於持續投入物流，VIP 會員等，公司只承諾了 adj.EBITDA 不低 25 年，即利潤很可能同比不增長。這是一個大問題，畢竟此前市場普遍的預期，是電商和集團整體的利潤率仍會增長，最多是增速放緩多少的問題。此次直接指引不增長，算得上 “大雷” 了。

以下為財報詳細解讀：

一、Shopee 電商：增長超預期加速，物流投入已見成效

最重要的Shopee 電商板塊，本季度在增長上表現相當強勁。不同於市場預期的增長會隨着基數走高而放緩，實際 GMV 和單量增速再加速增長。

GMV 同比大增近 29%，較上季並未放緩，遠超賣方預期的 24%。且含金量更高的是，本季訂單量同比增長 33%，環比明顯加速了 4pct，清晰體現出物流建設對業務增長的帶動。

不過在業務高速增長的同時，客單價同比下降了 4%（符合常理），使得 GMV 增長環比持平。

營收和變現上，本季Shopee 的平台收入變現率達到了 12%，同比走高 0.7pct，提升幅度和上季度一致。這和調研顯示的 Shopee 在巴西和東南亞繼續穩定提高變現的情況一致。

更細緻的看，本季佣金性變現率同比提升了 1.4pct，而以物流為主的 VAS 變現率則走低了 0.8pct，反映出物流變現下降的影響。

強勁的 GMV 增長，以及繼續走高的 take rate，本季 Shopee 總營收（包括自營零售）同比增長 36%，環比加速。其中核心的平台型收入的增速更高達 50%。

二、Monee 金融業務繼續強勁增長，壞賬率控制出色

第二板塊 -- 金融業務 Monee 本就的增長同樣非常強勁。表內表外合計的未償還貸款總額達$92 億，顯著高於賣方預期的$84 億。增長趨勢上，本季環比淨增額達到$13 億，比上季度 11 億繼進提速。

不過，板塊收入則為$11.3 億，同比增長 54%，仍是明顯低於貸款餘額增速。和前季度類似，體現了項更低利息率的用户和產品拓展的影響。

至於市場關心的 -- 信貸業務增長對壞賬率的影響，本季逾期 90 天以上的壞賬比例為 1.1%，和上季一致。以壞賬損失計提/貸款餘額計算出的壞賬率更是同環比都在收窄。因此公司的在信貸質量和風險管控上依然出色。

三、Garena 遊戲：聯動過後預期中的 “清冷”

Garena 遊戲板塊在上季度與火影忍者動漫和 Squid Game（魷魚遊戲）聯動的火熱後，本季如預期內的迴歸到常態水平。

遊戲流水同比增速回落到 24%，和同樣沒有聯動的 2 季度增速類似，可見符合常態水平。但略低於市場預期的 25%。

同時，活躍用户數量和用户付費比例同樣滑落。其中，月活用户和付費用户分別環比減少了約 3800 萬和 800 萬人，付費率回落至接近 2Q 時的 9.2%。用户流失情況確實明顯比預期的要嚴重，但海豚君認為這是情理之內。畢竟此前連續的大型聯動，對玩家的熱情肯定會有所透支。

至於 GAAP 口徑下營收反在加速增長，則是因消耗了一定遞延收入。如多次強調的，以更反映當下實際增長的流水為主。

四、履約成本走高，電商板塊拖累整體毛利率下行

由於電商和金融板塊業務實際增長強勁，遊戲板塊的 GAAP 收入增長也不錯，本季 Sea 整體收入約$68.5 億，同比增長 38%（和上季持平），顯著好於市場預期的 30%。然而，增長雖強、利潤上則沒那麼出彩。

首先在毛利層上，公司整體的毛利率為 43.8%，同比收窄了 0.8pct，明顯低於市場預期。分板塊來看，遊戲和金融板塊的毛利率同環比都是在提升的，因此完全是因為電商板塊自身毛利率下滑，同時電商板塊收入佔比又走高的影響。

具體來看，電商板塊（包括平台和自營）本季毛利率同比收窄了 0.9pct。因電商變現率仍在提升，可見應該主要是履約成本的增長更快導致的。

五、費用支出保持高強度，電商板塊加速最明顯

費用上，由於公司已明確表示，要將利潤重新投入增長的戰略打法，公司的總費用投入本季繼續高增 26%，雖低於收入和毛利潤增速，但比更保守的賣方預期要高。

具體來看，費用超預期的主要來源是壞賬損失計提，同增約 80%，雖然和業務量增長想匹配，但確實明顯拉動了費用增長。

此外，就是營銷費用同比增長 34%，絕對增速仍高，但實際和預期一致，且較上季增速有所放緩。營銷投入並不算非常激進。

分板塊看，主要電商板塊的總經營費用加速比較明顯，上季是同增 15%，本季則達到了 22%。

金融板塊費用支出增速和業務增長（貸款餘額）相匹配，約 73%，但業務量增速雖高，比較營收增速則不足 50%，所以對板塊的利潤率還是有壓制。

六、各板塊利潤率全面低於預期

最終的利潤表現上，本季公司整體 adj.EBITDA 利潤率為 11.5%，相比去年同期收窄了 0.4pct，明顯低於賣方預期的 13%。

因此，總 adj.EBITDA 7.9 億，同增 33%，其實還算可以，但跑輸營收增速和賣方預期的 8.5 億。

分板塊看，雖然預期差上，三大板塊全部不及預期。但從業績趨勢上：

遊戲板塊的 adj.EBITDA 同比增長約 25%，和流水增速相當，實際是正常表現。反而是預期有些偏高。

電商板塊的利潤率為 0.55%，比去年的 0.53% 實際仍在提升（按除以 GMV），畢竟變現率還是提高的。更多是提升的幅度比預期的要少。

金融業務的利潤率本季為 23%（按除以收入），比去年同期顯著走低了超 5pct。這是因業務向低毛利業務拓展導致收入增速，低於貸款餘額和與之匹配的費用增速的影響。賣方預期利潤率會環比提升，實際也有些不合邏輯。

當然，儘管各個板塊都有 “合乎情理和業務邏輯的原因”，但利潤率下滑且跑輸預期，也是不可辯駁的事實。

<正文結束>

海豚研究過往【Sea】分析：

2025 年 11 月 12 日電話會《Sea（紀要）：為長期盈利增長而投資》

2025 年 11 月 12 日財報點評《SEA: 沒變的答卷，敵不過市場 “變了心” 》

2025 年 8 月 13 日電話會《Sea（紀要）：預期下半年 GMV 增長和上半年類似》

2025 年 8 月 13 日財報點評《SEA: 東南亞小騰訊徹底 “騰飛”？》

2025 年 5 月 14 日電話會《Sea(紀要): 沒法指引全年遊戲流水，電商利潤率目標 GMV 的 2%~3%》

2025 年 5 月 14 日財報點評《小騰訊 Sea：蹭上 “火影” 大 IP，炸裂業績能持久嗎？》

2025 年 3 月 5 日財報點評《SEA：沒掉鏈子，還是 “小騰訊”》

2025 年 3 月 5 日紀要《Sea（紀要）：25 年 GMV 預期增長 20%》

2024 年 11 月 13 日財報點評《Sea：東南亞小騰訊再成 “小甜甜”？》

2024 年 11 月 13 日電話會紀要《Sea：怎麼看待後續增長（3Q24 電話會）》

2024 年 8 月 13 日財報點評《Sea：實力打碎鬼故事，東南亞小騰訊仍是好樣的》

2024 年 8 月 13 日電話會紀要《Sea：電商和遊戲的良好增長趨勢會不會持續？》

深度：

2022 年 6 月 8 日《雙業務飛輪停轉，SEA 深陷轉型陣痛期》

2022 年 1 月 10 日《偏安一隅還是跨海出擊？東南亞仍是 SEA 的 “龍興之地”》

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