博通 AVGO：AI 火力全開，英偉達對頭更颯？

博通 (AVGO.O) 北京時間 2026 年 3 月 5 日凌晨，美股盤後發佈 2026 財年第一季度財報（截至 2026 年 1 月）：

1.整體業績：博通 (AVGO.O) 本季度實現 193 億美元，同比增長 29%，符合市場預期（192 億美元）。環比增長 13 億美元，主要來自於 AI 業務增長的帶動。公司本季度毛利率 68.1%，而在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 75.8%，環比略有下滑（-0.8pct），主要是因為定製 ASIC 業務毛利率相對偏低，而隨着佔比提升帶來了結構性影響。

2.半導體業務：本季度實現 125 億美元，環比增長 15 億美元，其中 AI 業務貢獻了主要增量。具體來看：

①$博通(AVGO.US) AI 業務：84 億美元，環比增長 19 億美元，好於市場預期（82 億美元）。公司的 AI 收入來自於三大客户（谷歌、Meta 和字節），季度增長主要來源於大客户谷歌 TPU 出貨增加的帶動。

谷歌、Meta 等大廠近期又紛紛上調了 2026 年資本開支展望，公司的 AI 業務增長有望繼續提速，公司預期下季度 AI 業務收入 107 億美元，環增 23 億美元。

②非 AI 業務：41 億美元，同比基本持平，非 AI 業務的整體表現平穩。

3.基礎設施軟件：本季度實現 68 億美元，同比增長 1.4%。此前的增長，主要是受 VMware 併購整合及收費模式調整的帶動（從永久許可證模式全面轉向於訂閲模式）。併購帶來的高增長已經結束，軟件業務未來增長將主要關注於 VMware 訂閲模式的內生增長。

4.經營費用端：本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）39.8 億美元，環比略有下降。在規模效應的影響下，核心經營費用率下降至 21% 左右。

在近兩年的經營費用中，公司明顯增加了股權激勵等相關支出（當前股權激勵佔比將近一半）。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為 20.4 億美元，環比減少 0.9 億美元。

5.存貨情況：公司本季度存貨為 29.6 億美元，環比增長 30%。相比於過去個位數的環增表現，本次大幅增加也不需要擔心，這主要是因需求強勁，公司進行提前備貨的準備。

6.VMware 整合進展：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經測算公司該指標在本季度進一步下降至 2。該指標已經回到了收購前的水位，收購 VMware 對公司債務端的影響在兩年內已經被消化。

7.博通業績指引：2026 財年第二季度預期收入 220 億美元左右，好於市場預期（208 億美元），公司預期 2026 財年第二季度的調整後 EBITDA 利潤率為 68%，好於市場預期（67%），下季度 AI 業務有望繼續增長至 107 億美元。

海豚君整體觀點：AI 增長提速，明確指引注入信心

博通 AVGO 本季度收入和毛利率都達到了市場預期。其中營收增長，主要來自於AI 業務的貢獻；毛利率方面，在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 75.8%，環比略有下滑，受毛利率較低的 ASIC 業務佔比提升帶來的結構性影響。

至於下季度指引，公司預期收入端有望達到 220 億美元，環增 27 億美元，好於市場預期（208 億美元），增長主要來自於 AI 業務的貢獻。

1）收購的影響：公司本季度的債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至 2，已經回到了收購前的水平，收購 VMware 對債務端的影響在兩年內已經被消化。

2）AI 表現：本季度公司實現 84 億美元的 AI 收入，環比增長 19 億美元。公司預期下季度 AI 收入將達到 107 億美元，環比增長 23 億美元，好於市場預期（97 億美元）。

在 VMware 被公司消化之後，市場主要關注於博通 AVGO 在 AI 業務的進展：

a）大廠資本開支是 “源動力”：大型雲服務商是博通 AVGO 定製 ASIC 芯片最主要的 “購買方”，這直接影響了公司 AI 業務的預期。

結合各家大廠指引，海豚君預計四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的合計資本開支在 2026 年有望達到 6600 億美元，同比增速達到 60% 以上，為 AI 芯片市場在 2026 年的增長提供了保障。

b）AI 芯片份額：在 AI 芯片市場中，英偉達仍處於絕對領先的位置，博通 AVGO 扮演者 “追趕者” 的角色。

當前博通 AVGO 在 AI 芯片市場的份額大約在 1 成左右，在谷歌 TPU、Anthropic 等需求的帶動下，公司份額未來有望提升至兩成左右。呈現上升態勢。

c）產品迭代：博通 AVGO 已經收穫了谷歌、Meta、Open AI 等客户訂單，其中谷歌 TPU 是公司當前最為核心的產品，TPU 的表現將直接影響公司 AI 業務的增長表現。

當前 TPUv7 已經開啓量產出貨，對比英偉達的 GPU 來看，TPUv7 在 FP8 等領域的表現大致已經接近於英偉達的 B200（2024 年四季度量產），谷歌 TPU 大致落後於英偉達一年左右。

谷歌 TPU 和英偉達 GPU 當前最大的差別在於：①谷歌目前僅支持到 FP8 領域，相對側重於穩定性和大規模集羣效率；②英偉達則更追求速度，在 Blackwell 系列中引入了 NVFP4 格式，從而推理性能在 FP8 的基礎上再翻一倍。

綜合（a+b+c）來看，下游大廠還在增加資本開支，並且博通 AVGO 的市場份額也在提升。處於業績上升期的公司，為何近期股價卻依然是 “平平淡淡” 的呢？海豚君認為主要還是市場對大廠後續資本開支不確定性的擔憂。

以 Meta 為例，公司管理層給出了 2026 年資本開支 1150-1350 億美元的指引，這相當於 Meta 全年收入體量的 50% 以上，遠高於此前的區間（20-25%）。無獨有偶的是，谷歌、微軟等公司的資本開支佔比都將提升到了 4 成及以上。

Meta 的收入增速普遍在於 15-20% 附近，而 2026 年資本開支/公司預期收入已經達到 5-6 成，後續進一步提升空間不大，這意味着大廠資本開支的高增長是難以持續的。

正因如此，市場普遍預期大廠資本開支增速將在 2027 年左右大幅回落，行業 “高增長、拔估值” 的階段也將結束。對於 2026 財年的博通 AVGO，是業績增長、消化估值的階段，當前公司估值回落至 30 倍以下。

以上主要是行業層面尤其是英偉達面臨的困境。博通更為明確的問題是，雖然是雲服務商們的降本選項，但谷歌等有可能進一步外部給台灣商或自研。

比如博通的大客户谷歌下一代的 TPUv8 是採取博通 AVGO、聯發科 MTK 雙線並進的方式在研發。如果老客户不進一步追加訂單，市場會擔心訂單交給了台廠等替代方案。

存量客户本身的單量增長情況是公司要回答的質疑之一。同時，在 AI 做大過程中，不同於英偉達越來越高的毛利率，博通毛利率結構性走低，也是市場重點擔心的趨勢之一。

結合博通 AVGO 當前市值（1.5 萬億美元），對應公司 2026 財年税後核心經營利潤大約為 27 倍 PE 左右（假定營收同比 +74%，實際經營面毛利率 72%，税率 9.7%）。參考產業鏈情況，博通 AVGO 的估值依然高於英偉達（20xPE）。相對較高的估值中體現了 ASIC 搶佔份額的潛在機會，但行業的整體估值都出現了顯著回落。

至於後續的成長性，公司管理層明確給出了 2027 年的 AI 指引，其中 6 大 AI 核心客户（Google、Anthropic、Meta，OpenAI 等），合計算力需求接近 10GW，大致對應 1000 億美元以上的 AI 收入。

明確的指引，能在一定程度上緩解市場的擔憂，帶來短期的信心提振。更主要的是管理層能給出更詳細的解釋（包含台廠/自研、毛利率表現），這是壓制公司估值表現的主要因素。

海豚君對博通 (AVGO.O) 財報的具體分析，詳見下文：

一、博通主要業務情況

博通此前的業績增長主要來自於 AI 業務和 VMware 的收購併表，因而 AI 業務中的定製 ASIC 芯片和 VMware 的定價調整策略，是市場的最主要關注點。具體業務來看：

1）半導體解決方案：主要受益於 AI 收入的增長，主要受益於谷歌、meta 和字節跳動等客户對定製 ASIC 的需求。而其他非 AI 業務基本持平。

AI 業務：目前增量主要來自於谷歌 TPU 的出貨。公司已經擁有 6 大 AI 核心客户（含 Google、Anthropic、Meta，OpenAI 等），其中 Open AI 轉化成實質性的客户。

對於 2027 年的展望，六大客户的合計算力需求接近 10GW，帶來超 1000 億美元的 AI 收入。其中 Anthropic 的算力需求超 3GW，OpenAI 將量產首款 XPU（算力超 1GW）。

2）基礎設施軟件：VMware 並表，軟件收入佔比接近 4 成。公司對 VMware 的客户進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經明顯弱化。

二、整體業績：AI 是核心驅動力

2.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2026 財年第一季度實現營收 193 億美元，同比增長 29.5%，符合市場預期（192 億美元）。同比增長主要來自於 AI 業務增長的帶動。

環比層面，公司本季度收入環比增長 13 億美元，本季度 AI 業務環比貢獻了 19 億美元的增量，軟件業務環比有所回落。

2.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2026 財年第一季度實現毛利 132 億美元，同比增長 30%。其中博通在本季度的毛利率為 68.1%，環比略有提升。

如果在剔除收購攤銷和重組費用影響後，本季度實際經營面的毛利率為 75.8%，環比下滑 0.8pct，主要是因為定製 ASIC 業務毛利率相對偏低，而隨着佔比提升帶來了結構性影響。

2.3 經營費用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2026 財年第一季度的經營費用為 46 億美元，環比略有回落。

在剔除股權激勵的情況下，公司本季度的核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）為 20.4 億美元，環比減少 0.9 億美元。在完成 VMware 並表後，公司聚焦於對經營費用的削減基本完成。

2.4 利潤端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2026 財年第一季度實現淨利潤 73.5 億美元。

相比於淨利潤，海豚君認為核心經營利潤（=毛利潤 - 研發費用 - 銷售及管理費用）更能反應公司真實的經營情況。博通 AVGO 本季度實現核心經營利潤 106.5 億美元，環比增加 9 億美元，主要來自於 AI 業務增長的帶動。

2.5 博通的 EBITDA

由於博通擅長外延併購，公司通常把調整後 EBITDA% 作為公司的經營面指標之一。而海豚君測算公司 2026 財年第一季度的調整後 EBITDA% 回升至 68%，公司此前指引（67%）。

進一步觀察公司的償債能力，公司本季度總負債/LTM Adjusted EBITDA 的比值繼續回落至 2。在 AI 業績增長的帶動下，該比值已經回到了收購前的水平。這意味着公司收購 VMware 的影響在兩年的時間裏已經被消化，後續公司可能又會開始尋找新的併購機會。

三、各業務具體情況：6 大客户，將貢獻千億 AI 收入

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。

而在兩大類業務中具體包括，1）半導體解決方案：網絡（AI 業務）、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

3.1 半導體解決方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2026 財年第一季度的半導體解決方案實現營收 125 億美元，同比增長 52%。公司半導體業務本季度的增長主要來自於 AI 業務的帶動，非 AI 業務保持平穩。

1）AI 業務

當前 AI 業務是公司的業績重心，公司本季度的 AI 收入 84 億美元，環比增長為 19 億美元，環增再次提速，主要受益於谷歌 TPU 的出貨帶動。

當前公司 AI 收入來自於三大客户（谷歌、Meta 和字節），在谷歌、Meta 等大廠陸續上調資本開支的影響下，公司 AI 收入增長將再次提速。公司預計下季度 AI 收入 107 億美元，環增 23 億美元。

博通的 ASIC 業務明確宣佈的已經有 6 個客户，分別是谷歌、Meta、字節、Anthropic、第五個客户（10 億美元），以及本季度新增的 Open AI。這意味着 “此前的框架協議” 開始落地，Open AI 也將成為實質性客户。

對於 AI 業務中短期的表現，仍關注於當前三個客户的產品表現，尤其是谷歌 TPUv6 及 TPU v7 的量產情況。至於 Anthropic 和第五個客户（10 億美元）的訂單，都將在 2026 年下半年才進行交付，公司全年的 AI 業務將是 “前低後高” 的表現。

對於市場上對後續增長不確定性的擔憂，公司管理層本次明確給出了 2027 年的 AI 業務展望：公司已經擁有 6 大 AI 核心客户（Google、Anthropic、Meta，OpenAI 等），2027 年合計算力需求接近 10GW，能帶來超 1000 億美元的 AI 收入。其中 Anthropic 的算力需求超 3GW，OpenAI 將量產首款 XPU（算力超 1GW）。

明確的展望，將在短期內帶來信心的注入。但不容忽視的是，核心雲廠商的資本開支佔比已相對較高。尤其 2026 年 Meta 資本開支/收入的比值將提升至 5 成以上，進一步提升的空間相對有限，這依然是壓制公司/行業估值的主要因素。

2）非 AI 業務

公司本季度非 AI 的半導體業務收入為 41 億美元，同比基本持平。

公司的非 AI 業務主要包括：企業存儲、寬帶業務、無線業務和工業及其他。具體來看：本季度企業網絡、寬帶、服務器存儲營收同比增長，抵消了無線業務的季節性下滑。

3.2 基礎設施軟件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2026 財年第一季度的基礎設施軟件實現營收 68 億美元，同比增長 1.4%。此前 VMware 併購整合的影響已經被消化，之後主要關注於業務內生增長表現。

博通的軟件業務主要分為 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務兩部分。由於公司的 CA&Symantec&Brocade 等原軟件業務基本維持在 20 億美元左右的季度收入，因而公司軟件業務的主要看點是收購進來的 VMware。

VMware 對公司業績的影響，海豚君認為主要是兩方面：“併購在財務上的消化進展” 和 “永久許可證全面轉向訂閲模式”。而結合本季度軟件業務的表現，海豚君預期 VMware 部分本季度實現收入約有 46 億美元。而當前許可證用户轉向訂閲模式的比例，已經超過 85%。隨着訂閲模式滲透率的提升，VMware 和軟件業務收入仍有望增長，但很難有類似於併購整合的高增長。

結合當前債務償還指標下降至 2，VMware 的收購已經被公司消化，公司也不再單獨披露 VMware 細分數據，AI 業務是公司最主要的關注點。

<此處結束>

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財報：

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