蜜雪集團 2H25 火線速讀：整體上，蜜雪下半年業績表現一般，雖然營收超出了市場預期，但由於毛利率的下滑以及管理費用有所提升，最終核心經營利潤小幅不及市場預期。

1、收入上，2H25 實現營收 187 億元，同比增長 32%，雖然蜜雪沒有披露同店營收的情況，但從門店數量同比增長 33% 可以推斷蜜雪營收的增長主要依賴開店驅動。

結合調研信息，由於下半年外賣補貼力度的減弱，海豚君推測蜜雪下半年的同店營收增速為低個位數增長，主要依賴杯量的增長，杯單價預計持平或小幅下滑。

2、開店數量上，蜜雪下半年新開了 6809 家店，開店速度環比上半年提速。從結構上看，主要依賴二線、三線及以下下沉市場的增長，海外地區環比上半年減少了 266 家門店，海豚君推測主要是蜜雪在下半年仍在清理前期東南亞地區位置重疊、經營不善、合規性較差的門店。

3、毛利率上，為了保障在同店增速放緩的情況下加盟商不流失，海豚君推測蜜雪主動下調了部分核心物料（如奶漿、果醬）對加盟商的供貨價，導致毛利率下滑了 2.2pct 達到 30.7%。

銷售費用上，受益於雪王 IP 的成熟，低成本社交流量替代傳統廣告投放，銷售費用率下滑 0.7pct 達到 6%，管理費用受到 10 月收購 "鮮啤福鹿家" 產生一次性整合費用的影響階段性有所拉高，最終蜜雪實現淨利潤 32.1 億元，同比增長 25%。具體詳細信息和相關判斷，歡迎關注海豚君後續的財報點評和電話會紀要內容。$蜜雪集團(02097.HK)