老鋪黃金（紀要）：目標毛利率維持在 40%-43% 之間

以下為海豚君整理的老鋪黃金 2H2525 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《老鋪黃金：高位增發，黃金 “愛馬仕” 豪賭賺發了！》$老鋪黃金(06181.HK)

一、財報核心信息回顧

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 品牌地位

a. 根據弗若斯特沙利文數據，2025 年在全球奢侈品集團中，公司在中國境內營業收入排名第二，是排名前五的全球奢侈品集團中唯一的中國品牌

b. 公司在中國境內的單個商場坪效、營收均排名第一

c. 老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國際五大奢侈品牌消費者平均重合度從 2025 年 7 月的 77.3% 提升至 2026 年 3 月的 82.4%

2. 會員與客户

a. 截至 2025 年末會員人數達 61 萬人，較 2024 年末新增 26 萬人（+74.3%）

b. 消費者購買頻次和客單價顯著提升

c. 復購消費率約 35%

3. 渠道拓展

a. 2025 年全年新開門店 10 家（上海 4 家、北京 2 家、深圳、南京、香港及新加坡各 1 家）

b. 2025 年 6 月新加坡濱海灣金沙開業，標誌品牌國際化啓動

c. 2025 年 10 月入駐上海恆隆廣場，成為唯一實現中國十大高端商場全覆蓋的中國品牌

d. 截至 2025 年末，已進駐 16 座城市 34 家高端商場，共 45 家自營門店

4. 產品創新

a. 截至 2025 年末，累計擁有原創設計超 2300 項，境內專利 283 項，作品著作權 1683 項，境外專利 276 項

b. 融合非遺螺鈿工藝的金胎七七系列等產品引領行業創新

5. 線上業務

a. 2025 年線上收入 46.57 億元，佔收入比 17.1%

b. 線上渠道主要為天貓、京東旗艦店

6. 費用情況

a. FY25 費用合計 39 億元，費用率下降至 14.3%

b. 銷售及分銷開支 31.6 億元（佔比 11.6%），其中 98% 以上為商場租金及電商平台費用

c. 行政開支 5.4 億元（佔比 2%）

2.2 Q&A 問答

Q：基於一季度強勁開局，公司如何展望 2026 年增長前景和動力來源？

A：未來增長的動力來源還是公司更強大的產品力、渠道力、客服力，以及建立在產品、渠道、客户乃至整個企業價值觀之上的品牌力。後續三個季度保持既定增長速度的最大動力和保障，就是進一步加強在產品力、渠道力和高客管理能力上的持續提升。

Q：展望 2026 年，在提升坪效方面還會做哪些具體經營舉措？

A：坪效的提升已經證明了公司經營管理和市場行為的成果。在時間維度上，不斷去強化、迭代，把產品、客户、品牌、渠道持續優化迭代，會產生意想不到的市場效應，也會形成複利效應。

Q：去年與恆隆實現深度合作後，今年在高客管理方面有什麼新的思考和舉措？

A：高客管理的重要性不言而喻。在消費市場普遍承壓的情況下，高客是業績穩定增長的壓艙石，無論市場上行還是承壓，高客管理都是做品牌、做市場、做銷售很重要的環節。

老鋪的高客管理不是從去年才開始，從品牌正式進入全國市場鋪開時就做了高客的前期規劃，並根據企業發展每個階段做整體安排。高客管理需要知道你的高客是誰、瞭解他們的消費需求和趨勢、有組織架構保障、有一整套體系化的具體措施。行業常規的做法我們會堅持，同時老鋪一定要有自己獨特的、顛覆性的東西。從去年下半年開始高客管理的成效已經顯現出來，一季度業績的暴增肯定有高客管理帶來的收效。

Q：未來在新拓門店和已有渠道升級方面有什麼規劃？

A：2026 年國內以優化存量門店為主。以上海市場為例，現有 5 家店中，除 IFC 外的 4 家門店都已簽訂門店位置和麪積優化的正式協議，第一家約 6 月開始，其餘 6-7 個月進場做門店優化。全國範圍內，2026 年有 8-12 家門店進行優化升級。

在境內門店沒有把存量門店業績做到極致之前，國內新店拓展計劃會持保守態度。境外方面，會積極在香港、澳門、新加坡、馬來西亞、韓國、泰國等 6-7 個國家的主要城市推進新門店拓展。

Q：面對金價短期下跌，公司會採取哪些應對措施？會不會降價或推出更低客單價產品？

A：首先澄清，公司從來沒有説過長期看好金價上行。公司一直強調的是有能力在金價上行和下行時始終保持良好的市場表現，這麼多年已經證明了這一點。公司成立 16 年來經歷過金價下行週期，有成熟穩定的管理表現。

黃金下行時挑戰的是品牌力、產品力、客服力。老鋪在品牌信譽、市場形象、產品溢價能力、客户關係管理、售後服務體系等方面都有很強的支撐。在消費下行時，建立在產品力、品牌力、渠道力、客服力超強的溢價能力基礎上，會建立一種新的消費者和品牌之間的付費關係，保證正常的銷售業績。簡單的邏輯就是：不管你是好還是不好、強還是弱，始終給對方最高的情緒價值，你就始終能保持不敗的地位。

Q：品牌國際化進展如何？尤其是日韓市場的發展是否受國際形勢影響？

A：品牌國際化按既定的渠道定位和時間規劃推進。強調的是先從東南亞市場起步，關注產品能否滿足境外消費者的消費價值需求，能否適應消費趨勢變化，保持市場優勢競爭地位。於日本門店，目前仍保持與日本正常的渠道拓展交流，沒有太多考慮政治因素。我們不太嚴格區分客羣是華人還是非華人，在產品規劃上會針對所在地區的消費習慣、文化習俗和消費價值取向做一些產品線的規劃。

Q：上市以來客羣質量的變化如何？是否有追求性價比的消費者湧入？

A：老鋪一直強調的是先做產品，用產品去找到它的客羣，讓客羣自願來到身邊。客羣整體量很大，既有很高比例的高淨值客羣，又有很多對質價比很看重的客羣，但唯獨沒有太在乎性價比的客羣。性價比不是高端品牌的屬性，高端品牌更多的是形成文化溢價、工藝溢價、審美溢價。老鋪幾乎沒有看性價比的客羣。

Q：如何管理代購渠道？

A：代購管理更多的責任在商場，因為老鋪都是在商場裏開門店。同時公司也會積極主動地對代購行為做規範性約束。對於代購的不規範行為，如在商場攬客推銷、活動期間大量囤貨，公司會對商場提出要求，也會聯繫當地公安相關部門做約束。在銷售端實行限購，不是搞飢餓營銷，而是限制代購。市場上缺貨嚴重，是因為老鋪確實存在供給不足的資金問題，沒有任何需要做飢餓營銷。

Q：去年下半年存貨大幅增加同時有新增銀行借貸，是否還有進一步融資需求？

A：任何企業到了一定規模都需要保持現金儲備，老鋪目前的現金儲備確實不充足。老鋪做足金為主材料的黃金飾品和金器，足金等於貨幣等價物。每一次融資 90% 以上直接投向材料採購，所有融資只用於企業的發展需要，公司承諾只做中國古法手工金器。

Q：國際奢侈品集團也在發力黃金珠寶領域，老鋪的優勢和侷限性分別是什麼？

A：國際三大奢侈品集團真正自己親自下場做古法黃金的可能性不大。如果他們真要改變定位進入這個賽道，唱京劇的中國人絕對不怕外國人來唱京劇、同台打擂。這不單純是市場品牌力和企業綜合實力的較量，本質上是文化的較量。

老鋪的優勢有兩大方面。第一是均衡優勢——對中國傳統文化的深度理解、東方審美的高度、30 年古玩收藏文化積累、16 年市場經營積累；第二是價值觀優勢——有使命、有超越物質的精神追求。這兩點是不可以被複制和抄襲的。

Q：160 億存貨是否足夠應付今年銷售？金價下跌是否有存貨跌價計提風險？

A：這 160 億對應的已經可以支撐超過 350 億的銷售規模。前面已經賣掉了 200 億，還剩 150 億，前面 200 億的淨利潤率 18%-20%，後面的利潤率可以自己計算。關於跌價準備，四大會計師事務所採用非常謹慎的原則計量，公司每年都有計提相應跌價準備。按照會計準則的成本與可變現淨值孰低原則計算，以公司的毛利率支撐加上歷史加權成本法，如果金價下跌，新買進的金料也會有利地拉低加權成本。從準則計算和跌價準備角度，公司沒有這方面的壓力和風險。

Q：如何看印度市場的拓展？客單價與國際奢侈品牌對比如何？

A：印度市場目前在 2026 年沒有規劃，未來會不會進入現在無法回答。

關於客單價和產品線分層：老鋪分兩條線。10 萬以下主要是飾品，這條線在目前市面上還沒找到能跟老鋪形成競爭的品牌產品。國際珠寶品牌也在門店端承認，在普通款這個價位段，份額已經很大程度被老鋪拉走了，他們需要守住高定對應的高價位。

老鋪不會去做 10-20 萬這個價格帶的飾品，因為十幾萬到 20 萬的飾品掛在脖子上還是挺難受的。老鋪的金器可以做到很高的客單價（誇張地説可以做 1 億客單價），但不會跟國際珠寶品牌去比拼高定價飾品。

Q：2025 年有所增加的促銷活動是否影響品牌力？毛利率 2026 年如何展望？

A：品牌力是建立在產品力、渠道定位、客户關係管理、售後服務等系統能力之上的。衡量一個品牌是否高端，不是由有沒有折扣決定的。老鋪不管打不打折，在古法黃金賽道里依然是毛利率最高的，高毛利率本身就是品牌力的表現。

老鋪跟商場配合的促銷活動已經不是一年兩年了，是十六年來持續在做，到目前為止品牌力越來越強、影響力越來越大，促銷對品牌力沒有影響。

Q：公司是否考慮對沖金價波動風險？線上業務的定位和戰略規劃？

A：公司不做對沖。做古法手工金器要做對沖的話，還不如干期貨去了。我們是真的要把中國古法文化發揚光大。我篤定黃金今年不可能再掉下去，如果掉絕對是階段性的。老鋪不是隻賺金價上行的錢，也能賺下行的錢。

公司不會改變去年 4 月和 12 月形成的這一套備貨打法，按這套打法打下去，大家可以充分想象今年的業績規模。

線上定位堅持線上線下品牌調性一個標準、品質一個標準。線上會有少量針對客羣的相對低客單價的飾品，但不是靠低價產品引流。老鋪有強大的品牌影響力和客户傳播力，三八活動第一天 14 億，第二天 17-18 億，10 億級別幾分鐘就秒完，展現了非常強大的線上影響力。

Q：調價幅度連續兩次在 20%-30%，會不會對消費者購買力產生衝擊？

A：調價是品牌既定的、規律性的安排，每年調 2-3 次，基於三方面考量：第一，品牌和產品的溢價能力及其成長性；第二，消費市場的反響和趨勢預判；第三，回顧前期毛利率水平，保持正常毛利率支撐世界級高端品牌建設。

兩次調價平均下來約 15%，目標維持 40%-43% 的毛利率水平，不會超出這個幅度，也不會像國際珠寶品牌那樣拉到 70%-80%。從目前來看，調價後線下該排隊的時候還是在排隊，整體業績保持正常增長，調價沒有產生負面影響。

Q：一季度各渠道表現如何？會員天花板在哪裏？

A：一季度數據是真實的，但具體拆分到各渠道和城市暫不便披露太細。

關於會員天花板，老鋪的目標客羣是所有對審美、文化、精神有認知、對消費價值標準有認知的消費者。老鋪最早的願景是每一個家庭有一款老鋪黃金，未來的天花板會非常高。

Q：產品研發團隊配置如何？如果徐總靈感枯竭怎麼辦？金器佔比和海外接受度如何？

A：產品研發不是單靠一個人，而是產品經理兼研發總監的角色——要懂品牌、懂市場、懂渠道、懂客户、懂競品、懂文化、懂工藝、懂審美，多個維度規劃產品研發。到具體每一款產品的設計層面，是設計團隊上陣。老鋪已經形成了一套產品研發的模式和標準。如果真有一天需要接班，依然能夠正常運行。

金器（精器）佔比：歷史上曾達 30%，後來降至目前約 15%。隨着高客管理成效顯現、規模擴大，預計會回到 20%-25%。公司第一波真正大批量的金器推出預計在今年中秋之前。

海外方面，目前新加坡仍以華人客羣為主，尚未真正將產品和品牌植入西方消費人羣市場。金器研發仍基於中國傳統經典文化主題，包括金胎法琅、金胎七七等系列產品市場銷售效果顯著。

Q：如何看短期負債比例較高的可持續性和安全性？

A：從授信穩定性來看，合作銀行都是上市前就長期合作的，額度每年遞增。在當前經濟環境下，銀行對優質客户的授信傾斜是非常積極的。今年整體利率水平已持續下降，接近行業對最優質企業的合理利率水平。

從財務安全角度，所有融資資金都直接投入了貨幣等價物（黃金原材料），雖然授信額度在增加，但資產負債率仍處於良性水平。從短期貸款期限與存貨週轉需求來看，時間上是匹配的。財務風險處於可控範圍之內。

Q：品控方面如何保證產品質量？

A：品控的關鍵首先是價值觀和商業理念的支撐——質量是生命。老鋪的質量管理部門資源比生產管理部門還多，配比約為 200 個質管人員對 100 個生產人員。從制度上看，從打樣到成品、下單、入庫、質檢、出庫、上門店、交付，共有近 9 道質量管理關卡。每一件飾品和金器都有國家檢測中心的證書，這是所有品牌中唯一做到的。此外還增加了破損檢測——對所有自加工和外協加工的產品，每月或每兩月做一次破損式抽檢，確保內在品質。