蔚來（4Q25 紀要）：對 2026 年 40%-50% 的銷量增長目標有信心

以下是海豚君整理的關於 $蔚來(NIO.US) FY25 Q4 電話會紀要，財報解讀請移步《和 “死神” 拜拜，蔚來徹底翻身做主人了？》

一. 財報核心數據回顧

二. 財報電話會詳細信息

2.1 高層陳述核心信息

①總體戰略與發展階段

發展新階段： 公司已進入發展的第三階段，開啓新一輪高速增長週期。

核心戰略： 堅持在智能電動汽車的 12 個全棧技術領域進行堅定且持續的投入，以確保產品與技術領先地位。

組織與效率： 通過實施銷售業務單元（CBU）機制和推進組織優化，運營效率持續改善，並將繼續深化組織變革。核心是以用户價值創造為核心的 CBU 機制，強化業務體系，提升投資回報率和成本管控。

②各品牌產品進展與規劃

NIO 品牌：

現狀： 全新 ES8 自 2025 年 9 月底交付後勢頭強勁，僅用 160 天達成 70,000 輛交付里程碑，創下 40 萬元以上車型的單月交付記錄。

26 Q2 展望： 將推出行政旗艦級 SUV 全新 ES9，被定位為 11 年技術創新與用户體驗的集大成者。同時，ET5、ET5T、EC6、ES6 也將推出 2026 款。

樂道品牌：

L90 自上市後反響極佳，成為 2025 年暢銷的大型電動 SUV。

Q2 展望： 將推出 L80——一款大型 5 座前後雙車廂 SUV。同時，L90 與 L60 也將進行產品升級與改款。

螢火蟲：

現狀： 2025 年正式推出後迅速站穩市場，在高端商場動力市場連續 7 個月排名第一，用户興趣正擴展到更多地區。

③核心技術進展

關鍵技術量產： 多項核心技術已實現量產，包括：汽車級 5 納米芯片、智能駕駛、全域車輛操作系統和 Skylight 智能底盤。這些創新提升了產品性能與用户體驗，並帶來顯著成本優勢。

智能駕駛（NWM）：

• 1 月下旬發佈了新版 NWM（新工作模型），採用了具有完整閉環強化學習的訓練範式，為國內首批。
• 2 月（新版本推送後首個完整月），智能駕駛佔用駕駛時間的比例較 1 月增長超過 80%。
• 城市內超 2,000 座換電站支持 Power Swap Pilot，實現與城市 NOP 的無縫集成，提供業內唯一的全自動化補能體驗。
• 樂道智能駕駛已在城市道路 NOA、泊車輔助和智能安全方面實現端到端升級。2026 年，樂道將升級智能駕駛硬件與軟件系統。

④ 銷售與服務網絡

門店佈局： 運營 171 家蔚來中心（NIO House）和 395 個蔚來空間（NIO Space）；ONVO 品牌擁有 420 家門店；擁有 406 個服務中心和 75 個交付中心。

渠道下沉： 2026 年將通過 “Sky 門店”（三品牌共享的銷售與服務門店）向更多低線市場擴展。

補能網絡：

• 擁有 3,815 座換電站 和超過 28,000 根充電樁（包括超充樁和目的地充電樁）。
• 2026 年 2 月 6 日，公司實現累計 1 億次換電 的里程碑，表明換電模式已被用户與市場廣泛驗證。春節假期單日換電量創新高，超過 17.7 萬次。
• 公司強調換電是應對車電壽命不匹配的系統性創新，也是儲能的重要形式，將成為新電力體系的重要組成部分。

⑤ 全球化與子公司動態

海外擴張： 螢火蟲品牌（含右舵版本）已在 10 個國家上市。2026 年將繼續以國家代理模式在海外擴張，並將螢火蟲作為主推品牌。

芯片子公司神璣： 智能駕駛芯片子公司神璣已完成首輪股權融資，籌得人民幣 22.57 億元，投後估值超 80 億元。融資將用於支持其持續開發高性能芯片產品，強化公司在自動駕駛和實體化 AI 領域的長期佈局。

2.2 Q&A 問答

Q: 關於產品和銷量增長目標。第二季度將推出 ES9 和 L80，下半年車型規劃如何？在充滿挑戰的行業背景下，是否仍維持全年 40%-50% 的銷量增長目標？

A: 一季度市場整體有挑戰，中國乘用車市場總量預計同比小幅下降，但新能源滲透率會進一步提升，尤其是 BEV 增長強勁。去年新能源增長由 BEV 驅動，其在新車銷量中的佔比從 26% 升至 33%。在高端市場，BEV 心智已開始建立，滲透率去年實現翻倍。30 萬以上高端市場 BEV 銷量同比增長 58%，而插混同比下降 4%；高端市場 BEV 滲透率從 24 年 Q4 的 14% 升至 25 年 Q4 的 27%。

大三排和大五座 SUV 市場迎來純電黃金時代，25 年 9 月以來純電大三排銷量連續五個月領跑，下半年同比增長超 350%，而增程同比下滑 6%。公司的產品節奏與這一趨勢匹配，對全年增長有信心。

今年三款全新產品 ES9（行政旗艦 SUV）將於二季度上市，4 月 9 日舉行產品技術發佈會。基於 ES8 平台的大五座 SUV 將於三季度上市。樂道 L80 將於二季度上市。加上現有的樂道 L90 和全新 ES8，公司將在高端大型 SUV 市場完成全面佈局。

現有車型方面，ET5、ES6、EC6 在各自細分市場銷量領先，需求穩健；L60 在所處市場排名前三，今年將有改款。Firefly 螢火蟲在高端小車市場份額很高，春節後需求恢復很快。

對全年銷量非常有信心。1-2 月是淡季，但公司仍保持同比增長。一季度交付指引同比增長 90% 以上，全年 40%-50% 的增長目標非常有信心實現。

Q: 關於自動駕駛。新模型推送後，2 月 AD 使用時長環比增長 80%，用户反饋的關鍵點是什麼？在多家同行今年推出重大系統升級的背景下，蔚來在 L3/L4 級別的關鍵技術亮點和差異化是什麼？

A: 評價智能輔助駕駛最好的終極指標是用户使用時長佔駕駛總時長的比例，以及事故減少量。2 月使用時長較 1 月增長了超過 80%。

目前的版本在訓練數據方面尚未投入太多算力。今年將投入較多算力用於後續的數據訓練。今年二季度和四季度還有兩個大版本。世界模型加上強化學習閉環的技術路線已被證明上限非常高，增加數據後體驗能持續提升。對後續智駕表現非常有信心。

Q: 關於一季度毛利率指引。基於銷量預期，考慮到原材料成本上漲和近期約 1 萬元的促銷，能否提供一季度毛利率指引？第二個問題，關聯方應收款每個季度持續增長，這部分主要來自電池合作伙伴，能否提供其變化預測？

A:關於一季度整車毛利率，預計能夠保持在四季度的水平。一方面，雖然一季度銷量受季節性和政策影響，但 ES8 的存量訂單和春節後訂單恢復情況不錯，其一季度交付量佔比可以得到保證。由於 ES8 毛利率較高，產品結構對整體毛利率有利。另一方面，大宗材料如碳酸鋰等供應端的漲價因素在一季度開始顯現，但由於剛剛開始，相信其負面影響能夠控制在合理水平。

關聯方應收款主要是針對蔚能電池資產的應收款。隨着 BaaS 滲透率和公司銷量的提升，對蔚能的應收款相應增加。但在過去一段時間，蔚能在股權融資、債權融資和銀行消費分期方面都取得了積極進展，目前融資渠道多元且穩定，整體還款情況和總體情況在可控範圍之內。

Q: 關於原材料成本上漲。剛才提到壓力在一季度剛開始顯現，二季度可能感受更多。考慮到蔚來定位相對高端，且需求和新訂單相對強勁，能否將這部分成本壓力傳導給下游客户？

A: 成本方面確實有壓力。今年因 AI 相關算力需求和一些地緣政治影響，芯片、大宗材料包括銅和碳酸鋰都出現漲價趨勢，給今年成本和毛利帶來很大壓力。但目前全年情況還不清晰。我們會與供應鏈一起持續提升效率，減少對毛利的負面影響。

今年有三款新的大車推出，全年將有五款大型 SUV 在售。大車佔比在整體銷量中會較高，其毛利相對高於低價車型，抗風險能力更強。從策略上講，有信心通過吸收或控制原材料風險，將全年毛利控制在合理水平。

Q: 關於費用。成本控制已見成效，研發費用從 Q2 的 30 億降至 Q4 的 20 億。Q1 和 Q2 是否會進一步優化？還是 20 億將成為新的季度常態？

A: 2026 年研發投入將維持在每季度 “20 億到 25 億” 的水平，全年總量與 2025 年大致持平。公司將持續基於 “CBU 經營機制” 提升研發效率，避免無效投入，提高研發產出。同時，將根據 2026 年的經營情況和基於 “ROI 的機制”，動態調整研發節奏和相關投入，以確保對關鍵產品和核心技術的投入強度，推動公司長期競爭力的提升。

Q: 結合強勁的銷量展望、二季度起推出的高定價高毛利新產品，以及二季度開始顯現的成本上漲壓力，應如何看待公司在今年下半年實現非 GAAP 盈利或盈虧平衡的能力？這對全年自由現金流意味着什麼？

A: 銷量方面，維持全年 40%-50% 的增長目標，基於今年的三款大車非常有信心。毛利方面，確實會面臨成本端壓力，但大車毛利率表現較好，例如 ES8 在四季度毛利超過 20%、接近 25%，整體大車毛利抗風險能力較強。2026 年全年，公司依然維持全年實現 “Non-GAAP 經營利潤盈利” 的目標。

Q: 關於自研芯片公司神璣。在近期成功融資後，中期戰略是什麼？除了支持內部銷售，神璣是否會嘗試拓展外部客户，如其他主機廠或供應商？

A: 神璣已完成首輪股權融資，投資人對神璣的技術研發能力和商業化產品非常認可。

下一步發展：研發方面：除了開始研發下一代芯片，也會針對中端市場推出產品，提供給更多客户使用。市場拓展：將關注 Robotaxi、具身智能等市場機會。已看到不少外部客户包括汽車公司對神璣芯片非常感興趣，外部業務拓展正在取得進展。產品進展：面向廣泛客户的第二顆先進製程芯片已經流片成功，正在量產過程中，非常有競爭力。

Q: 關於即將推出的新車型 ES9。與去年發佈的 ET9 相比，它在能力上有哪些新提升？這款新車的定價定位如何？

A: ET9 是一款行政旗艦轎車，是公司最高端的產品之一。之前推出的地平線特別版很受用户歡迎。ES9 與 ET9 相比，ET9 上的非常多先進技術在 ES9 上都會應用，同時 ES9 也有自己的技術創新。兩者的定位差別非常顯著：ET9 是行政旗艦轎車，ES9 是科技行政 SUV 旗艦。

Q: 關於換電。近期市場討論較多，在快充快速發展的背景下，能否闡述換電的優勢和必要性，以及中長期充換電網絡的建設規劃？

A: 很高興看到更多車企參與充換電網絡建設，這對提升 BEV 滲透率、加快油車和插混向純電轉化非常有利。

充電和換電並不矛盾。公司已建成超過 28,000 根超充樁和目的地充電樁，是中國佈局充電樁最積極的企業之一。換電加充電滿足用户不同場景的需求，構成可充、可換、可升級的體系。

近期一些公司在充電速度方面取得進步，這是好的技術發展。但最快的充電在可見將來，速度和體驗仍比不上換電，這是行業共識。換電還有一些充電無法承擔的作用：

系統性解決車電壽命不同的問題。目前行業電池質保標準多為 8 年 16 萬公里、70% 健康度。私家車使用壽命通常達 15 年或更長，車和電池解耦後，八九年後面臨較大問題。換電是解決這一問題的系統性方案。在蔚來換電體系下，結合長壽命設計、充放電策略和電池健康監測運營，能顯著提升安全性並最大化延長電池壽命。

作為分佈式儲能設施，換電站參與電力存儲消納和電網互動，有巨大的商業機會和價值。相比一般儲能，換電站能減少一次建設，約有 6% 的效率優勢，運營經濟性更高。目前中國有近 3,800 座換電站，按 1 萬座規劃，每個站滿電電池將形成龐大的儲能體系。現有換電站已相當於 6000-7000 萬千瓦時的儲能容量。

總的來説，換電網絡持續佈局在給用户更好體驗的同時，是公司長期核心業務，將為長期商業成功帶來重要競爭優勢。

Q: 關於芯片業務。此前提到第二顆芯片比第一顆更強大、更具競爭力。能否介紹這顆芯片的更多信息？未來是隻專注於自動駕駛和機器人領域，還是會開發智能座艙芯片？另外，自研芯片帶來成本節約，能否介紹芯片的車型覆蓋情況？成本能節省多少？

A: 第二顆芯片仍採用 5 納米工藝，性價比非常高。其性能相當於約 3 顆 Orin X，成本比現在的第一顆芯片低不少。

該芯片在 AD（自動駕駛）和具身機器人領域都有廣泛用途。從設計角度看，它是一個非常好的端側推理芯片，應用範圍很廣。目前哪些車型在使用還不方便透露，但已有不少行業客户非常感興趣，正在進行前期的測試和接觸。

Q: 關於服務業務。第四季度服務業務毛利率達到 11.9%，主要是因為換電站利用率提升嗎？展望 2026 年，服務業務毛利率是否會持續改善？

A: 其他業務代表公司的服務和社區相關收入。2025 年，隨着保有用户提升和效率提升，全年收入超過 100 億元，佔整體收入相當大比例。2026 年，隨着保有量持續提升，相信收入將持續增加，並持續貢獻正向毛利。

關於充換電業務，接下來會持續佈局充換電網絡，換電站基本按一年 1000 站左右水平佈局。這樣相對超前的佈局會給運營帶來一點虧損，但其他業務的利潤能夠覆蓋這些虧損，總體在可控且向好的趨勢。

補充一點：2025 年服務和社區業務已實現盈利。預計 2026 年其盈利能力將持續提升，即使在增加 1000 座換電站投入的前提下，也應能實現這個目標。

Q: 關於運營費用優化。之前討論了研發指引，能否分享更多關於銷售與管理費用（SG&A）的信息？第四季度 SG&A 絕對值達到 35 億，是否可以理解為乘以 4 就是 2026 年的基線或範圍？

A: 2025 年四季度，隨着銷量和銷售收入提升，SG&A 進入相對合理區間。這除了收入提升，與 2025 年開始推行的 CBU 機制和基於 ROI 的組織效率提升分不開。另一方面，四季度沒有新產品上市，相應市場活動相對較少。

2026 年，一方面會持續基於 CBU 機制提升銷售和管理費用的運營效率。雖然隨着整體銷量提升，SG&A 絕對額會有所增加，但控制目標是希望將 SG&A 控制在銷售收入的 10% 以內。

Q：關於銷量和毛利率按品牌細分。我們討論了銷量目標和合理毛利率。能否幫助理解三大品牌之間，或五款大型 SUV 與其餘車型之間的動態關係？銷量結構如何支撐可持續的毛利率擴張？

A：關於銷量和毛利明細，2026 年市場情況非常動態，很難精確拆解每個車型的量，但從總體來看，五款大型 SUV 在整個銷量中的佔比非常高，螢火蟲品牌春節後的銷量恢復也非常迅速，已經迴歸到去年的常態水平。從毛利角度，今年成本壓力很大，會持續努力提升每個品牌的毛利，但目前很難給出具體數字，長期目標方向依然是蔚來品牌 20% 到 25%，樂道品牌 15% 以上，螢火蟲品牌 10% 以上，這些仍然是內部努力的重要方向。

另外補充一點，從 2025 年開始，內部管理從單一追求銷量轉向有質量的增長，即在總體利潤或經營結果與銷量之間尋求平衡，目前每個車型都有負責的戰隊，通過 CBU 機制他們會為各自車型在銷量、毛利和最終經營結果之間找到最佳平衡，這是市場端一個非常重要的改變，從四季度和一季度經營結果看已帶來提升。

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露