貝殼（紀要）：對 26 年樓市態度中性，從規模轉向效率驅動

以下為海豚君整理的$貝殼(BEKE.US) FY2025 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《貝殼：下跌 “深不見底”，政策兜得住嗎？》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：2025 年全年回購約 9.21 億美元（同比 +29%），末期現金分紅約 3 億美元，全年股東回報合計約 12.2 億美元（同比 +9%），約為 Non-GAAP 淨利潤的 170%。自 2022 年 9 月啓動回購以來，累計回購約 25 億美元，佔總股本約 12.6%。

2. Q4 業績：GTV 7,241 億元（同比-36.7%），收入 222 億元（同比-28.7%），毛利率 21.4%（同比-1.6pp）；GAAP 淨利潤 8.23 億元（同比-85.7%），Non-GAAP 淨利潤 5.7 億元（同比-61.5%），受一次性成本優化費用影響。

3. 成本結構優化：存量房業務門店人力成本連續四個季度環比下降；新房業務可變成本率和固定人員費用同比下降，全年貢獻利潤率同比 +0.2pp；家裝業務經營虧損大幅收窄，租賃業務全年實現經營層面盈利。全年經營費用率同比下降 1.4pp。

4. 現金儲備：總現金流動性（含客户存款）約 687 億元；Q4 經營性現金流入 19 億元。新房應收賬款週轉天數 Q4 為 44 天，環比縮短約 10 天。

5. 2026 年展望：對市場持中性看法，將在效率與增長之間尋求平衡，繼續優化收入質量和資本效率。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 戰略轉型：從規模驅動到效率驅動

a. 2025 年啓動從銷售驅動向效率驅動增長的戰略轉型，優化商業模式、技術賦能和成本結構

b. 增長模式從依賴門店和經紀人數量轉向依靠效率和價值創造

c. 四大重點方向：交易服務升級為全流程決策支持、AI 優化資源配置、AI 嵌入服務流程、構建多元化住房服務能力

2. 收入結構多元化

a. 非房屋交易業務收入佔比達歷史新高 41%

b. 鏈家 GTV 佔總 GTV 的 67.6%，聚焦結構性增長潛力更強的市場

c. 貝殼平台連接品牌貢獻約 63% 的存量房 GTV，輕資產模式佔比提升

d. 貝殼平台服務收入基本穩定，體現平台模式韌性

3. 存量房業務

a. 全年 GTV 2.15 萬億元，存量房銷售交易量同比增長超 10%，創歷史新高

b. 平台連接門店交易量同比增長 15%

c. 年末平台超 5.8 萬家連接門店、44.5 萬 + 經紀人，規模保持穩定

d. 加盟經紀人人均存量房交易量同比增長 6%，從 2022 年的不到 2 單提升至 3 單以上

e. 鏈家優先優化網絡和經紀人結構，深耕核心城市，核心城市人均產能提升

f. Q4 貢獻利潤率 40.4%，同比持平，環比 +1.5pp

4. 新房業務

a. 全年 GTV 8,908 億元，在波動市場中跑贏大盤

b. 從傳統渠道分銷邏輯升級為綜合能力平台：為購房者提供線上決策支持，為開發商提供項目前期定位洞察和整合營銷服務

c. Q4 貢獻利潤率 28.3%，同比 +2.6pp，環比 +4.2pp

5. 家裝業務

a. 全年收入 154 億元，同比增長 4.4%；貢獻利潤率 31.4%，同比 +0.7pp；經營虧損大幅收窄

b. 推進產品標準化和設計數字化（套餐化/模塊化產品 +AI/BIM 設計流程）

c. 約 80% 主材和 6% 輔材已完成集中採購招標

d. 2025 年主動控制擴張節奏，優先修復和驗證底層業務結構

6. 家租業務

a. 年末管理房源超 70 萬套，同比增長 62%

b. 全年實現經營層面盈利，貢獻利潤率 8.6%，同比 +3.6pp

c. 省心租業務向更輕、更低風險的產品模式迭代，淨額確認收入佔比超 30%

d. 物業經理月均獲取房源數同比 +7%，人均管理房源數同比 +42%

e. AI 逐步嵌入房源簽約、定價、租賃管理和運營策略等環節

7. AI 戰略

a. AI 不會取代經紀人，而是重塑行業分工：標準化流程高度自動化，複雜決策和客户信任環節由人完成

b. AI 已應用於營銷素材自動生成、模擬訓練、租賃定價推薦和租客匹配等場景

c. 未來 AI 將作為服務者全生命週期的 co-pilot，覆蓋需求識別、精準匹配、定價、決策支持和流程自動化

2.2 Q&A 問答

Q：經紀人和門店層面的運營效率提升情況如何？如果今年市場復甦，是否有足夠的能力獲取份額？效率驅動增長策略的執行計劃是什麼？

A：從規模驅動到效率驅動的升級是平台業務演進的必然結果。這一轉型的核心是升級價值創造方式——通過為客户創造更大價值，提升社區住房服務滲透率、資源轉化效率和單位產出。這不是簡單的縮減產能或收縮業務。

真正決定我們行業產能的不是更多的經紀人或門店，而是更高質量、更可靠的決策支持，包括更精準的匹配、更有效的營銷方案和更全面的購房規劃。我們正在做的是將資源從名義產能重新配置到有效產能上，把組織力量集中在真正解決客户問題的領域。

2025 年的具體舉措：第一，在自營業務中集中資源給高績效門店和經紀人，提升運營效率。未來將進一步扁平化管理結構，讓服務能力最強的管理者更貼近一線創造價值，同時把優秀服務能力沉澱到平台和分工體系中，而非留在個人身上。

第二，在平台側繼續擴大連接門店和經紀人規模，但更強調質量和效率。2025 年底活躍連接門店和經紀人同比分別增長 21% 和 7%，同時優化網絡結構，識別並放大高評分門店和經紀人的價值。Q4 經紀人人均產能環比提升，北京、上海的存量房銷售線索轉化率環比提升約 8%，人均佣金收入環比增長 2%，同時通過更多平台化能力包括 AI 工具提升效率。

第三，數據和 AI 是最重要的驅動力，正在重新設計平台的資源分配機制、服務者分工和買賣雙方的服務流程。在很多領域，這是對平台運營方式的系統性重新設計。

Q：新房市場面臨開發商去化困難、盈利下降和國企集中度提升等壓力，管理層提到的新房營銷模式創新將如何改變與開發商的關係？新房業務如何維持表現？

A：我們對新房業務的思考從行業結構變化出發。新房領域的數字化滲透率仍然較低。過去我們的新房運營模式主要基於傳統渠道銷售邏輯——圍繞佣金和流量分配資源，利用龐大的渠道流量幫助核心項目解決去化問題。這個模式在市場上行期是有效的，但在當前環境下邊界更加受限，只能服務特定項目和特定購房者，為開發商尤其是購房者創造的價值相對有限。

我們認為新房市場正進入新階段。對購房者而言，核心關切不是信息夠不夠多，而是能否對購買決策更加確定。對開發商而言，核心關切不再只是清庫存找渠道，而是能否在有限預算內實現更可預測的銷售結果。

因此我們正在將新房業務從渠道角色升級為綜合能力平台。一是提升新房交易的線上決策支持，通過更強的數據和產品能力，真正幫助客户解決最困難的決策痛點。

二是利用數據和 AI 優化流量資源分配，提升項目與潛在購房者之間的結構性匹配效率，擴大購房者覆蓋範圍，擴大漏斗頂部，最終提升轉化。

三是把開發商視為長期客户而非僅僅是渠道銷售夥伴，為開發商提供涵蓋產品定位、客户獲取管理和銷售節奏管理的整合解決方案，幫助提升項目整體效率。

我們的目標是讓新房業務從交易分發層進化為開發商和購房者之間的效率提升平台。隨着能力演進，新房業務的服務內容和收入流將更加多元化，商業模式也將更具韌性。我們相信這一演進對於維持新房市場的長期競爭力至關重要。

Q：AI 快速發展對房地產行業的潛在影響是什麼？貝殼如何用 AI 賦能各業務線，目前有哪些進展？

A：關鍵問題不是 AI 是否會取代經紀人，而是 AI 如何重塑行業的分工、價值創造和組織結構。房屋交易本質上不是短週期的標準消費決策，而是長週期、多步驟、高度複雜的決策過程——從找房到決策、完成交易、入住、運營和改善居住體驗。

在這個過程中有很多環節 AI 可以顯著提升效率甚至自動化，比如信息收集、需求匹配、流程提醒、文檔生成、初步風險檢查和工作流協調。這些都是標準化、重複性、規則明確的任務，AI 可以帶來顯著的生產力提升。

在租賃業務中，AI 已開始參與房源獲取決策、租金定價建議和租客匹配，通過分析歷史交易數據、區域供需和房屋特徵，幫助運營人員更快判斷是否適合收房、推薦合理租金區間、提升出租效率並加強風險識別。這些能力讓標準化任務由系統處理，使服務專業人員更聚焦於複雜決策和客户服務。

但有些環節不會被 AI 取代，反而會因 AI 發展變得更重要。比如判斷客户表達的需求是否真正反映了底層需求，做出動態定價判斷，協調買方、賣方、貸款方、過户流程和履約風險，在交易最終階段穩定預期和情緒，以及最終承擔責任。這些任務的核心不是信息處理，而是判斷、協調、信任和問責，這是人的價值所在。

AI 將把行業工作流有效切分為兩部分：一部分高度自動化，效率快速提升；另一部分越來越集中在專業判斷、責任承擔和高價值服務上。傳統信息中介的價值將下降，而交易責任和住房服務基礎設施的價值將更加重要。

對貝殼來説，機會不是變小而是變大。因為我們要建設的不只是 AI 驅動的效率，而是利用 AI 進一步升級為綜合住房服務基礎設施——一方面讓信息匹配、流程和協作變得遠更高效，另一方面讓交易責任、履約保障和服務交付變得更可靠。

還有一個重要特徵：消費端需求難以完全表達清楚，供給端高度非標準化。因為需求難以清晰表述、供給高度非標，行業天然需要人來解讀、解釋、匹配、協調並最終承擔責任。AI 提升效率基線後，更強的服務者能產生不成比例的更大邊際價值——AI 不是削弱服務者，而是放大優秀服務者的價值，使服務能力的提升成為最重要的增長槓桿。

行業未來演進將由四種力量共同驅動：技術的力量（驅動效率提升和能力擴展）、服務者的專業性（決定複雜場景中的判斷和服務質量）、客户信任（決定交易能否完成和長期關係能否形成）、組織文化和價值觀（決定前三種力量能否持續整合為穩定、可規模化和持續進化的系統）。最終決定平台能走多遠的，不只是是否擁有 AI，而是能否真正將 AI、專業服務者、客户信任和組織文化整合為持續進化的模型。

Q：公司如何看待新媒體和 KOL 利用新媒體促成房產交易的現象？

A：當一個現象持續吸引客户關注時，通常反映了某種真實需求。與其判斷它是正面還是負面，更有意義的問題是它到底滿足了什麼需求、與哪些客户產生共鳴、在什麼場景下、過去有哪些需求未被很好滿足。

這反映了行業更廣泛的轉變。過去房地產行業主要以房子為中心，客户決策圍繞房源本身，房子是核心稀缺資源。如今行業正從以房子為中心轉向以人為中心。每個購房決策背後都有一系列真實的生活考量——家庭結構、預算約束、生活方式偏好、教育需求、通勤模式、風險承受力和搬遷計劃。買房、租房或升級住房表面上是房產決策，但很多時候本質上是關於人們希望如何組織生活的決策。

從這個角度看，住房交易一直涉及複雜決策，只是過去行業長期將其當作相對輕量的匹配過程來處理。隨着客户需求變得更復雜和個性化，決策正在迴歸其本來面目，需要理解、解釋、判斷和權衡。

自媒體和 KOL 的崛起不僅僅是新媒體渠道的問題。他們提供的是不同形式的價值——不僅關注房子本身，更關注決策背後的人。通過觀點、視角和解釋，他們幫助客户更好地理解市場、比較選項、反思自身需求，從而降低決策成本和焦慮。客户關注他們不只是為了獲取更多信息，而是希望有人能幫助做判斷、比較替代方案、權衡利弊。

對貝殼而言，這既是提醒也是機會。提醒我們不應再簡單地把自己定位為匹配人和房源的信息平台，而要真正以客户為中心，理解交易背後的人。機會在於，如果我們能將內容能力、專業服務能力、執行能力和客户信任結合起來，可以構建更持久和更深層的競爭優勢。KOL 可以提供視角和影響力，但在複雜交易中，執行、風險管理和服務交付的責任終究依賴專業服務體系。

Q：家裝業務 2025 年收入增長放緩但毛利率改善，供應鏈集中採購和標準化交付的進展如何？何時看到盈利拐點？

A：2025 年收入增長放緩是我們主動控制擴張節奏的結果。家裝是交付密集型業務，如果底層單位經濟模型不穩定，規模增長本身就是風險。2025 年某些同行出現的流動性問題進一步驗證了這個痛點。因此我們去年的首要任務是修復和驗證業務的底層組合結構。

從目前結果看，貢獻利潤率改善、整體虧損大幅收窄，説明項目層面的單位經濟模型正在變得更健康。在當前約 150 億元的收入規模下，我們把單位經濟模型的改善分解為三個核心變量：產品結構優化、顯性成本控制（材料、人工效率和交付效率）以及隱性成本降低（返工、售後問題和口碑損失）。

2025 年主要聚焦顯性成本。供應鏈集中採購方面，約 80% 主材和 6% 輔材已完成集中化的全國或區域採購招標，增強了議價能力、提升了長期產品質量穩定性、降低了價格波動風險。同時通過改進工單派發機制、數字化設計和模塊化工具、嚴格的准入認證和評級體系，正在建立高質量交付團隊的專屬池，項目經理和設計師的生產力有顯著提升。隱性成本方面，通過資金託管、履約承諾和設計階段碰撞檢測標準化等措施，從源頭降低返工和交付差異性，提升項目層面盈利穩定性。

展望 2026 年，隨着單位經濟模型持續改善和交付能力固化，我們計劃有紀律地擴大獲客漏斗。核心方法不是簡單增加流量，而是提升流量轉化效率：一是持續優化產品組合精準匹配不同客户羣；

二是複製圍繞簽約中心的高轉化展廳模式，將存量房交易與家裝產品體驗打通，創造決策確定性更高的場景；

三是將社區聚焦運營模塊推廣到更多城市，利用經紀人與家裝服務者在特定區域的協同提升整體轉化效率。同時隨着交付標準化和隱性成本持續下降，客户滿意度和口碑的提升將形成正反饋循環，為未來規模擴張提供更堅實的基礎。當然這些改善完全反映到財務報表還需要一些時間。未來 2-3 年，將通過 BIM 和模塊化構件庫打通設計、施工和運營的數據流，構建產品化能力，逐步將家裝從項目制轉為可複製、可規模化的工業化產能體系。

Q：家租業務過去兩年快速增長且盈利改善令人驚喜，但因會計處理變化導致收入環比收縮。從長期單位經濟模型角度，如何看待未來 UE 提升的軌跡和空間？

A：首先澄清兩個方面：業務規模趨勢和盈利結構。關於短期收入收縮，這主要是省心租業務新產品模式從總額法轉為淨額法確認收入的會計處理變化導致的。淨額法下我們只確認服務費收入，更準確地反映了我們作為資產管理服務商的角色。這一變化伴隨更輕的運營模式和大幅降低的風險敞口，對現金流和單套管理房源的盈利能力沒有負面影響。

從底層業務基本面看，核心運營指標——管理房源數量保持強勁擴張。2025 年底管理房源超 70 萬套，同比增長 62%，這反映的是產品競爭力提升和市場需求釋放，而非會計變化。

盈利結構方面，我們更關注單套房源層面的持續改善。2025 年租賃業務實現全年盈利，從此前的經營虧損實現扭轉。盈利改善不是純粹由規模擴張驅動的。

未來盈利增長的結構性驅動力主要來自幾個方面：一是人效提升，特別是核心崗位物業經理的生產力，2025 年物業經理月均獲取房源數同比 +7%，人均管理房源數同比 +42%。二是單位獲客成本降低，渠道效率提升和轉化率提高，以及更好的租後服務體驗和更高的客户滿意度帶來房東和租客續約率提升，降低新客獲取成本。三是產品結構優化，輕資產管理產品佔比提升使風險相關成本顯著下降，升級後的產品結構使盈利模型對租金價格波動的敏感度大幅降低。

總體來看，這是一個規模持續快速增長、單位盈利持續改善、運營風險持續下降的業務。未來單位經濟模型的長期演進將主要由產品結構升級（提升盈利穩定性和風險韌性）、人效提升、渠道效率優化和獲客成本降低、以及規模擴張的持續收益共同驅動。從財務角度，我們正在把租賃業務打造為具備持續規模擴張、盈利質量提升和日益穩定現金流特徵的業務板塊。