貝殼：下跌 “深不見底”，政策兜得住嗎？

國內住房中介龍頭--$貝殼(BEKE.US) 今晚（3.16）美股盤前，公佈了 25 年最後一季財報，整體來看由於 24 年 9 月新政後的極高基數，疊加 25 下半年後樓市持續走弱，在巨大行業逆風下，貝殼本季度是相當慘淡的，具體來看：

1、營收仍在支撐，利潤則已深度水下：整體業績上，由於核心一航道中介住房成交額的大幅萎縮（同比跌去近 4 成），二航道雖仍正增長、起到一定對沖作用，但本季貝殼總營收同比下降了近 30%。

利潤上，雖一航道中介業務勉力守住毛利率基本沒下滑，但因低毛利率的二航道佔比走高，結構變化導致毛利率顯著走低。同時，雖然費用負增長、但營收下滑幅度更大，導致經營去槓桿、利潤率下滑。最終，調整後淨利潤僅 5.2 億，同比環比來看都跌去約 6 成。

2、分板塊看，核心中核心的存量房業務，本季 GTV 同比下降 35%，雖部分是因 24 年 9 月後的基數太高，但從成交額環比也下降了近 5%，可見25 年下半年國內樓上確實再度探底，給近期又頻繁放出樓市支持政策，已埋下了伏筆。

另外因加盟門店主導業務的比重提升導致的結構性影響，和樓市不易下，需更低佣金率以促進成交，本季存量房業務綜合變現率本季又再度走低了約 5.6bps，使得營收跌幅更大。

3、新房銷售的壓力則更大一些，本季 GTV 同比下降 42%，且根據百強房企銷售額在 10~12 月內同比跌幅也在 30%~40% 之間，可見貝殼在新房銷售上的增速已沒有再好於行業。

而新房業務的綜合變現率本季為 3.5%，環比角度因季節性有所提升（年末房企會沖銷量），同比則仍下跌了 17 個基點，也使得收入跌幅比 GTV 更嚴重。

4、一航道深陷 “外部環境泥潭” 之際，二航道本季總收入近 95 億，同比增長 4%，對集團整體營收的拉動效果比較有限。

主要是家裝業務，因對獲客渠道主動優化，減少了對非中介渠道的依賴，導致本季收入不增反降了 12%。

至於租賃業務則在 “省心租” 模式的帶動下，本季營收仍同比增長了 18%。但相比此前動輒大幾十% 的增速，也還是有明顯的放緩。

5、分板塊利潤表現上，雖然一航道業務的綜合佣金率本季都是仍是同比下滑的，但通過優化門店和中介人員數量、並降低分佣比例，本季貝殼一航道業務的貢獻利潤率不降反而略微提高（主要是新房業務）。

二航道內，家裝業務因業務規模下滑，本季貢獻利潤率同比下滑了整 1pct。而租賃業務則由於規模繼續增長奇恩 “省心租” 模式的利潤率更高，貢獻毛利率本季繼續走高。

6、整體來看，雖然除家裝外，各業務的貢獻利潤率要麼持平、要麼提升。但因結構上，低毛利率的家裝和租賃比重走高，整體毛利率還算同比下降了 1.6pct。

同時，公司雖已加大了控費力度，本季經營費用合計同比下滑了約 20%，但因收入和毛利潤的同比跌幅更大，費用率被動擴大。使得本季 GAAP 下經營利潤扭盈為虧近 1.5 億。

7、股東回報上，25 年全年公司累計回購了價值略超$9 億元股份，同時此次也宣佈了合計約$3 億的年度股息。合計全年回饋金額相當於公司當前市值的約 6%，算是中等偏上的回饋力度。

海豚研究觀點：

由上文分析可見，絕對角度看，貝殼本季度的業績無疑是相當難看的。在 24 年極高基數和 25 年下半年逐步變差的樓市情緒，兩者共振下，核心的中介業務規模同比萎縮近 40%。

同時新業務中最重要的家裝業務也處在渠道調整期，營收也負增長。只有貢獻利潤率最低（僅 10%）的租賃業務在勉力支撐。

此外，雖然公司在經歷了 24 下半年到 25 上半年的擴張後，再度轉向 “防守” 經營，開始優化門店和經紀人員數量，並控制費用支出。但當前由於業務規模下滑幅度過大，即便已採取了舉措來對沖，仍無法完全消化經營去規模化導致的利潤率下滑壓力。

不過，雖然當季業績表現無疑是差的，但更關鍵的影響因素顯然還是後續國內樓市的走勢情況。如文中提到的，正由於四季度樓市太差，給了政府再度出台刺激政策創造了條件。

就在 2 月底，上海又再度大幅放緩了限購規則，包括：在外環外不再限制購房套數、外環內符合條件也可再增購 1 套，降低繳納個税/社保年限要求，持有居住證滿 5 年也可購房一套等。可以説是 24 年 9 月後，上海樓市政策放鬆力度的最大、最全面的一次。

而從近期調研數據來看，新政後上海樓市成交量有爆發式的增高。雖然目前仍不能確認該政策的效果能持續多久，且目前來看政策更多還是刺激的成交量，住房的平均價格還是穩重略降的趨勢。但還是提供了博弈政策的想象的空間。

估值角度，當前市場普遍共識貝殼的基石業務--新房&存量房總成交額在 26 年內仍會繼續下跌但跌幅收窄（區間約-10%~0%），同時因樓市依然供大於求、綜合佣金率也會繼續收窄以促進成交。導致總營收跌幅預期在 10% 以上。

不過由於公司經營態度轉向防守，4Q 也再度精簡了門店和中介人員，預期 26 年利潤率會有一定改善。最終，預期 26 年調整後淨利潤會在 60~65 億 vs. 25 年的 50 億。

因此，按貝殼業績前的市值對應 26 年調整後淨利約 21~22x。一如既往，雖然貝殼正處於業績承壓期（GTV 規模收縮，利潤同比下滑），但因市場對公司的競爭壁壘抱有比較強的信仰，貝殼的估值一直是處在中概互聯網內較高的水平。

所以對貝殼的估值倍數，海豚君認為其中樞基本不會有特別大的變化，主要變量是 26 年的樓市成交是否會如預期的繼續小幅走跌企穩，因此可以關注電話會中管理層對後續樓市的看法和展望，我們後續也會發布紀要，敬請關注。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：GTV 和佣金率雙降

核心中核心的存量房業務，本季 GTV 為 4820 億，同比下降 35%，仍較新房相對更強（畢竟二手房在所有住宅交易中的比重在走高）。

成交額同比大跌，一方面主要原因是去年 9 月新政後的基數太過高，但從本季存量房成交額環比也下降了近 5%，可見25 年下半年以來國內樓上成交確實再度明顯變冷，再度下探歷史低點，給近期又頻繁放出樓市支持政策，已埋下了伏筆。

本季仍舊是加盟渠道表現優於鏈家自營渠道。鏈家主導的 GTV 同比下滑 43%，而加盟店主導 GTV 則下滑不到 30%。這種結構改變，實際也是公司在逆風的外部環境，主動把模式做輕，降低自身承擔的業務風險並有助提高利潤率的一種選擇。

另一個不好的消息是，存量房業務的綜合變現率在上季出現反彈後，本季又再度走低了約 5.6bps。除了上述因加盟業務佔比走高的結構性影響外，海豚君認為在樓市明顯轉冷的情況下，即便排除結構變化影響佣金率很可能仍是下滑的，以刺激成交。

在 GTV 和綜合佣金率雙雙同比下滑的共振下，本季存量房業務營收同比放大到了 39%。

二、新房銷售更加壓力山大

新房銷售的壓力則更大一些，本季 GTV 同比下降 42%，高於彭博一致預期的 39%。且根據百強房企銷售數據，在 25 年 10~12 月內同比跌幅在 30%~40% 之間。連續多個季度可見，貝殼在新房銷售上的增速已經不再跑贏行業了。

至於新房業務的綜合變現率本季為 3.5%，環比角度隨季節性有所提升（可能是因房企年末衝業績），但同比仍是下跌了 17 個基點。因此，新房業務的營收同比降幅業務比 GTV 更嚴重，達到-44%。

三、二航道對沖效果有限，總營收下滑近 30%

在一航道業務在不可擋的時代潮流下，陷入負增長之際，二航道的其他業務則需要起到對沖影響、平滑集團整體營收的作用。實際來看，二航道本季總收入近 95 億，同比增長 4%，平滑效果相當有限。

具體來看，主要是家裝業務表現依舊不佳，本季收入同比轉跌了 12%。結合公司解釋，除了因樓市整體走弱的影響外，近期公司主動對家裝業務的獲客渠道進行了優化，減少了對非中介渠道的依賴，進而導致業務規模有些萎縮。

而租賃業務則還在起量階段，業務自身 Alpha 比行業逆風更強，本季營收仍同比增長了 18%。仍算不錯，但相比此前季度動輒大幾十% 的增速是有明顯放緩。結合公司解釋，仍是主要靠 “省心租” 模式的增長推動。

各項業務合計來看，因一航道營收跌幅太大，二航道的緩衝作用也有限，貝殼本季的總收入為 230 億，最終同比大幅下滑 29%。

四、瘦身優化穩重一航道貢獻利潤率，但穩不住利潤額

分板塊利潤表現上，一航道中介業務的貢獻利潤率（僅扣除分佣成本）同比來看卻不降反升，體現出了人員精簡的效果。

二航道業務貢獻利潤率則是家裝變差、租賃變好，具體來看：

1）由前文可見，雖然本季存量房和新房業務的綜合變現率同比都仍是下滑的，然而貢獻毛利率上，則是存量房業務同比持平，新房業務更是同比走高。

結合本季活躍門店和經紀人數量都環比減少，公司通過瘦身和優化分佣比例起到了對沖利潤率下滑的作用。

但由於營收規模顯著萎縮，一航道業務的貢獻利潤額還是同比下滑了近 39%。

2）二航道內，由於家裝業務處在渠道變革期、業務規模下滑，本季貢獻利潤率為 29%、比去年同期下滑了整 1pct。而租賃業務在由於業務規模繼續較快增長，同時 “省心租” 模式的利潤率更高，因此貢獻毛利率本季繼續提升到 10.4%。

因而合計家裝、租賃和其他新業務的二航道整整體貢獻利潤本季同比增長了約 13.5%，部分對沖了一航道貢獻利潤的大幅下滑。

五、雖已盡力控費，經營去槓桿下、利潤還是不只腰斬

從成本和費用的角度來看

雖然由上文可見，只扣除分佣成本的一航道貢獻利潤率實際同比不降反增，但一方面由於結構上低利潤了的家裝、尤其是租賃業務比重上升；另一方面，門店成本還是相對剛性，只同比下降了 10%（vs.總營收近 30% 的跌幅），集團整體的毛利率還是同比顯著走低了 1.6pct。

面對惡劣的行業環境和增長壓力，貝殼本季的在優化費用的力度更強，本季經營費用合計同比下滑了約 20%。具體來看，營銷和管理費用的同比跌幅都在 20% 上下。只有研發費用相對剛性，只同比下降了約 3%，應當是研發 AI 等相關功能投入（如全景看房、AI 裝修等）的需要。

但儘管費用同比顯著減少，但因收入和毛利潤的同比跌幅更大，費用率還是被動擴大的。使得本季 GAAP 下經營利潤扭盈為虧近 1.5 億。

至於，市場更關注的調整後淨利潤本季為 5.2 億，同比/環比來看都跌去了 60% 上下，可以説但看本季業績表現，還是相當難看的。

<正文完>

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