和 “死神” 拜拜，蔚來徹底翻身做主人了？

$蔚來(NIO.US) 於北京時間 2026 年 3 月 10 日美股盤前，港股盤後發佈了 2025 年第四季度財報，蔚來實現了上市以來首次扭虧，終於甩掉了萬年鉅虧的標籤，具體來看：

1、收入端超預期，同比高增：四季度整體收入端 347 億，同比提升 76%，高出市場預期 336 億，主要由於最核心的賣車收入超預期。

四季度賣車收入 316 億，高出預期的 306 億，主要由於四季度的賣車單價上行很快，環比上季度 22.1 萬元上行 3.2 萬元至 25.3 萬元，高價大 SUV ES8 的爆銷，帶動車型結構繼續改善（ES8 在車型銷量佔比環比提升 27 個百分點至 32%），拉高了賣車單價。

2. 賣車毛利率繼續環比大幅上行：四季度蔚來賣車毛利率 18.1%，環比上行 3.4 個百分點，與蔚來之前指引的四季度賣車毛利率 18% 一致。而毛利率的持續環比改善主要得益於 ①高價位 ES8 銷量佔比擴大帶來的賣車單價的大幅提升；② 平台化技術、供應鏈降本及規模效應帶來的單車成本攤薄。

3. 費用繼續狂砍，降本增效超預期：四季度蔚來銷管費用僅 35 億元，環比三季度 42 億繼續下滑 6.5 億（也低於指引的 40 億元），主要由於裁員帶來的薪酬成本下滑和營銷費用投入的剋制。

而研發費用同樣也環比下行 3.6 億至 20 億（低於市場預期的 25 億），主要由於裁員帶來的成本下滑， NT3.0 平台的研發已經完成，和研發效率的改善。

4. 淨利潤終於轉正，且超業績預告上限：在收入和毛利率端的超預期，疊加公司內部強有力的降本增效控費舉措，最後利潤端成功釋放。蔚來四季度的淨利潤成功轉正（1.2 億，超市場預期-6 億），經營利潤達到 8 億，也高於業績預告的 2-7 億元。

整體來看，雖然蔚來已經提前給出過業績預告，但此次四季度業績仍然表現不錯，還要高出業績預告上限及市場預期，高價 ES8 的爆銷拉動收入和毛利率的高增，疊加蔚來強有力的降本增效舉措，最後呈現出的就是四季度業績全面超預期的狀態。

而對於市場最關心的 2026 年預期方面：

① 一季度銷量指引雖不及預期，但收入隱含的賣車單價還在繼續高增：

一季度銷量指引 8.0-8.3 萬輛，低於預期的 8.9 萬輛，隱含 3 月銷量 3.2-3.5 萬輛，但已經相比 1/2 月的 2.7/2.1 萬輛看到明顯的環比修復趨勢，而整體交付量低於預期預計由於：a. ES8 高配音響芯片短缺導致交付遞延至 Q2；b. 樂道 L90 遇銷售淡季，且受同系新車 L80 上市前的觀望情緒；c. Q1 處於新車發佈空窗期；d. 宏觀購置税退坡陣痛。

但在收入指引上，一季度收入指引 245-252 億，高於市場預期的 245 億，在銷量不及預期時，收入端仍能繼續超預期，海豚君認為核心原因還是由於高價的 ES8 銷量佔比的繼續提升（預計從去年 Q4 的 32% 繼續上升至今年 Q1 的 55%-60%），帶動單車均價（ASP）從本季度 25.3 萬元大幅抬升至一季度的 26.5 萬-27 萬元。

而關於市場同樣也關心的汽車毛利率水平，雖然仍面臨 “促銷讓利”（低息政策及樂道 5% 購置税補貼）和 “原材料漲價”（單車成本增加 4-5 千元，拖累毛利約 1.6%-2%）的雙重擠壓，但海豚君認為在高價 ES8 佔比繼續提升的強力對沖下，賣車毛利率下行幅度整體可控，具體指引有待管理層電話會確認。

② 而對於 2026 年全年來看：

管理層之前給出了 2026 年銷量同比增長 40%-50%（約 46 萬-49 萬輛）的樂觀指引，底氣源於二季度起爆發的產品大年：

蔚來 ES9（5 月上市/6 月交付）：5.4 米全新旗艦，下放 ET9 核心技術，BaaS 模式下預計能殺入 40-45 萬區間，有望復刻 ES8 的成功。

樂道 L80（4 月上市/5 月交付）：作為 L90 的大五座版，以更低門檻精準激活 20-25 萬級增量市場。

蔚來 ES7（Q3 發佈）：ES8 的大五座版本，進一步夯實高端基盤。

而在現有車型上，2025 年成功的 ES8 將在 2026 年貢獻完整的 12 個月銷量，同時樂道 L60 和 L90 也將推出該款車型。

也因此可看出，2026 年蔚來車型的 pipeline 也相對強勁，也是管理層指引 2026 年高增的銷量的信心來源，而公司戰略中心也明顯轉向 “大 SUV” 和 “高端化上”。

在 2026 新能源大盤受購置税退坡拖累（預期增速僅 5-15%）的背景下，蔚來的 BaaS 模式優勢凸顯。由於電池不計入購車發票，大幅壓低了計税價格基數。這意味着在同級別競品中，蔚來用户承擔的購置税能夠更低，能有效對沖了宏觀退坡風險。

同樣在毛利率和淨利率上，蔚來的指引也很樂觀：

蔚來預計賣車毛利率能從 2025 年四季度的 18%，提升到 2026 的約 20%，而提升的核心因素包括：高毛利的蔚來 ES9 SUV 上市、規模效應帶來的成本下降（樂道 L80、蔚來 ES7 等新車型將進一步放大規模優勢），以及即將完成改款的樂道 L60 SUV 帶來的毛利率提升。

而在費用方面，蔚來同樣還在大幅的控制：蔚來預計 2026 年全年研發支出將與 2025 年第四季度的年化水平持平，銷售及管理費用佔營收的比例將降至約 10% 的水平。在銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用的嚴格管控形成合力，蔚來有望在 2026 年實現全年盈利。

綜合來看，海豚君認為蔚來在此季報中已證明其降本增效見效，帶動的盈利改善能力，以及組織效率上有了進一步的提升，而蔚來 2026 年將迎來近年來相對強勁的產品週期。儘管一季度仍然受行業淡季影響銷量承壓，但產品結構優化帶來的單價與毛利韌性已然顯現。

但對於 2026 年全年銷量方面，雖然蔚來能享受到 BasS 模式下對於購置税退坡的一定緩衝，以及車型 pipeline 相對強勁，但在整體新能源車行業銷量預計僅同比增長 5%-15% 的預期下，管理層給出的 40%-50% 的同比增長至 46-50 萬輛，海豚君對於這個樂觀的銷量指引也只能邊走邊看。

但海豚君目前在相對保守假設蔚來 2026 年銷量僅同比增長 20%-30% 至 39-43 萬輛的情況下，預計 2026 年蔚來收入在 1100-1190 億（同比增長 25%-36%），如果給與中性假設下的 1 倍 P/S 水平（2025 年 ES8 放量下蔚來最高 P/S 倍數拉到過近 1.4-1.5 倍），對應蔚來的目標市值在 1100-1200 億之間，相比蔚來港股 830 億的市值還有 30%-40% 左右的上行空間。

而隨着二季度行業需求在政策落地後有望回暖，疊加蔚來自身 ES9、L80 兩款新車上市及 ES8 產能瓶頸緩解，公司銷量環比反轉趨勢較為確定。當前時點，不妨關注左側佈局的機會。

一. 賣車毛利率繼續環比大幅上行

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

蔚來之前指引，由於四季度高價的蔚來 ES8 在車型結構中交付佔比大幅提升（ES8 毛利率超 20%），以及四季度規模效應釋放（銷量環比回升 43% 至 12.5 萬輛），蔚來的賣車毛利率在四季度能提升到 18%，所以市場的預期也打到了 18.1%。

而此次蔚來實際賣車毛利率 18.1%，與市場預期和指引持平，賣車毛利率也環比上行 3.4 個百分點，核心原因在於賣車單價的環比大幅上行：

1）單車價格：四季度賣車單價大幅上行，主要由於車型結構中高價的 ES8 貢獻

本季度蔚來的賣車單價 25.3 萬元，環比上季度 22.1 萬元上行 3.2 萬元，主要由於車型結構中爆銷且高價的 SUV ES8 放量貢獻，四季度 ES8 在車型結構中佔比環比提升 27 個百分點至 32%，拉高了整體的賣車單價。

2）單車成本：單車成本環比上行 2 萬元，主因高價的 ES8 生產成本更高

四季度，蔚來的單車成本 20.7 萬元，環比上行約 1.9 萬元，主要由於高價的 ES8 的生產成本更高，但蔚來成功的降本戰略在本季度也因毛利率環比大幅上行再次得到了驗證：

①平台化 + 供應鏈聯合持續降本：第三代平台（NT3.0）採用 900V 高壓架構、區域控制器等，實現了硬件高度集成，降低了物料和製造成本。

而蔚來也通過供應鏈降本 + 自研技術方式（用自研 NX9031 替代英偉達 Orin-x 芯片，使每輛成本降低 1 萬元），使 ES8 毛利率超 20%，樂道 L90（定價較競品更低）也達到 15%-20%。

② 規模效應繼續釋放：四季度賣車銷量 12.5 萬輛，環比上行 43%，規模效應繼續釋放，帶來單車的攤折成本的下滑。

3）單車毛利：賣車毛利環比上行 1.4 萬元至 4.6 萬元

四季度蔚來單車毛利 4.6 萬元，環比上季度 3.2 萬元上行 1.4 萬元，而賣車毛利率本季度也達到 18.1%，繼續環比 3.4 個百分點，高價 ES8 的爆銷及規模效應與成本控制持續見效，共同帶動了四季度賣車毛利率端的上行。

二、銷量指引 “寡淡 “，但收入指引不錯

1）一季度銷量指引 8-8.3 萬輛，低於市場預期 8.9 萬輛

儘管一季度是車市的傳統淡季，且購置税退坡對整體大盤銷量造成了負面衝擊，但蔚來憑藉去年四季度積累的 ES8 儲備訂單，有效對沖了部分不利的季節性因素。

蔚來最新給出的一季度交付指引為 8.0-8.3 萬輛（同比增長 90%-97%）。雖然該指引面臨 34%-36% 的環比回落，但相較於去年同期 42% 的環比降幅，今年下行的態勢已得到顯著收窄。

結合已公佈的 1、2 月實際交付數據（分別為 2.7 萬和 2.1 萬輛），對應隱含的 3 月銷量約為 3.2 萬-3.5 萬輛。儘管 3 月表現相比 2 月的低谷（受春節效應疊加退坡衝擊影響）將迎來明顯的環比回升，但一季度 8-8.3 萬輛的總指引，依然低於市場 8.9 萬輛的普遍預期。

而海豚君認為銷量指引低於預期的原因可能在於：

1. ES8 車型遭遇供應鏈擾動： 儘管 ES8 的整體交付週期已從去年 Q4 的 22-23 周大幅縮短至 4-7 周，但部分高配版本因 “音響系統信號處理芯片” 短期短缺，交付時間被迫額外拉長 4-6 周。這直接打亂了 Q1 的交付節奏，導致部分原可確認的銷量遞延至 Q2。

2. 樂道 L90 銷量階段性承壓： L90 自去年 8 月交付並於 10 月觸及 1.2 萬輛的巔峯後，受政策空窗期、春節淡季及競品分流等多重影響，今年 1 月銷量回落至約 1500 輛。而消費者對同系大五座車型 “樂道 L80” 上市的觀望情緒，可能進一步抑制了 L90 的短期表現。

3. 處於產品 “發佈空窗期”： 一季度蔚來主品牌與樂道均無全新車型上市，缺乏拉動進店客流的新刺激點。

4. 宏觀政策與大盤的陣痛： 購置税減免門檻的退坡及前期地方刺激政策還未落地，對整體車市大盤造成了階段性衝擊。

然而展望二季度，蔚來銷量有望迎來反轉，蔚來即將有兩款新車上市：

① 樂道 L80: 4 月上市，5 月交付。作為 L90 的五座版，價格預計更低，可以激活樂道品牌在 20-25 萬元價格帶的新增量，與 L90 形成組合拳。

② 蔚來 ES9：5 月上市，6 月交付。作為旗艦 SUV，定位相比 ES8 更高（5.4 米車長、ET9 技術下放，BaaS 後預計 40-45 萬元），有望一定程度上覆刻 ES8 的成功，再打造出 40 萬以上市場的爆款。

而隨着行業 beta 二季度開始回暖（2026 年新國補已在各地啓動申請，春節後購車需求釋放），疊加蔚來自身 2 款新車上市和 ES8 二季度產能繼續釋放下，蔚來二季度銷量有望迎來反轉。

2）一季度收入指引 245-252 億元，賣車單價還在環比拉高

蔚來一季度的總收入指引達 245 億-252 億元，略高於市場預期的 245 億元。海豚君認為，在交付量指引承壓的背景下，營收端依然能交出 ‘超預期’ 答卷，核心原因仍然在於產品結構的優化。

高價車型 ES8 在一季度的交付結構中佔比還將大幅攀升（預計將從 25 年 Q4 的 32% 躍升至 26 年 Q1 的 55%-60%），也直接帶動賣車單價從 25 年 Q4 的 25.3 萬元，進一步提升至一季度的 26.5 萬-27 萬元。

而對於賣車毛利率方面，雖然仍有補貼政策和原材料上漲的負面影響：

① 一季度蔚來針對三大品牌推出了全新的 “7 年低息” 金融方案，適用範圍包括蔚來品牌的 ET5、ET5T、ES6、EC6 車型，以及樂道、螢火蟲品牌的全系產品，同時針對樂道品牌推出了新補貼政策，全額覆蓋 5% 的新能源汽車車輛購置税；

② 原材料上漲：受電池、存儲及鋁材等大宗商品漲價影響，管理層此前預計單車年均成本將增加 4000-5000 元（對應侵蝕毛利率約 1.6%-2.0%）。

海豚君預計蔚來一季度的整車毛利率雖會環比會下滑，但在高價 ES8 佔比繼續提升情況下，下行幅度預計整體可控，具體還得關注稍後管理層在電話會上的指引。

再從蔚來整體情況來看：

三、收入和毛利率雙雙超預期

蔚來四季度整體收入 347 億，同比增速高達 76%，也超出市場預期的 336 億，核心還是由賣車收入超預期拉動：

① 賣車業務收入 316 億，高於市場預期的 306 億，主要由於賣車單價的環比改善幅度很大。

高價 ES8 的爆銷，不僅帶來總銷量的環比高增（總銷量環比上升 43% 至 12.5 萬輛），同樣也帶來車型結構的改善，進一步拉高了賣車單價（環比上升 3.2 萬元至 25.3 萬元）。

② 其他收入同樣也環比大幅上行：

蔚來其他收入本季度 30.4 億元，環比上行了 4.5 億元，主要由於 a. 提供技術研發服務收入增加；b. 隨保有量持續提升而帶來的零部件、配件銷售及車輛售後服務收入增加。

而在毛利率方面，蔚來整體毛利率 17.5%，環比上行 3.7 個百分點，也高於市場預期的 17.1%，主要由於其他業務毛利率超預期：

其他業務本季度毛利率 12%，環比大幅上行 4 個百分點，上行可能由於高毛利的技術研發服務帶來，及換電站業務加速減虧，而賣車毛利率 18.1%，與蔚來之前給的指引持平。

四、降本增效超預期，帶來利潤端釋放

蔚來之前為塑造豪華車品牌，開支上一直非常 “豪放”，但自 2025 年二季度開始，蔚來進行了大刀闊斧的改革，而此次再次看到了蔚來降本增效的力度超預期，帶來了利潤端的釋放：

1）銷售和行政：裁員降本，營銷活動減少帶來大幅下滑

之前蔚來由於豪華的 Nio house 的佈局，以及非常完善的服務體系和人員配置量，同時樂道和蔚來主品牌還是分渠道佈局的狀態，所以導致了銷管費用一直居高不下。

但現在單獨鋪渠道的樂道已經併入了蔚來主品牌，形成渠道共用，而蔚來也對銷服團隊的大規模裁員，以及營銷費用投入有所減少，四季度未來的銷管費用僅 35.4 億元，環比下滑 6.5 億，大幅低於蔚來之前指引的 40 億元。

而銷管費用率在銷量槓桿的釋放下，也降至了本季度僅 10%，基本和理想和小鵬同一水平，之前一直被詬病的銷管費用得到了明顯的改善。

2）研發：研發費用同樣也大幅縮減，環比下滑 3.6 億元

本季度研發費用 20 億元，環比上季度 24 億元繼續下滑 3.6 億元，也低於市場預期的 25 億元。

蔚來的研發投入已經回到相對正常的水平，主要由於前期的基礎研發費用已經完成（NT3.0 平台的前期研發已經完成），同時完成了對研發團隊的裁員，研發薪酬三季度也有所縮減。

而蔚來在研發效率上也看到了明顯的提升：

① 智駕模型再升級：蔚來發布世界模型（NWM）2.0，該系統基於 “世界模型” 與 “閉環強化學習” 融合的前沿技術架構打造。通過三大核心鏈路（海量數據模仿學習 -> 數字化世界長時序推理決策 -> 高頻數據閉環強化學習優化），實現了底層技術到終端體驗的端到端閉環，顯著提升了全場景（高速/城市領航、泊車及主動安全）的智駕性能。

② 自研芯片業務獲外部輸血

主要負責蔚來自研 NX9031 智能駕駛芯片業務的蔚鋭科技，將通過發行新股獲得 22.57 億元現金注資。該芯片單片算力超 1000 TOPS（5nm 工藝，媲美 4 顆英偉達 Orin-X）。此次融資不僅大幅增厚了蔚來的賬面現金流，更預示着 NX9031 未來有望從 “內部自用” 走向 “外部供應”，打開全新的技術變現空間。