騰訊 4Q25 火線速讀：Q4 業績無驚無喜，只能説總體符合預期，預計市場反映會比較平淡。後續關注焦點就在於電話會上，管理層如何指引今年業務增長（尤其是在遊戲大年和 AI 潛在的拉動下）、以及 Capex 和股東回報的規劃了。

1、創收表現：細分業務上，遊戲、廣告均增長強勁，企服金科表現一般。遊戲在本土和海外市場的表現都不錯，廣告略微不及 BBG 一致預期，不過年初以來部分機構考慮到消費寡淡，已經小幅下調了廣告預期。

根據海豚君的調研，四季度廣告中視頻號、小遊戲、搜索以及騰訊音樂的廣告都還可以，但微信中的公眾號下滑較多，此外媒體廣告部分的 QQ、搜狗、騰訊新聞繼續拖累。

與此同時，消費問題也對金科業務有較大影響。企服 + 金科合計收入增長 8%，其中企服增速 22%，粗略計算得金科收入增速只有中個位數，回暖緩慢。

2、盈利能力：最終利潤率提升趨勢不變，經營利潤率同比提高 2pct。但當季在元寶等 AI 產品上的宣發開支體現得比較明顯，單看推廣費用同比增長 44%，環比多花了 15 億。除了少量新遊戲宣發外，應該主要用於元寶買量了，顯然 Q1 銷售費用只會更高。

其他支出增長較多的，主要還是和 AI 相關的服務器費用以及研發人員成本。整體經營費用率同比繼續提升 0.5pct，但被毛利率改善對沖了。三大業務毛利率均有不同程度的提高，背後原因包括自研遊戲佔比增加（減少分成）、視頻號廣告佔比提高等因素推動。

3、資金配置：Capex 四季度 196 億，環比有所增加，但實際現金流出 224 億，同樣存在預付的問題。不過就算是看現金流出規模，2025 全年 Capex 也不足 900 億，因此今年預算增長就會比較明顯了。

四季度規模 196 億港元，全年 772 億，另外宣佈派發分紅 5.3 港元/股，預計 480 億港元股息，相比去年增長了 18%。如果假設今年多餘的錢都用於投入 AI（國內外算力的部署、更多產品模型的開發投入等），今年回購可能會繼續受控制，那麼潛在的股東收益率預計會低於 2.5%。

這可能會令一些前兩年因為看中高股東回報而來的價值型資金失望。但於海豚君而言，目前 AI 競爭更加緊迫和直擊業務核心，騰訊當下佔位相對落後。而騰訊本身投入就偏審慎，也存在投入加大空間（Capex 佔收入比重 10%，低於全球頭部科技公司）。$騰訊控股(00700.HK) $騰訊控股(ADR)(TCEHY.US) $騰訊控股(ADS)(TCTZF.US)