嗶哩嗶哩：廣告硬挺，“瘸腿期” 的小破站太難了

北京時間 3 月 5 日港股盤後，$嗶哩嗶哩(BILI.US) 發佈 2025 年四季度財報，亮點主要是廣告，其他業務則表現一般，基本符合預期。

財報後大跌，海豚君認為不是源於 Q4 本身業績，而是《三國百將牌》的延期（Q1 末調至 Q2 末），以及公司對今年 AI 投入的表達。業績會上並未披露投入規模和影響，僅表述為今年的增量利潤一部分重新投入 AI。
會後交流量化了對今年利潤的影響——5-10 億，而原本市場預期今年利潤也就是在 35 億左右（10.5% 的利潤率）。

雖然海豚君認為這個一致預期不高，以及管理層也做了會逐步投入、邊看邊投的表述，但對短期利潤的拖累還是無法忽視。因此短期資金宣泄難免，就看公司如何去通過壓縮別的費用，或者製造更多的創收，來平衡緩衝下 AI 投入的影響。

具體來看：

1. 廣告高增長，趨勢有望繼續：Q4 廣告增長 27%，小幅超出市場預期。海豚君認為，背後驅動除了本身生態在良性增長外（用户、up 主內容創作均在正常增長），也有公司主觀的努力（提高廣告加載率、改善廣告效率、AIGC 廣告生成工具等），和環境順風（短劇、小遊戲、AI 等內容產品，天然適配 B 站平台用户標籤）。

而結合年初 AD Talk 營銷大會上，管理層對今年商業化的動作計劃——釋放庫存 + 推出自動化營銷工具，短中期的廣告高增長有望持續。

2. 用户擴張節奏少了驚喜：Q4 月活環比減少 1000 萬人，用户粘性（DAU/MAU、日均時長）同比繼續小幅提升。雖説月活下降屬於淡季的正常波動，也符合市場預期，但作為去年一直讓海豚君亮眼的指標，四季度表現並未繼續打破常態，對我們而言算是驚喜不足。

結合 QM 數據，1 月用户總時長增速也相比 Q4 要略微放緩一些，但橫向對比同行還是不差的，除了魔鬼級別的字節系和新貴紅利期的小紅書，是為數不多的能夠保持接近兩位數增速的頭部平台。

3. 遊戲下降放緩，回暖在即：Q4 因為《三謀》帶來的高基數影響，同比下滑 14%，幅度有所放緩。《三國：百將牌》計劃 Q1 末發佈，因此 Q1 的遊戲收入仍處高壓。按照 pipeline 計劃，下半年將豐富起來。屆時低基數下，增長也會肉眼可見的更快恢復。

Q4 末遞延收入同比增速 23%，環比也有小幅增長，這在淡季並不算常態。將 VAS 增值服務和遊戲加總看整體內容消費，計算得 Q4 流水環比增長了 7%。已知 VAS 表現一般，大會員環比淨減少（整個長視頻行業都不行），因此除了可能的付費視頻內容增加外，就主要體現的是遊戲增量了。

這裏面自然包括 10 月上線的端遊《逃離鴉科夫》的貢獻，但同時其他存量遊戲應該也沒有再繼續明顯萎縮了。這樣等到 Q1 末《三國百將牌》上線，Q2 對遊戲收入的提振也會很明顯。

4. 直播、大會員增長乏力：Q4 增值服務表現仍然一般，增速繼續下降至 5.8%。Q3 還堅挺的大會員，本季度也走弱了，環比下滑了 5 萬了。雖然不多，但是增勢被打破了，這應該是長視頻行業 “正常現象”。 而大會員之外的粉絲經濟、直播，拉胯的應該還是直播為主。

結合 QM 數據，愛優騰在 Q4 總時長加速自由落體，除了爆劇、電影本身不多外，影視行業也在同時遭受真人短視頻、短劇、AI 漫劇的摧殘。因此 B 站的大會員表現，算是矮子中的將軍了，這源於平台收錄影視版權，做了對核心用户傾向偏好的特別篩選。

5. 預期之內的經營增效：四季度利潤在廣告收入的帶動下，也小幅高於預期：一方面，毛利率因業務結構變化而自然提升；另一方面公司仍在調優經營效率，引導三項費用絕對值同比減少，費率環比也繼續下滑。

最終調後利潤達到 8.8 億，利潤率為 10.6%，環比提高 0.4pct，相對 Q3 的提升幅度明顯放緩。不過相比於 10-15% 的中期利潤率目標還有空間，隨着今年廣告的進一步商業化 + 下半年的遊戲產品週期，盈利改善速度會恢復。

6. 今年待還債務增加，現金流不缺：四季度 B 站賬面上的現金、存款及短期投資，再扣除短期債務後的淨現金 193 億元，相比三季度減少了 26 億，主要源於近 22 億的長期債務轉為短期一年內待償還。

2024 年底批准的兩年 2 億美金回購計劃，目前剩下不足 0.7 億美金額度，回購進度比預期快。單看 Q4 回購了 60 萬股，耗資 1470 萬美元，相比 Q3 的 1600 萬有所減少，在 Q4 市值爬升下回購略微做了控制。但 B 站目前近 200 億元，每季度還有 10 多億元的自由現金流（預估），是能夠支撐長期回購計劃的。

7. 業績指標一覽

海豚君觀點

在自研/獨佔遊戲 pipeline 重有起色之前，B 站在業績上看到的變化不會太多，仍舊是圍繞 “收入端穩定提廣告加載率和 ROI，利潤端受益毛利率結構化的提升，以及經營效率優化” 這個趨勢。這個過程，並不涉及到太多競爭等外部影響，節奏把握在公司自己手上，因此從業績實際表現 vs 預期（公司 preview）大差不差。

但去年以來，“用户生態的改善” 是 B 站幾個季度財報均有體現，也是海豚君看好 B 站仍有中長期發展潛力的原因。尤其是在此期間，字節系在 AI 催化下生態時長繼續高歌猛進，小紅書勢頭雖有放緩但仍不低下，B 站是其他存量中為數不多的時長正增長的平台。

背後的推動，可能是多方面的因素，包括內容搜索、推薦算法的優化，以及 Up 主商業變現生態搭建完善後優質內容的創作動力有所增加等等。但良好的生態發展趨勢，能夠幫助 B 站在遊戲 pipeline 真空下的業績低增長期，尋找到一個底部支撐，而非鬼故事不斷般的無底洞下跌。

因此我們也繼續維持上季度的看法，在遊戲 pipeline 變現到來之前（26 年下半年），B 站更可能是圍繞中性估值下的區間震盪，同時流動性或短期政策變化則是向上、向下的情緒放大器。

由於 Q4 業績小超預期的增長趨勢，因此我們對一致預期的收入預期提高 3% 達到 340 億，原來的利潤率從 10% 先提高到 11%，但同時結合電話會增量信息——AI 投入預計影響 5-10 億的利潤，按中位數 7.5 億計，也就是預計近 30 億的利潤。更新後的中性估值相比 Q3 給出的預期（105-140 億美元）只略微有調整，但在不同情緒下也有差別：

（1）若中概資產持續目前情緒，按 15x（橫向對比中概泛娛樂社交平台型同行的 13x 要高一些，體現當前的成長標籤）調整後 P/E（假設長期利潤率目標 15%）估值 110 億美元；

（2）若情緒恢復甚至偏積極時，可採取正常 PEG 估值。按目前利潤增速（未來三年利潤 CAGR 25%-30%）分別給 25x-30x 調整後 P/E，估值目標可以達到 130 億。

近期因為地緣摩擦，系統性風險升級加劇了中概資產的回調，B 站高點回落了近 30%，盤中 105 億美元，已經稍低於上述的中性估值區間。雖然眾所周知中概資產普遍被估值壓制，但就單純放在中概資產的對比而言，目前的低迷情緒下參照上述 110 億估值，B 站短期沒有太多超出同行的估值修復空間。

但若情緒恢復，B 站的估值彈性會更高，向上有 23% 的空間，尤其是在遊戲 pipeline 快來臨的 Q2 時期，資金參與的積極性也會有所提高；

但若後續地緣風險進一步加劇（儘管似乎短期局勢惡化的可能性減弱），那麼當 B 站來到 26 年利潤 *15x P/E，估值 70 億美金時（向下 33%），則是海豚君認為的偏極限的保守位置，越接近風險回報比也就更可觀。

以下為詳細分析

一、用户生態良性，但擴張節奏少了驚喜

四季度是泛娛樂相對淡季，B 站用户 MAU 季節性減少了 1000 萬人。粘性指標則繼續同比改善，DAU/MAU 環比提升至 30.9%，用户時長達到 107 分鐘創紀錄，同比增加 8 分鐘。

從 Questmobile 數據看，1 月 B 站用户總時長繼續增長近 9%，環比略微降速，但仍然是除了字節、小紅書之外為數不多的還能正增長的頭部平台。

二、廣告：加速增長，是財報亮點

四季度 B 站廣告收入 30.4 億，同比增長 27%，加速增長趨勢小超預期。廣告增長主要受益生態內用户時長增加（+19%yoy，也在加速），以及廣告加載率的提升。除此之外，優化推薦算法、推出 AIGC 廣告內容工具都對收入加速有推動。

在年初的營銷大會上，公司強調 2026 年將繼續放開廣告庫存，同時推出一站式廣告投流平台。我們認為，由於目前 B 站的廣告加載率仍有釋放空間，本身規模基數在行業中也不算高，因此有望在短中期繼續享受高增長的紅利期。

三、遊戲：下降放緩，回暖在即

四季度遊戲收入繼續處於高基數 +pipeline 真空的壓力期，同比下滑 14%，略微優於市場預期。

從遞延收入看，雖然還有壓力但也已經觸底了。四季度遞延收入環比增加 5%，同比增速 23%，增速加快。結合遊戲、VAS 兩個內容付費業務，計算得總流水同比增長 10%，已知 VAS 中直播、大會員都不咋地，粉絲經濟規模佔比不大，因此説明四季度遊戲表現並不差。

這裏麪包含 10 月上線後火爆了一個多月的端遊《逃離鴉科夫》，但《逃離鴉科夫》以買斷銷售為主，且定價便宜，其實對遞延的貢獻不多。至少説明，其他存量遊戲的萎縮也有所放緩。這樣等到逐漸過渡到新品發佈，遊戲收入會持續回暖。

關於未來的 pipeline：目前主要計劃是《三謀》海外發行（港澳台預計年底，日韓預計明年 Q2）、二次元手遊《詭計 RE：VIVE》（下半年全球發行），以及 Q1 末的《三國：百將牌》。《逃離鴉科夫》手遊和主機端剛重啓開發，暫無上線時間線。

四、增值付費：直播、長視頻都很一般

直播 + 大會員訂閲為主的 VAS 增值服務收入，四季度同比增長 5.8%，增速繼續放緩。

四季度大會員規模環比減少了 5 萬人，為 2535 萬人。可能是三季度衝高了，四季度有自然的流失。但從整個行業角度，長視頻非常悽慘（結合 QM 數據，愛優騰在 Q4 總時長光速回落）。前有短視頻、短劇，後有 AI 漫劇，來回抽打。

而大會員之外的粉絲經濟、直播，拉胯的應該還是直播為主。

五、盈利：利潤率繼續改善，但幅度放緩

四季度 B 站利潤繼續擴大，從核心主業的經營利潤來看（=毛利潤 - 經營費用），當期實現 5 億，利潤率 6%。調整後的淨利潤為 8.8 億（主要調整加回的是 SBC 費用，佔總收入 3.6%），利潤率 10%，其中成本、費用兩部分均有優化。

1. 毛利率緩慢提升

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的廣告持續高增長。

具體成本結構，收入分享成本佔比最大（40%），主要與遊戲、直播、花火廣告有關。四季度收入分享成本繼續增長到 34 億，同比增速 8%。這裏面可能與付費視頻、花火廣告的增長有關。

2. 銷售費用繼續下滑

經營費用上，當期沒有重磅新遊戲而去年有《三謀》的投入，因此銷售費用下滑 9%，費率也同比減少了 2.4pct。而研發費用、管理費用規模則持平微漲，但總體還是小於收入增長，因此整體費率均有小幅收縮。

而從海豚君一直觀察的 “流量變現/成本關係” 來看平台變現效率，四季度在廣告加速增長的帶動下，平台變現力對獲客和維護成本的覆蓋度環比有所恢復。

結合管理層在年初營銷大會上的戰略動作，廣告仍然會是 B 站今年的主要變現來源，因此該平台變現效率預計也會繼續提升。

<此處結束>

海豚投研「B 站」歷史文章：

財報季（近期）

2025 年 11 月 15 日電話會《嗶哩嗶哩（紀要）：內容付費是未來重要增長引擎》

2025 年 11 月 15 日財報點評《嗶哩嗶哩：小破站要二次發育？》

2025 年 8 月 21 日電話會《嗶哩嗶哩（紀要）：重申 15~20% 的長期經營利潤率目標》

2025 年 8 月 21 日財報點評《嗶哩嗶哩：“三謀爽局” 走完，下一站在哪？》

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