美光科技（分析師小會）：2027 財年之後的資本開支有可能下降

以下為海豚君整理的美光科技 FY2026Q2 的分析師小會紀要，財報解讀請移步《美光 MU：AI 帶動存儲 “瘋漲”，能破週期 “緊箍咒” 嗎？》。

美光分析師小會核心內容：

1）非 HBM 的毛利率比 HBM 高：公司不會因為短期價格差異就大幅調整 HBM 與非 HBM 的分配。這是一個戰略問題——客户需要配套的產品組合來構建 AI 系統，不能出售一個 HBM 不夠的 AI 系統。市場需要平衡的產品配套才能大規模出貨。

2）資本開支：CapEx 仍然由 DRAM 和 HBM 主導。FY26 CapEx 展望上調至超過 250 億美元，增加的投資是公佈的擴產以及美國擴張計劃。建設支出方面，FY26 預計為大幾十億美元（淨 CapEx 口徑）。

展望 FY27，公司建設支出增加約 100 億美元（增量對應 2026 至 2027 財年），設備支出也將增加。FY27 NAND CapEx 會開始增加，但相對 DRAM 仍是較小的份額。2027 財年之後，公司的投資勢必會保持高度的審慎性，資本支出規模也有可能隨之下降，但目前我們暫未就此作出決定。

3）DRAM 產能限制：將持續到 2027 年，有意義的潔淨室空間改善要到 2028 年才能實現。公司公佈的項目延伸到 2028、2029、2030 年，具體追趕時間取決於需求走勢，我們會靈活調整設備採購和安裝。目前無法判斷供應何時追上需求。

美光財報數據大超預期，享受着本輪存儲上漲週期的紅利。相比於短期業績，市場更關注的是 “賺錢的持續性”，包括長期協議（鎖單情況）、客户需求保障度、供應緊缺的展望和資本開支預期。

從美光的兩份交流紀要來看，公司管理層對市場關心的幾點都有所回應：①長期協議升級至 5 年期，但偏於戰略合作，而非鎖單性質；②客户需求保障度，依然是 50% 至 2/3，和上季度一致；③公司預計供應緊缺持續到 2027 年，2028 年有潔淨室及產能釋放；④資本開支增長至 2027 財年，之後可能下降，後續供需情況仍無法判斷。

綜合來看，雖然美光業績相當 “炸裂”，但管理層的交流是不及市場期待的，市場依然會擔心 2027 年之後的業績表現。對於 2026-2027 年的成長確定性，本身已經是市場共識，而本次公司管理層對 2027 財年之後的展望相當 “謹慎”，還是會讓市場以 “週期股” 的視角來看待公司。即使公司業績持續超預期，但 “週期性” 還是會壓制公司 PE 估值的提升。

一、$美光科技(MU.US) 財報核心信息回顧

1. 業績大幅超預期：FQ2 2026 收入 238.6 億美元（一致預期 195.1 億美元，超 22.3%），EPS 12.20 美元（一致預期 8.73 美元，超 39.8%）；DRAM 和 NAND 價格均強勁上漲，NAND 漲幅更大；兩者出貨量均環比增長，DRAM 增幅更大。

2. FQ3 指引：預計價格仍為最大驅動因素，DRAM 和 NAND 出貨量均有温和增長。

3. 資本開支大幅上調：FY26 CapEx 從此前 200 億美元上調至超過 250 億美元，主要用於 DRAM 和 HBM 擴產；建設支出預計為中高個位數十億美元。FY27 預計建設支出增加約 100 億美元，設備支出也將增加；NAND CapEx 在 FY27 開始增加但仍遠小於 DRAM。

4. 啓動成本與運營費用：ID1 等新產線啓動成本約每季度 1-2 億美元，從下季度開始持續至 FY27，在當前收入水平下影響約 50bp 或更低。FQ4 運營費用預計接近 16 億美元，FY27 預計達到 17 億美元的穩定運行水平，主要因 R&D 投入增加。

5. HBM 與非 HBM 利潤率：當前非 HBM DRAM 利潤率高於 HBM，數據中心以外的 DRAM 利潤率同樣非常強勁。HBM3E 良率持續提升，HBM4 早期良率爬坡速度更快。

二、美光財報電話會詳細內容

Q&A 問答

Q：NAND 新增產能的決策邏輯是什麼？NAND 的需求趨勢如何？

A：我們過去説過，DRAM 需要新增晶圓產能來滿足長期需求，而 NAND 可以通過技術迭代實現。我們仍然認為 NAND 技術迭代能夠提供強勁的 bit 增長。但這次的決策一方面反映了對市場需求的信心，另一方面也是因為技術迭代持續消耗潔淨室空間，以及我們決定將更多 NAND 研發遷至新加坡靠近製造基地。需要澄清的是，這不是一個全新的綠場新建廠址，而是在現有廠區新增潔淨室。

在需求端，數據中心驅動的 NAND 需求非常強勁。AI 服務器正在使用大量高容量、高性能 SSD，這對我們非常有利——我們是全球第一家推出 Gen 6 SSD 的公司，與 NVIDIA 系統配合非常好，需求遠超我們的供應能力。數據中心 SSD 方面，我們已經連續四年創下市場份額新高。我們對產品組合非常興奮，供應在可預見的未來都遠遠無法滿足需求。

需要補充的是，即便現在破土動工，新潔淨室預計要到 2028 年下半年才能貢獻產能。不僅對我們，整個行業在中期內潔淨室空間都將面臨挑戰，特別是很多廠商已將部分 NAND 潔淨室轉用於 DRAM 生產。

Q：如何看待新增 DRAM 產能上線後對定價的影響？

A：我們談到的Idaho 廠房以及 Power Chip 收購的產能，對收入出貨的貢獻要到我們的 FY28 才能實現。整個行業的大型潔淨室項目也是類似時間線——要到 2027 年底、真正到 2028 年才會看到有意義的供應增量，這也是我們反覆強調供應緊張狀況將持續到 2026 年之後的原因之一。

客户給我們的 2026 年和 2027 年需求預測持續上調，儘管我們努力增加供應——2026 年有少量增加——但遠不能填補缺口。AI 驅動的需求增長是跨領域的，不僅是數據中心。我們預計緊張狀態在可預見的未來將持續，至少超過 2026 年。此外，我們始終有調節設備安裝節奏的能力，這也是一個選項。

Q：FQ3 指引中 DRAM 和 NAND 的拆分假設是什麼？

A：我們不做拆分。但可以提供一些線索：FQ2 中 DRAM 和 NAND 價格均強勁上漲，NAND 漲幅甚至高於 DRAM；出貨量也都環比增長，NAND 增幅低於 DRAM。FQ3 我們預計價格仍將是最大驅動因素。我們已經給出了 2026 年行業 bit 出貨量預測，且行業 bit 出貨受供應限制。我們自己的供應預計與行業同步增長。綜合來看，可以假設FQ3 DRAM 和 NAND 都有温和的出貨量增長。

Q：CXL 和內存池對 DRAM 需求有什麼影響？

A：CXL 可能會在部分客户那裏進行實驗，不同公司處於不同階段——有的在評估，有的在考慮要不要用。我們肯定會提供 CXL 配置的內存產品。我的感覺是，供需缺口如此之大，任何可以大規模使用和部署的方案，客户都願意嘗試——前提是架構上可行、軟件和系統能配合。但要把這些方案擴展到大規模部署還有很多工作要做，技術上也有不少限制。不過實驗和有限規模部署肯定會繼續推進。

Q：非 HBM 利潤率高於 HBM，你們如何思考產能分配？是否因未向非 HBM 傾斜而少賺了錢？

A：不同產品之間的利潤率關係確實會隨季度變化。2026 日曆年大部分 HBM 出貨量的定價是在 2025 年底確定的，這種提前定價的模式提供了很好的穩定性和可見性，我們協商的價格有非常好的 ROI 和盈利能力。當運營團隊創造出額外的 HBM 供應時，這些增量以更高的價格售出。

但我們不會因為短期價格差異就大幅調整 HBM 與非 HBM 的分配。這是一個戰略問題——客户需要配套的產品組合來構建 AI 系統，你不能出售一個 HBM 不夠的 AI 系統。市場需要平衡的產品配套才能大規模出貨。當前 HBM 利潤率很好，非 HBM 利潤率更高，而且數據中心以外的 DRAM 利潤率同樣非常強勁。我們的目標是與客户合作滿足他們的業務需求，而不是頻繁調整不同客户和細分市場的分配。

Q：如果 LPU 芯片未來轉向代工廠，SRAM 會繼續嵌入芯片還是可以獨立封裝？

A：目前確實有片上 SRAM 方案在使用，也有一些關於 bonded SRAM 的討論。我不想評論客户未來會在 SRAM 方面做什麼選擇。我們的關注點是這些系統在以一種非常平衡的方式演進。基於 SRAM 的系統在小型應用場景中與大規模部署的系統（如 Vera Rubin 等基於 ASIC 加速器的系統）形成互補。這些系統中的 DRAM 使用量持續增長，高性能 DRAM 和 AI 系統中的 DRAM 需求也在持續增加，這些對我們 DRAM 業務都是非常大的利好。

Q：數據中心 NAND 需求中 KV Cache 的貢獻有多大？

A：當我們之前預測數據中心增長時，已經將 KV Cache 作為一個重要驅動因素納入考量。隨着客户對 SSD 部署方式的演變，KV Cache 相關需求確實增加了我們對總市場機會的預期。此外，我們還看到HDD 短缺導致數據中心 SSD 需求大幅增加，而且這種短缺在可預見的未來將持續。把這些因素綜合起來，數據中心 NAND 市場嚴重供不應求，而需求還在持續上升——部分由 KV Cache 驅動，也因為 AI 服務器對快速存儲的需求永無止境。我們的產品組合在這一領域處於非常有利的位置，包括 KV Cache 應用。

Q：FY26 和 FY27 CapEx 中 DRAM 與 NAND 的比例如何？

A：CapEx 仍然由 DRAM 和 HBM 主導。FY26 我們將 CapEx 展望上調至超過 250 億美元，此前是 200 億美元。增加的投資反映了 2 月會議上公佈的擴產以及美國擴張計劃。建設支出方面，FY26 預計為中高個位數十億美元（淨 CapEx 口徑）。展望 FY27，我們預計建設支出增加約 100 億美元，設備支出也將增加。FY27 NAND CapEx 會開始增加，但相對 DRAM 仍是較小的份額。

Q：每一代 XPU 的 HBM 容量提升趨勢是否可持續？

A：我們不會做長期的容量預測，這取決於客户架構的演進。但如果看 AI 的發展方向——更強的推理能力、更長的上下文窗口、Agent 和多 Agent 協同——這些都需要更多 DRAM 容量和帶寬。無論是 GPU 還是 ASIC 加速器，都需要越來越多的 HBM 和 DDR5/LP5 容量。

這個趨勢到目前為止非常清晰，已公佈的架構也印證了這一點。更重要的是，終端客户從 AI 系統和應用中獲取價值的方式，與需要更多 DRAM 容量和帶寬的趨勢高度一致。HBM 在高效功耗水平下提供了這些能力。這也是我們説"內存正在成為 AI 時代的戰略資產"的重要原因——沒有 DRAM 和 HBM 提供的能力，就不可能有高性能的 AI 架構或硬件基礎設施。

Q：能否更新 DRAM 和 NAND 的長期 bit 增長預測？

A：我們還沒有提供新的長期數字。過去我們説過 DRAM 中高十幾個百分點的增長範圍，但實際上去年和今年的預測都更強勁。我們認為正處於一個持續的強勁行業需求週期中，HBM 的 trade ratio 使整個行業和我們的產能都承受巨大壓力。你説得對，至少在可預見的未來，這些數字都是受供應限制的數字，而非真實需求水平。我們預計明年行業仍將有相當強勁的增長水平。

Q：美光的潔淨室產能什麼時候能追上客户需求？

A：對所有主要 DRAM 廠商來説，產能限制將持續到今年和明年，有意義的潔淨室空間改善要到 2028 年才能實現。我們公佈的項目延伸到 2028、2029、2030 年，具體追趕時間取決於需求走勢，我們會靈活調整設備採購和安裝。

在需求端，我們與多家客户討論 5 年期多年 SCA 協議，在評估他們的長期需求時，我們還看到了一些非常令人興奮的新需求載體正在湧現和增長，包括機器人——我們預計它將成為一個非常重要的需求驅動力。把所有因素綜合起來，坦率地説，我們目前還沒有高置信度地判斷供應何時能追上需求，因為各種需求載體的增長勢頭非常驚人。

Q：FY27 是否是建設 CapEx 的峯值年？建設與設備的正常化比例是多少？

A：我們不會給出比已提供的更多拆分。支出會有波動。要明確一點，100 億美元是指 FY26 到 FY27 的增量。我們當然會根據需求來調節支出以維持穩定的 bit 份額。FY27 之後 CapEx 有可能下降，但我們現在不做這個判斷。我們正在投資以在未來幾年獲得客户所需的供應。

Q：未來幾個季度毛利率的主要變量、折舊和啓動成本如何考慮？

A：成本端，我們繼續出色地執行成本削減。FY26 受益於 DRAM 1-alpha 節點和 NAND G9 節點的技術迭代，帶來顯著的效率提升和成本下降——例如 1-gamma 替換 1-alpha 產能。費用管控也非常出色，包括對地緣政治風險的管理，目前對運營無影響。

啓動成本方面，隨着 ID1 投產，預計從下個季度開始每季度約 1-2 億美元，持續至 FY27，之後回落。在當前收入和利潤率水平下，影響約 50 個基點或更低。折舊取決於量產晶圓何時產出以及資產使用壽命，因為是綠場新建項目，折舊期限非常長。

HBM 方面，HBM3E 在過去幾個季度達到大批量生產後良率持續提升。HBM4 雖然處於爬坡早期，但良率爬坡速度比 HBM3E 更快，成本結構令人滿意。地緣政治方面，關於中東地區和各種投入品短缺的媒體報道，我們不認為有供應風險，對成本影響極小。

運營費用方面，FQ4 預計接近 16 億美元（部分因額外一週，部分因 R&D 支出增加），FY27 預計達到約 17 億美元的運行水平並趨於穩定。

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