AI 帶來大裁員？ Costco 仍是風險避風港

全球折扣零售王者—$開市客(COST.US) 今早美股盤後，發佈了截至 2 月 15 日的 2026 財年 2 季度財報。整體來看，業績依然穩健，營收和利潤都稍好於預期。具體來看：

1、整體業績上，本季總營收同比增長 9.2%，較上季度的 8.3% 有不小提速，主要是受匯率利好和客單價走高的利好。

而經營利潤為 26.1 億，同比增長 12.5%。利潤率同比小幅提高 0.1pct，仍在提升趨勢內，但改善幅度低於預期的 0.2pct。背後是毛利率的提升大部分被同樣走高的費用率所抵消了。

2、同店增長提速，更多是靠提價：本季整體同店銷售增速 7.4%，較上季有不小提升。但主要是靠客單價的提升 +4.2%，而同店客流量增速是環比持平在 3.1%。

其中，一部分是來自油氣價格上漲和匯率順風對客單價的拉動，幅度為 0.7pct。另一方面，剔除這些影響後，真實的客單漲幅依然不低，為 3.5%。其中，因近期黃金價格的大幅上漲，帶動高客單的首飾類消費強勁，貢獻最明顯。

3、北美地區價強量弱: 分地區來看，剔除匯率和油氣價格的影響後，最大市場—美國地區的同店客流量同比增長 2.4%，實際較上季是放緩的（-0.2pct）。從這個角度看，在商品價格走高和頻繁的裁員衝擊下，美國的中產消費看起來還是偏弱。

不過由於客單價走高，美國地區的同店銷售額增速還是環比加速的。加拿大地區情況和美國類似，同樣客流量增速有所下滑。而其他國際地區的情況則相反，增長則更多由客流增長驅動，更加健康。國際市場的客羣和門店密度都未充分滲透，有更高的提升空間。

4、傳統渠道線上轉型加速：相比北美線下門店客流增長仍在放緩，Costco 本季電商銷售額同比增長近 23%，較上季繼續提速，線上的客流量增長更高達到 32%。

近幾個季度線上流量持續增強強於線下門店客流，其他如 Walmart 的線上增長同樣強勁。傳統商超渠道的線上化轉型呈現普遍的加速趨勢。

5、本季開店節奏較慢，全年不變：本季度內 Costco 淨新增了 4 家門店，開店節奏略有放緩（應當有年末假期影響），但下半財年會提速，全年開店計劃還是在 28 家。

6、提價效果仍在，北美續費率繼續走低：本季會員費收入同比增長 13.6%。雖略微有些降速，但還在提價利好期內。平均單用户會員費，同比增長 8.5%，清晰體現提價是主要驅動力。

此外，本季付費會員環比增加了 70 萬人，雖比上季歷史低點有所改善，但還是比此前水平明顯偏低。另外，本季總體會員續費率終於穩定在了 89.7%，但北美地區的續費率卻仍下滑 0.1pct。同樣顯得北美的中產/品質消費有些變弱跡象。

7、毛利率受非零售業務推動，繼續提升：利潤和費用支出上，本季屬於毛利率走高，同時費用率也近乎等幅擴大，最終利潤率微幅增長。

其中，零售毛利率為 11.02%，同比明顯提升了 17bps。不過結構上，核心的商品零售的毛利率實際是同比收窄的（-3bps），主要是非商品零售業務（包括非商超銷售，如餐飲、藥品、眼鏡，和代客酒旅預定、保險代銷、消費金融等）貢獻了 19bps 的毛利率提升。

8、費用率同樣擴張抵消毛利率走高：本季度的費用率同比擴張了 13bps，幅度也不小。不過，影響最大是，因負債計提變化的一次性影響，導致費用率擴張了 6bps。另一重要原因是總部費用擴張，造成了 4bps 的拖累。

因毛利率擴張大部分被費用率擴張所抵消，本季經營利潤率提升幅度略低於預期。最終淨利潤 20.4 億，同比提升 13.8%，還是高於營收增速的。

海豚研究觀點：

整體來看，Costco 的最大特色之一 -- 業績表現依然是穩字當頭。在通脹&匯率等價格因素的推動下，收入增速有所改善。同時，利潤率也繼續提升（雖然提升的幅度略低），但總歸是向好的。因此，單看當季的財務表現還是相當不錯的，趨勢向好，也全面比彭博一致預期要好。

一些缺陷仍是，從北美地區的同店客流量增長依然再進一步放緩，銷售額增長更多靠價格通脹（也有商品結構變化的影響）來驅動。

同時新增會員和北美地區的會員續費率也依然偏弱，這幾點結合再一起，看起來公司的最大市場，即北美地區的中產消費還是呈現相對較弱的跡象。

而宏觀敍事上，在 AI 替代人力的敍事愈演愈烈，近期如亞馬遜宣佈裁員萬人，Block 更是宣佈將依靠 AI 削減 40% 的總員工數量，這種高薪工作的大幅裁員，確實從邏輯上會對 Costco 的客羣—中產階級造成負面衝擊，還是要關注這個風險。

不過基本面的變化，和資金面的交易則有些分歧。一方面，AI 的發展可能會衝擊北美的中產/品質消費，但另一方市場當前卻對 AI 相關行業不再那麼樂觀和偏愛，反而對傳統/防禦性公司更加偏好。因而近期，包括 Costco 等傳統零售公司的股價自低點有了不小的反彈。

因此，估值上，公司對應 2026 財年的 PE 估值倍數又回升到了 45x 以上。

所以海豚君對 Costco 後續的業績走勢，整體持謹慎樂觀的態度，相信公司的執行能力。但算力取代人力這一可能革命性的變化，還是要關注和防備的。指引投資視角，可能更多取決於資金偏好的改變，畢竟公司自身的業績變化程度相對有限，更多是估值的改變。

若對後續的美股整體的風險偏好有所下降，想尋找防禦性標的，那麼公司還是一個不錯的選擇。

以下為詳細點評：

一、美國市場繼續走弱，同店增長沒有真正改善

1、價格走高推動同店增長，匯率順風 & 真實 “通脹” 間距

核心經營指標上，Costco 本季度整體同店銷售增速為 7.4%，比上季的 6.4% 明顯提速，也好於市場預期。不過分價量驅動因素來看，同店客流量增速實際環比持平在 3.1%，並未提速。主要是靠客單價走高拉動的增長，本季增長 4.2% vs. 上季的 3.2%。

其中，本季油氣和匯率順風對客單價的拉動為 0.7pct。但即便剔除這兩個因素，本季真實的客單漲幅依然是明顯走高的。

結合披露，近期黃金價格的明顯上漲，帶動高客單的首飾類消費強勁，貢獻最明顯。

2、北美地區客流量增長繼續放緩 -- 中產消費還是有壓力？

分地區來看，在匯率順風的利好下，加拿大和其他國際市場的同店銷售增速都明顯的環比提速。但，我們還是主要關注剔除匯率和油氣價格影響後的真實增速表現。

最大市場—美國地區的同店客流量同比增長 2.4%，實際較上季是放緩的（-0.2pct）。從這幾個角度看，在商品價格走高，以及頻繁的裁員衝擊下，美國的中產消費看起來還算偏弱。

但，當然由於客單價走高，美國地區的同店銷售額增速還是環比加速的，約 +0.5pct。

加拿大地區情況類似，同樣客流量增速有所下滑。而公司開拓的新市場—其他國際地區的增長則更高質量，更多由客流增長而非客單價驅動。同店銷售增長中，2.4% 由客單價驅動，4.6% 由客流量驅動，且客流量在加速增長。

3、傳統商超加速線上轉型

作為後疫情時代的增長新動力，Costco 本季電商銷售額同比增長近 23%，較上季繼續提速，且明顯好於預期。

根據公司披露，銷售增強最強的是黃金/首飾品類，線上的客流量增長更高達到 32%。

不排除是因為公司近期調整了線上業務統計口徑的影響，除了自營渠道外，目前已把通過第三方平台（如 DoorDash，Instacart 等）下單的同樣納入了統計口徑。

可以看到，近幾個季度線上流量持續增強強於線下門店客流，Walmart 同樣體現出強勁的線上渠道增長。一方面，體現出傳統商超渠道的線上化轉型呈現普遍的加速趨勢。

4、整體來看，雖然底層客流量增速只是和上季持平，但在客單價的拉動下，營收增速是在加速增長的。

此外，本季度內 Costco 淨新增了 4 家門店，開店節奏略有放緩（應當有年末假期影響），但下半財年會提速，全年開店計劃還是在 28 家。

最終整體上，本季 Costco 商品銷售收入同比增長了 9.2%，較上季有明顯提速，且好於市場預期的 8.5%

二、北美續費率繼續走低，提價紅利下、收入增長還不錯

訂閲業務上，本季會員費收入約$13.6 億，同比增長 13.6%。雖略微有些降速，但還在提價利好期內，相較此前普遍個位數% 的增速，還是不錯的。

價量驅動上，本季平均單會員付費價格$66（年化），環比繼續走高 1 元，同比增長 8.5%，清晰體現也是主要靠價格因素驅動。

量的因素上，本季付費會員環比僅僅增加了 70 萬人，比上季歷史低點（40w）有所改善。但比此前普遍單季增長 100w 以上，還是與明顯偏弱。

另外，本季總體會員續費率終於穩定在了 89.7%，但北美地區的續費率卻仍在下降，又下滑 0.1pct。

根據公司先前的解釋，續費率持續下滑、以及付費會員增長還是偏弱，主要是疫情後，Costco 通過線上渠道或者折扣渠道，拓展了大量非 Costco 核心目標客羣的新用户，因此拖累了續費率。

但結合通脹壓力下、客流量增長的放緩，北美地區偏品質消費的走弱可能也是誘因。

三、毛利和費用率雙雙走高，兩相對沖利潤率小幅走高

1、匯總以上零售收入和會費收入，本季 Costco 實現總收入$696 億，同比增長 9.2%，環比有所提速且好於市場預期。

2、毛利潤和費用支出上，本季屬於毛利率走高，同時費用率也近乎等幅擴大，最終利潤率微幅增長。

其中，零售毛利率為 11.02%，同比明顯提升了 17bps，油價利好 6bps。不過結構上，核心的商品零售（core）毛利率實際是同比收窄的（-3bps），主要是非商品零售業務（包括非商品銷售，如餐食、藥品、眼鏡，和非零售業務如代客酒旅預定、保險代銷、消費金融等）貢獻了 19bps 的毛利率提升。

不過，Core on Core 即核心商品零售的可比口徑下（即排除所有匯率和產品結構變化因素），毛利率是增長了 22bps。