爭做 “英偉達平替”，地平線懸了嗎？
$地平線機器人-W(09660.HK) 於北京時間 2026 年 3 月 19 日港股盤後發佈了 2025 年下半年財報。此次財報表現並不及預期，具體來看：
1）收入端超預期，但核心芯片業務收入低於預期：2H25 地平線總收入 21.9 億，同比增速 51.2%，超市場預期 19.4 億。
但超預期的核心驅動力並非芯片硬件，而是授權和服務業務（2H25 實現 11.7 億元 vs 預期 7.5 億元）。該業務除了原有大客户酷睿程（大眾合資）貢獻外，新增了全球頂級 Tier 1 日本客户（預計為 Denso），並一舉躋身 2025 年前五大客户。
2）核心芯片業務量價齊升邏輯受阻，高端化進程放緩：代表未來規模與核心競爭力的產品解決方案業務（核心芯片硬件業務），2H25 收入僅 8.4 億元，大幅低於市場預期的 10.5 億元。拆分量價來看，市場期待的 “中高端芯片放量→ASP 提升” 邏輯並未兑現：
出貨量微增： 2H25 出貨量 203 萬顆，同比僅增 5%，略低於預期的 206 萬顆。
出貨單價（ASP）停滯： 2H25 芯片單價約 390 元，環比 1H25 持平，大幅低於預期的 510 元。
海豚君認為，芯片單價未達預期的原因主要有兩點：
a. 出貨結構降級： 高階智駕芯片（>80 TOPS）出貨量從 1H25 的 99 萬顆環比下滑至 83 萬顆，佔比從 50% 降至 40%。這主要系 J6P 未實質性放量，且 J6M 在比亞迪、吉利、理想等大客户處上量不及預期（如理想 L 系列銷量波動，且純電車型未導入地平線）。
b. 主動降價促銷： 為應對競爭，公司下半年對現有老舊芯片產品線進行了價格下調。
3）毛利率驟降：戰略性的 “系統級交付” 與掩蓋不住的競爭壓力：2H25 整體毛利率 64%，環比下滑 1.4 個百分點，低於預期的 65.7%。儘管高毛利（97.5%）的授權業務佔比提升，但產品解決方案業務毛利率從 1H25 的 45.6% 驟降至 24.3%，嚴重拖累全局。海豚君認為驟降的毛利率主要有兩方面原因：
a.“系統級交付” 拉低表觀毛利： 為加速高端 HSD 量產上車，地平線向部分客户提供了含域控制器等硬件的 “系統級交付” 方案。對於非自研的外部硬件僅按成本象徵性加價，這種 “以利潤換時間/市場” 的戰略性投入可以理解。
b. 剔除影響後，仍暴露出主動降價的壓力： 剔除 “系統級交付” 影響後，核心智駕芯片業務毛利率仍環比下滑約 6 個百分點至 39.6%（2025 全年為 42.5%）。面對中高端芯片放量遲緩、黑芝麻等國產同行競價以及車企自研芯片的壓力，地平線被迫 “以價換量”，競爭環境依然較為嚴峻。
4）高強度研發持續，經營虧損進一步擴大：2H25 研發開支達 28.5 億元（環比增 5.5 億，大幅超預期的 23.7 億），主要投向 HSD 大模型訓練雲服務費及下一代高端芯片的流片費用。
高研發與低毛利雙重夾擊下，核心經營利潤（毛利潤 - 核心三費）虧損 22 億元（高於預期的 16.5 億虧損），經調整淨利潤-14.8 億元（環比多虧 1.5 億）。
海豚君觀點：
整體而言，這是一份略顯 “骨感” 的答卷。
收入表面高增長的背後，高度依賴可持續性存疑的授權業務，而作為壓艙石的硬件芯片業務卻在失速。
市場最期待的中高端芯片繼續放量，從而帶來的 “量價齊升” 邏輯在本季度並沒有得到應有的體現，中高端芯片銷量反而在環比下滑，疊加降價影響，最後芯片單價的增長停滯，產品結構升級的節奏慢於市場預期。
而毛利率的下滑、研發投入的飆升以及持續擴大的虧損，都在考驗資本市場面對其高估值時的 “耐心”。好在公司賬上現金彈藥充足（約 202 億），能為高端化破局買到寶貴的時間。
市場當下的核心焦點已全部轉移至 2026 年，尤其是 J6P 的放量節奏（芯片算力 560 TOPS）。這顆承載國產替代希望的高階智駕芯片，能否搶佔足夠份額，將是決定地平線是 “消化估值” 還是 “殺估值” 的勝負手。業績會上，管理層對 2026 年的指引釋放了較強信心：
① 收入端：2026 年汽車業務收入增速加速至 60%（25 年為 54%），由量價雙擊驅動
a. 出貨量： 預計 2026 年出貨量增長約 35% 至 540 萬顆（較前期 550 萬顆指引微調）。結構上呈明顯的 “低端收縮，中高端爆發”：
低端 ADAS（J6B/J2/J3）： 跌至 200 萬顆以下。
中端 ADAS（J6E/M）： 突破 300 萬顆。管理層預計比亞迪和吉利將各自貢獻約 100 萬顆銷量，且地平線將在 2026 年打入比亞迪 “天神之眼 B” 智駕體系。
高端 HSD 方案： 預計達 30 萬至 40 萬台，主力需求來自奇瑞風雲、iCAR 和 V27 等車型。
b. 出貨單價（ASP）：隱含的極高增長門檻
按照 “汽車收入增 60%、出貨量增 35%、授權服務收入持平” 的指引反推，2026 年產品解決方案收入需要同比暴增 132% 至 37.6 億，隱含的核心芯片單價也需同比暴增 73.4% 至約 694 元。
管理層將此歸功於中高端芯片佔比提升（指引從 25 年的 45% 躍升至 26 年的 65% 以上）。 這一躍升的核心在於高算力（560 TOPS）、高價值的J6P 芯片放量（單價高達 500 美元，是 25 年平均 ASP 56 美元的近 10 倍）。
而管理層認為，支撐中高階芯片銷量繼續快速增長的核心原因在於雖然 2025 年是智駕普及元年，但多數車企到下半年甚至四季度才開始在車型上搭載高速 NOA 及以上功能，在 2026 年才能開始放量。
芯片單價指引隱含的 HSD 結構預計都要由 J6P 方案貢獻
關於 HSD 方案（預計 26 年出貨約 40 萬台），官方定點進展順利（已獲 20 款量產定點），涵蓋中國銷量最高的車企（比亞迪）。地平線稱目前正在與頭部車企積極洽談 HSD 合作，進展很好，預計 2026 年 HSD 定點數量預計將創新高。
但 HSD 方案有三種出貨方式：
J6P 方案： 總 ASP 700 美元（J6P 芯片 500 美元 + 軟件 200 美元），錨定 15 萬元左右車型。
雙 J6M 方案： 總 ASP 400 美元（芯片 200 美元 + 軟件 200 美元），錨定 12-13 萬元車型。
單 J6M 方案： 價格協商中，錨定 10 萬元左右車型。
而管理層之前曾指引，HSD 超半數銷量將由 “HSD+J6P” 貢獻（主力為奇瑞 9 款車型），其餘由 J6M 方案貢獻。但海豚君基於 73.4% 的 ASP 高增指引測算發現，J6P 必須佔據 HSD 方案的 “幾乎全部份額”，才能實現芯片單價的加速提升，當然這也意味着 J6P 的實際放量壓力很大。
② 毛利率端：指引仍然維持 60% 以上高位
面對競爭和來自內存的成本擠壓，管理層依然在未來幾年 60% 的平均收入增速下，有信心將毛利率維持在 60% 以上的高水平，只要來自於：
a. 迴歸高毛利商業模式： 域控制器交付只是 HSD 量產初期的過渡，2026 年將把硬件交還給 Tier 1，重新聚焦 “SoC+ 軟件授權（近 100% 毛利）” 的核心高毛利模式。
b. 對沖供應鏈波動：已在 2025 年底前鎖定內存供應價格，免受成本擾動， 預計今年內存價格波動不會進一步影響毛利率水平；
c. 用 “架構創新” 替代 “價格戰”： 即將推出座艙駕駛融合的一體化方案（合二為一的內存系統），預計單車可省數千元成本（含線束、散熱、PCB 等）。用技術創新為車企降本，而非單純內卷 SoC 單價。
因此，海豚君認為，不可否認，地平線依然是智駕芯片（軟 + 硬）賽道里稀缺的 “國產替代” 標的。憑藉 J6P，海豚君確實看到了其成為真正 “英偉達平替” 的希望。
但當前股價隱含的預期已經相對飽滿：即使按照管理層激進的收入指引（海豚君測算 26 年總收入接近 59 億人民幣），地平線 2026 年的前瞻 P/S 倍數仍接近 16 倍。
這一估值水平接近處於業績爆發期且高確定性的國產 AI 芯片（約 10-20 倍，中樞 15 倍），但高於盈利盤極其穩固的英偉達（13-14 倍），而地平線當前的增長確定性與競爭壁壘並未顯現出顯著的溢價優勢。
此外，在高端智駕芯片 “性價比區間”，地平線 2026 年下半年還將面臨 Momenta 自研芯片 + 算法方案的貼身肉搏。
因此，在 “具身智能/機器人” 第二增長曲線實質性開啓、以及看到 J6P 真正在財報中大規模兑現前，向上博弈超額收益的空間有限。
但基於資產質量的考量，海豚君建議的較安全進場點位在 700-800 億港幣區間（約 4.8-5.5 港幣/股）。該市值對應海豚君相對保守預期的 2026 年收入（約 53 億人民幣），P/S 估值回落至 12-13 倍，具備更紮實的安全墊。
財報相關圖表：
海豚君對於地平線的深度覆蓋：
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