華住：深蹲起跳後，“優等生” 還能當多久？

北京時間 2026 年 3 月 18 日美股盤前，華住（1179.HK/HTHT.O）發佈了 2025 年 4 季度財報，伴隨公司輕資產轉型戰略的推進以及酒旅行業的復甦，四季度公司依然延續了三季度的亮眼表現，業績超出市場預期，具體來看：$華住集團-S(01179.HK) $華住酒店(HTHT.US)

1、RevPAR 環比持續修復。從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，四季度華住每間可售房收入同比增長 1.8%，趨勢了三季度的正增長，環比稍有提速。量價拆分來看，受益於華住的舊店翻新以及高價品牌（桔子水晶、漫心、城際）佔比的提升，平均日房價（ADR）同比增長 4%，是核心驅動。入住率（OCC）同比下滑 1.6%，表現一般。

歐洲市場 RevPAR 同比增長 7.4%，從量價貢獻上看，受益於年末歐洲傳統商務展會的高峰期以及聖誕假期的拉動，ADR 同比增長 4.3%，OCC 增速環比回落。

2、主動放緩開店進度。4Q25 華住僅淨新增 157 家店，開店節奏明顯放緩，其中中高端門店為核心增長引擎。一方面是華住主動抬高了加盟項目的經營門檻，另一方面，在單店回本週期延長的情況下，加盟商也變得更加謹慎。

另外，Q4 公司關閉了 226 家門店，創單季度新高，説明華住正在加速進行產品迭代。

3、自營業務超預期增長。華住本季總收入同比增長 8.3%，超出了此前公司 2%~6% 指引的上限，趨勢上也呈現小幅環比提速。從預期差的角度來説，由於市場對華住加盟業務的快速增長預期較高，因此自營業務是華住 Q4 營收超預期的關鍵，海豚君推測主要是由於一線城市商務活動的恢復，ADR 帶動 REVPAR 快速增長。

4、輕資產轉型帶動盈利能力持續提升。由於加盟業務收入佔比較去年同期大幅提升（提升了 4.8pct），毛利率大幅提升 9.5pct。費用上，Q4 華住階段性通過社交媒體種草、廣告等形式增加了中高端酒店的品牌曝光，銷售費用率有所抬升，但輕資產加盟業務佔比的提升驅動管理費用率大幅下滑，最終經調 EBITDA 達到 21.9 億元（市場預期為 17.8 億元）。

5、2026 年指引增長 2%-6%。2026 年公司預計增長 2%-6%，其中加盟業務增長 12%-16%，相較於 2025 年階段性放緩，但開店指引在 2200-2300 家之間，仍然是比較快的開店速度。

海豚君整體觀點：

首先，華住作為國內酒旅行業的龍頭，自身的財報往往可以反應酒旅行業的邊際變化。通過這次財報，可以進一步確認：

1）供需格局在轉變：

華住的平均日房價（ADR）作為衡量酒旅行業競爭健康度的重要指標，在三季度首次轉正後四季度環比進一步提速，不僅説明以華住為代表的頭部品牌溢價能力得到修復，也打消了市場對於 “消費降級” 導致酒店被迫降價來換取入住率的擔憂。

另外，如果説過去酒店行業的供給是 “金字塔” 型態（底層基本是廉價招待所和低端快捷酒店），現在則在加速向 “橄欖型” 演進。這一點從華住主動消滅低端落後供給，增加中高端優質供給也可以得到印證。

2）消費者更加關注質價比而非單純性價比：

一方面，結合前期亞朵和華住的財報，可以看到無論是加盟商還是消費者，大家都更願意為全季 5.0、桔子水晶、亞朵 4.0 見野這種設計感更好、服務更標準的中端及中高端品牌買單，是 Revpar 的增長核心。而與之相對的是，許多老舊的經濟型酒店即便降價，RevPAR 依然下滑，

因此可以得出的結論是：酒旅消費正在發生 “結構性上移”，也就是説，酒店的溢價能力不再依賴於簡單的地段，而是依賴於產品、服務、場景的全方位升級，同樣一家店，體驗升級帶來的溢價，遠大於降價帶來的客流量。

最後，落實到估值上，經過二三連續兩個季度的上漲，當前對應華住 2026 年的估值已經提升到 20x，相較於 2026 年 10% 左右利潤端的增長已經不算便宜，對於看好華住長期競爭力的投資者來説，海豚君建議等待估值回落至 18x 對應 1124 億港幣以下再考慮入手。

以下為詳細解讀：

一、RevPAR 環比持續修復

照例在解讀財務數據前，我們先從更底層的經營數據層面，觀察華住四季度的表現。

1.1 ADR 強勁修復

從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，四季度華住每間可售房收入同比增長 1.8%，趨勢了三季度的正增長，環比稍有提速。

量價拆分來看，一方面，根據攜程數據，四季度酒店行業供給增速從上半年的高個位數回落至 5-6%，新增供給壓力減輕，另一方面，對於華住自身而言，漢庭 3.5、全季 5.0 等新版本產品通過在下沉市場開店，佔比的持續提升有效對沖了宏觀溢價能力的不足，目前在許多縣級市，華住是當地唯一的全國性連鎖品牌，最終 ADR 同比增長 4%，

入住率（OCC）同比下滑 1.6%。根據公司在電話會交流的信息，儘管商務需求復甦依然緩慢，但受十一黃金週後的錯峯旅遊及年底節日消費拉動，休閒旅遊需求保持韌性，因此海豚君推測 OCC 的下滑主要是受到新開店的 “稀釋”。

1.2 海外市場量價齊增

4Q25 歐洲市場 RevPAR 同比增長 7.4% 達到 87 歐元/晚，從量價的貢獻上看，年末聖誕與新年假期拉動了歐洲境內與跨境遊需求，此外，Q4 作為德國等歐洲國家傳統的展會與商務密集期，德國差旅需求依然保持韌性，支撐了城際酒店等中高端品牌的入住率，最終 OCC 同比提升 2.1%。ADR 受益於品牌結構和溢價能力的提升，同比增長 4.3%

此外，除了歐洲市場，華住正積極開拓東盟市場，通過漢庭、桔子等品牌在越南、柬埔寨、老撾等國家簽約酒店項目，輸出自身的數字化能力。

1.3 開店速度明顯放緩

4Q25 華住僅淨新增 157 家店，開店節奏明顯放緩。一方面是華住主動抬高了加盟項目的經營門檻，另一方面，在單店回本週期延長的情況下，加盟商也變得更加謹慎。

從結構上看，以桔子水晶（Crystal Orange）、漫心（Manxin）、美崙（Madison）為代表的中高端品牌，新開業增速遠超集團平均水平，是集團結構升級與增長的核心引擎。而漢庭為代表的經濟型品牌則主要以翻新升級為主。

此外，結合電話會信息，超過 50% 的待開業管道（Pipeline）位於三線及以下城市，説明華住正在將中高端產品大規模帶入縣域市場，利用品牌降維打擊，獲取下沉市場的連鎖化紅利。

背後核心反應的還是在嚴峻的市場競爭（ADR 下滑、成本高企）下，市場正在加速淘汰缺乏品牌、會員和技術支撐的單體酒店，而優質的酒店資產也正在加速向華住為代表的具有優秀管理能力的頭部連鎖品牌集中。

二、直營業務超預期

2.1 集團整體營收超出指引上限

華住 Q4 實現營收 65.3 億元，同比增長 8.3%，超出了此前公司 2%~6% 指引的上限，趨勢上也呈現小幅環比提速。

拆分業務來看，其中加盟業務受益於公司供應鏈整合能力的增強，加盟商簽約強勁，同比增長 21%，環比三季度略有降速，佔集團營收的比例同比提升 4.8pct 達到 46.3%。但由於市場對華住加盟業務的快速增長預期較高，因此從實際結果上加盟業務實際上只是符合預期。

直營業務實現營收 32.7 億元，同比下滑 3.2%，降速環比持續收窄，小幅超出市場預期。海豚君推測主要是禧玥、花間堂等高端直營酒店表現相對優異，成為直營業務的穩定器。

2.2 輕資產轉型帶動盈利能力持續提升

由於公司輕資產戰略的持續推進，盈利能力更強的加盟業務佔比較去年同期大幅提升帶動毛利率提升 9.5pct 達到 40%。（加盟模式節省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）

2.3 盈利能力大幅提升

費用上，雖然 Q4 華住階段性通過社交媒體種草、廣告等形式增加了中高端酒店的品牌曝光，銷售費用率有所抬升，但加盟業務佔比的提升驅動管理費用率大幅下滑，最終經調 EBITDA 為 21.9 億元，大幅超出市場預期（市場預期為 17.8 億元）。

<正文完>

海豚投研「華住」過往分析：

財報點評

2025 年 11 月 18 日財報點評《深蹲起跳！華住還是業內頂流》

2025 年 8 月 21 日財報點評《華住：內功夯實，華住要 “深蹲起跳” 了？》

2024 年 8 月 21 日財報點評《國內酒旅繼續熄火，華住卻要加速開店？》

2024 年 5 月 20 日財報點評《喧囂的假期，冷清的華住》

2024 年 3 月 20 日財報點評《華住：利潤上竄下跳，太過看天吃飯？》

深度分析

2022 年 12 月 23 日《43 美金的華住，還能衝刺巔峯嗎？》

2022 年 12 月 14 日《猛漲 75%，華住的信仰是如何練就的？（上）》

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