亞朵：零售狂飆，酒店界 “海底撈” 又笑了？

北京時間 2026 年 3 月 17 日美股盤前，亞朵（ATAT）發佈了 2025 年 4 季度財報，整體來説，亞朵這個季度的業績還是不錯的，營收上和預期持平的情況下，受益於零售業務的高速增長，經營槓桿釋放帶動利潤端超出市場預期。具體來看：$亞朵(ATAT.US)

1、保價控量，RevPAR 小幅超出市場預期。從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，四季度亞朵每間可售房收入為 336 元/晚，同比小幅下滑 0.4%，下滑幅度持續收窄。拆分來看，由於亞朵在淡季主動收窄了促銷力度，疊加 S、X 等高端產品線佔比提升，平均房價（ADR）結束了連續兩年的負增長，重回正增長，超出市場預期，入住率（OCC）在淡季季節性回落，表現一般。

2、輕居佔比進一步提升。從開店上來看，亞朵 Q4 淨新增 67 家門店，總門店數量突破 2000 家，其中亞朵 4.0（見野）和輕居為開店主力。雖然淡季主動放緩了開店節奏，但從隱含簽約數來看，趨勢上環比 Q3 有所回升，海豚君推測加盟商為了搶佔來年春季的商旅市場、在年底加快了亞朵 4.0（見野）的簽約力度。

3、零售業務保持快速增長。拆分營收來看，亞朵酒店業務 Q4 同比增長 23%，整體保持平穩。零售業務同比增長 50%，結合渠道調研信息，亞朵星球在抖音直播間和小紅書的種草轉化率在 Q4 達到了新高，觸達了大量非住店客羣，再加上 Q4 作為羽絨被、控温被的絕對旺季，海豚君推測控温被在整個零售業務中貢獻的 GMV 佔比進一步提升，帶動零售業務超預期。

4、盈利能力創近 3 年以來新高。受益於零售業務高單價、高毛利產品的銷售爆發，Q4 亞朵毛利率同比提升 1.3pct，銷售費用&管理費用受益於經營槓桿的釋放，有所下滑，最終，亞朵調整後 EBITDA 達到 7.1 億元，同比增長 61%，超出市場一致預期（23.4 億元）。

5、2026 年指引增長 20%-24%。從指引上看，相較於市場 21% - 22% 的增長預期，公司給出的指引基本符合預期。

海豚君整體觀點：

首先，對於亞朵的基本盤——酒店業務，由於商旅差標預算收緊，結合調研信息，Q4 行業為了保 OCC，普遍推出了 “週末半價”、“連住折扣” 等激進促銷，中端及以上酒店的 ADR 同比跌幅在 3%-5 左右。

而亞朵通過嚴格控價、提升中高端產品線佔比等方式逆勢實現了 ADR 的正增長，抵消了 OCC 的季節性環比回落，海豚君認為這不僅驗證了亞朵自身的品牌粘性（用户願為價值付費，而非低價選擇），更向市場證明了其可以擺脱 “低價內卷” 的增長陷阱。

此外，對於市場更關注的高增長零售業務，展望 2026 年，從短期來看，結合調研信息，1 月亞朵抖音官方銷售額達到 1.6 億元，同比增長 67%，相較於 12 月 37% 的增速來看環比明顯提速，仍讓處於滲透率快速提升階段。

簡單算一筆賬，考慮到深睡記憶枕經過連續 3 年的爆發增長，傳統家紡巨頭開始將記憶枕從此前的邊緣配套品類升級為戰略核心單品，試圖搶佔亞朵星球的份額，海豚君保守假設 2026 年亞朵枕頭的增速從 2025 年 40% 進一步放緩至 20%，對應 GMV25 億元；

對於控温被，考慮到當前的市佔率僅為 5%（深睡枕為 18%），且傳統家紡巨頭並沒有迅速跟進，競爭格局相對較優，因此海豚君假設控温被在 2025 年 86% 的增速基礎上小幅放緩，但仍保持 65% 的高速增長，對應 GMV14 億元，其他品類假設翻倍增長（過去 3 年亞朵星球非被枕品類的增速在 150% 以上），合計 51 億元，對應 30% 以上的增長，而 2026 年市場對亞朵零售端的 GMV 預期增長為 25%-30%，因此對於零售業務海豚君認為超預期概率較高。

從估值上看，根絕海豚君的模型，按照 2026 年 17.6 億元的 adj.EBITDA，給 15x，對應亞朵酒店業務的估值為 300 億元（包含 40 億元的淨現金）.

2029 年亞朵零售的利潤端增速為 20%，按照 91 億元的營收體量，8% 的淨利率對應 7.3 億元的淨利潤，給予 2029 年 15xPE（成熟的家紡龍頭 12-15x 左右，給予亞朵酒店 + 零售雙向賦能部分溢價），再按照海豚君 DCF 估值中的 WACC=11% 來折回到 2026 年，對應亞朵零售端的估值為 80 億元，兩部分業務合計 380 億元，較當前還有 15% 的上漲空間。

以下為詳細解讀：

一、保價控量，RevPAR 小幅超出市場預期

1.1 ADR 恢復同比正增長

從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，四季度亞朵每間可售房收入為 336 元/晚，小幅下滑 0.4%，趨勢上降幅仍在收窄。

量價拆分來看，四季度作為傳統淡季，再加上亞朵主動減少了促銷力度，OCC 季節性回落。

價格端，考慮到酒旅行業進入供給增速放緩週期，商旅需求回暖，疊加 S、X 等高端產品線佔比提升，帶動四季度亞朵 ADR 同比實現正增長，抵消了入住率小幅波動的影響平均日房價（ADR）由負轉正，同比增長 1.5%，達到 426 元/晚。

1.2 隱含簽約數環比 Q3 有所回升

從開店上來看，亞朵 Q4 淨新增 67 家門店，總門店數量突破 2000 家，其中亞朵 4.0（見野）和輕居為開店主力。

具體來説，亞朵 4.0（見野）經過前期模型的驗證，在 2025 年也進入了規模化落地期，Q4 新增 49 家（佔新開門店 73%），集中在北上廣深等核心城市核心商圈，海豚君推測加盟商為了搶佔來年春季的商旅市場、在年底加快了亞朵 4.0（見野）的簽約力度

從定位上，見野卡位商務&度假雙場景，既能滿足商旅客人高效辦公需求，又能提供度假式放鬆體驗，相當於差異化切入了中高端酒店的藍海賽道，背後也驗證了體驗式消費需求的火爆。

此外，輕居 3.0 是亞朵擴張的另一大引擎，佔新增門店 22%，核心還是在於輕居的極致性價比。結合調研信息，目前輕居 3.0 單房投資成本已優化至 10 萬-11 萬元，單店回收週期控制在 3 年以內，吸引了大量手握 “非核心地段”、想要快速回本、追求高坪效的加盟商。

二、零售業務仍然是增長扛把子

2.1 集團整體營收基本符合預期

Q4 亞朵集團實現營收 27.9 億元，同比增長 33.8%，基本符合預期。

拆分業務來看，酒店業務實現營收 15.7 億元，同比增長 23.2%，一方面，Revpar 的持續修復帶動亞朵持續性管理費貢獻佔比進一步提升，另一方面，隨着輕居 3.0 和亞朵 4.0 的大量簽約落地，海豚君預計供應鏈銷售額在 Q4 階段性也有所提升。

伴隨直營門店的減少，直營業務實現營收 1.5 億元，同比下滑 9.8%。

零售業務實現營收 12.2 億元，同比增長 43.9%。結合調研信息，除了天貓，亞朵在抖音直播間和小紅書的種草轉化率在 Q4 達到了新高，成功觸達了大量非住店客羣，此外，Q4 作為羽絨被、控温被的絕對旺季，海豚君推測控温被在整個零售業務中貢獻的 GMV 佔比進一步提升，帶動了 Q4 的客單價的提升。

2.2 零售業務毛利率大幅拉昇

亞朵 25Q4 毛利率為 44%，同比提升 1.4pct。

拆分業務來看，由於加盟酒店業務佔比提升，新加盟酒店前 3-6 個月處於培育期，人力成本提升使得酒店業務毛利率小幅下滑 1.7pct 達到 35.8%。

對於零售業務，伴隨控温被、深睡枕等高毛利產品佔比提升，疊加供應鏈協同降本，毛利率大幅提升 3.9pct 達到 54.4%。

2.3 費用率下滑，核心經營利潤超預期

費用端，雖然 Q4 亞朵仍然積極在抖音/小紅書等平台投流，提升亞朵星球的品牌知名度，但在規模效應下，銷售費用率小幅下滑 0.5pct 達到 16.5%。由於後台系統的升級以及人才的培養，亞朵 Q4 管理費用率階段性有所提升，最終，亞朵調整後 EBITDA 達到 7.1 億元，同比增長 61%，超出市場一致預期（23.4 億元）

<正文完>

海豚研究「亞朵」過往分析：

深度分析

2026 年 1 月 13 日《亞朵：酒店界” 海底撈 “憑何練就？》

2026 年 3 月 4 日《亞朵：酒店圈粉、零售 “提款”，酒店界 “小清新” 還能笑多久？》

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