吉利猛追，能否撼動比亞迪王者地位？

$吉利汽車(00175.HK) 於北京時間 2026 年 3 月 18 日港股午盤時間發佈了 2025 年四季度報告，具體來看：

1. 收入端略超市場預期：本季度吉利汽車總收入 1057 億元，同比提升 22%，略超市場預期的 1043 億，主要因為產品結構高端化帶來的單車 ASP 提升，公司在高端化上已經看到取得了不錯的成效。

2. 單車收入因為高端化繼續環比提升：本季度單車收入 12.4 萬元，環比上季度繼續上行 0.7 萬元，主要來自於極氪高端化的爆發：

四季度極氪品牌銷量環比大增 52% 至 5.3 萬輛，在總銷量中的佔比環比提升 2.5 個百分點至 9.4%。

而增長主要由定價 46.59-59.99 萬元的極氪 9X 以及煥新上市的 極氪 001 等高端車型熱銷帶動。其中極氪 9X 在 Q4 實現銷量 2.14 萬輛，單車均價高達 53.8 萬元，對整體 ASP 形成了拉動作用。

3. 毛利率環比也有所回升：四季度，吉利整體的毛利率 16.9%，環比上行 0.9 個百分點，主要由於：

a. 高端車型放量及盈利修復：極氪 9X 等高毛利車型（預計毛利率超 40%）熱銷，以及領克品牌對燃油車的促銷減少，，毛利率環比恢復，銀河 M9 等高端車型也在上量推動極氪集團整體毛利率上行。

b. 規模效應的釋放：四季度整體賣車銷量環比提升 12.3% 至 85.4 萬輛，攤薄了固定的折舊攤銷成本。

4. 但三費投入大幅增加，嚴重擠壓運營利潤：核心運營利潤率反而在環比下滑，主要由於三費投入的大幅增加：

儘管收入與毛利改善，但吉利的三費（研發、銷售、管理）環比大幅增加，核心運營利潤顯著低於預期。

其中研發費用環比增加 15 億至 59 億元，主要用於新一代高端車型（如極氪 8X、後續旗艦）及智能化（城市 NOA、智能座艙、芯片）的研發，且研發費用化率提高，以及智駕團隊整合等一次性費用調整等因素亦有負面影響。

而銷售費用同樣環比增加 13 億至 67 億元，主要用於高端品牌營銷（推廣極氪 9X）及海內外渠道加速擴張（為 2026 年 64-70 萬輛出口目標鋪路）。

在鉅額的三費投入下，核心運營利潤環比下滑 16% 至 28.4 億元，大幅低於市場預期的 38.8 億元。核心運營利潤率環比下滑 0.9 個百分點至 2.7%，單車核心經營利潤環比下降 1,100 元至 0.33 萬元。

5. 歸母淨利由於應占合資公司收益貢獻，勉強和市場預期持平：在運營利潤被擠壓的背景下，四季度歸母淨利潤為 37.4 億元，同比微增 4%，單車淨利潤環比從上季度 5000 元降至 4400 元。最終淨利潤能勉強符合市場預期，主要得益於應占合資公司收益環比大增 5.2 億至約 7.8 億元的支撐。

整體而言，吉利四季度的財報可以看出，高端化戰略成效驅動了收入與毛利率端超預期，但大幅增加的三費投入，嚴重侵蝕了當期運營利潤。

但在賣車銷量上，吉利仍然是穩步推進狀態，雖然管理層之前已經上調了 2025 年銷量目標（從 271 萬輛上調至 300 萬輛），但吉利仍然在 2025 年實現全年銷量 302 萬輛，超額完成銷量目標。

而在最重要的新能源轉型加速上，四季度，吉利的新能源轉型速度繼續加快，新能源車整體銷量達 52 萬輛，環比繼續上行 17.4%，新能源滲透率從三季度的 58% 進一步提升至 61%，標誌着公司已進入 “新能源主導” 的發展階段。

拆分品牌來看:：

a. 銀河系列：新能源車銷量環比提升 29% 至 19 萬輛，由銀河 M9、星耀 6、銀河 A7、星艦 7 等新車型共同驅動，也驗證銀河相對於比亞迪 “貼身肉搏” 戰略的持續奏效。

b. 領克品牌：新能源銷量環比增長 24% 至 7.9 萬輛，新能源車型佔領克總銷量的比例高達 72%，轉型極為迅速，主要由領克 10、領克 08、領克 07 等車型熱銷帶動。

c. 極氪品牌：以 52% 的環比增速領跑（5.3 萬輛），主要由極氪 9X, 極氪 001 的熱銷帶動，而極氪品牌的高端化（尤其 9X 爆銷）也帶動單車均價和賣車毛利率的進一步提升。

最後極氪 2025 年新能源車銷量 168.8 萬輛，同比提升 90%，也大幅超出上調後的 2025 年全年 150 萬輛目標（完成率 113%）。

同時對於 2026 年展望來看：

① 延續強勢產品週期，海外增長成為核心增量

公司已設定 2026 年 345 萬輛的總銷量目標，同比增長 14%，增長結構上呈現出 “新能源主導、海外發力” 的特點。

其中新能源車銷量 222 萬台，同比增長 32%，新能源車滲透率繼續同比提升 8.5 個百分點至 64%，而燃油車銷量目標為 123 萬輛，同比下滑 8%。

而從各品牌規劃來看，吉利將在 2026 款推出近 10 款新車，推動銷量目標的完成：

吉利銀河：作為銷量基本盤，新能源目標銷量 152 萬輛，同比增長 23%，依託 M7、星耀 7 等多款新車鞏固主流市場。

極氪：目標銷量 30 萬輛，同比增長 34%，增量主要來自已開啓預售的極氪 8X 及極氪 9X 的持續放量，是高端化與利潤增長的核心。

極氪 8X 將於 4 月上市，具備操控性豪華性舒適性領先等優勢; 且極氪品牌運營思路積極調整、品牌持續向上、進一步站穩高端市場。同時隨着整合效果逐步體現，極氪品牌的高端化會帶來較大的利潤彈性。

領克：目標銷量 40 萬輛，同比增長 14%，新能源轉型（目前滲透率已超 72%）與新車（如領克 800）將共同驅動增長。

② 海外市場爆發，貢獻高利潤彈性：

而從地區來看，吉利預計 2026 年海外銷量將同比大幅增長 53%，至約 64 萬輛，而 2026 年 1-2 月已實現出口 12.1 萬輛（同比 +129%），對應的年化銷量已經達到 73 萬輛，海外銷量目標的實現度很高。

而海外銷量的增長將繼續由新能源車出口以及渠道擴張所帶動：海外銷量中新能源佔比預計快速提升至 45-50%（約 29-32 萬輛），以及海外渠道網絡計劃擴張至 2200 家以上。

海外市場是盈利提升的關鍵：2025 年海外單車 ASP（17.65 萬元）已達國內的 1.7 倍，毛利率高出約 10 個百分點，單車淨利近萬元。隨着 2026 年海外銷量佔比提升至 18.6%，其高盈利特性將顯著拉動公司整體利潤回升。

③ 整合 “一個吉利 “後的降本增效釋放：

2025 年底極氪私有化完成後，“一個吉利” 戰略進入全面落地階段，預計將為 2026 年帶來實質性的協同效益。

研發、採購、製造及管理平台的整合，有望降低整體運營成本。隨着整合協同效應在 2026 年完全體現，銷售、管理及研發費用率有望得到控制或下降，從而緩解如 2025 年四季度般的高強度投入對利潤的擠壓。

因此，海豚君在基於吉利 2026 年 345 萬銷量目標，以及單車淨利繼續同比提升 10% 至 0.6 萬元的基礎上，預計吉利 2026 年淨利潤為 210 億（同比提升 25%），當前股價對應吉利的市值為 8-9 倍，仍較為低估，主要還是對於購置税退坡後行業 beta 可能下行的擔憂。

海豚君基於吉利 2026 年新能源轉型速度加快，以及高端化與出海帶來盈利端的釋放，給與吉利 2026 年 PE 10-12 倍的估值區間，對應吉利的合理市值為 2100-2520 億，較當前市值還有 22%-46% 的上行空間。

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