蜜雪集團：幸運咖逆襲，雪王見底了？

北京時間 3 月 24 日下午，蜜雪集團（2097.HK）發佈了 2025 年 H2 業績，整體上，蜜雪下半年業績表現一般，雖然營收超出了市場預期，但由於毛利率的下滑以及管理費用有所提升，最終核心經營利潤小幅不及市場預期。$蜜雪集團(02097.HK)

具體要點如下：

1、營收保持快速增長。2H25 蜜雪實現營收 187 億元，同比增長 32%，雖然由於下半年外賣補貼力度的減弱對同店增速造成了一定影響，但在高速開店的帶動下，公司整體增速並不低，環比上半年的增速略有下滑（上半年增長 39%）。

2、幸運咖逆勢狂飆。開店節奏上，下半年國內淨新增 7075 家門店，環比上半年提速。其中幸運咖經過戰略調整後，下半年實現了 “閃電式” 擴張，結合調研信息，幸運咖至少貢獻了 4000 家門店以上的增量。拆分新增門店的地區來看，主要依賴二線、三線及以下下沉市場的增長。

海外地區環比上半年減少了 266 家門店，海豚君推測主要是蜜雪在下半年仍在清理前期東南亞地區位置重疊、經營不善、合規性較差的門店。此外，12 月，蜜雪通過在洛杉磯、紐約東西海岸同步開店正式進軍北美市場。

3、同店營收增長略有放緩。雖然公司沒有披露和具體門店運營的相關數據，但結合調研信息，由於下半年補貼力度的收窄，海豚君推測蜜雪下半年的同店營收增速為低個位數增長，主要依賴杯量的增長，杯單價預計持平或小幅下滑。

4、毛利率持續下滑。毛利率上，一方面從成本的角度來看，受到極端天氣影響，檸檬、咖啡豆等原材料價格在下半年超預期上漲，另一方面，疊加外賣渠道佔比的提升，最終毛利率整體小幅下滑 2.2pct 達到 30.7%。

5、利潤小幅不及市場預期。銷售費用上，受益於雪王 IP 的成熟，低成本社交流量替代傳統廣告投放，銷售費用率下滑 0.7pct 達到 6%，管理費用受到 10 月收購 "鮮啤福鹿家" 產生一次性整合費用的影響階段性有所拉高，最終蜜雪實現淨利潤 32.1 億元，同比增長 25%，小幅不及市場預期。

6、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

整體來説，下半年，蜜雪主品牌在面臨開店放緩、同店增速下滑的背景下，依賴幸運咖 “第二曲線” 的狂飆突進開店，收入上依然保持了比較高的增速。

首先，對於蜜雪主品牌而言，根據海豚君的測算，扣除幸運咖，主品牌開店實際只有 20% 左右的增長，不可避免出現放緩，在預期之內。但同店 2%-3% 左右低個位數的增長相較於行業 5%-7% 的增長來看錶現並不好。

考慮到蜜雪線上營收佔比大致在為 30% 左右，低於其他茶飲品牌，因此下半年外賣補貼減弱對蜜雪同店的影響實際是比較小的，在海豚君看來背後的真正推手在於蜜雪在冬季產品力跟不上：

對於蜜雪這種依賴門店快速出杯、極度看重週轉的商業模式來説，很依賴標準化、長保質期、易配送的產品體系，而冬季，從消費習慣上，消費者往往傾向於現煮、新鮮的熱飲，因此對蜜雪來説並不友好。

再來聊聊真正超預期的幸運咖，下半年幸運咖不僅完成 "萬店攻堅" 的戰略目標，成為國內繼瑞幸、庫迪之後第三家邁入 "萬店俱樂部" 的咖啡品牌，還實現了從下沉市場向一二線城市的戰略升級。在海豚君看來，除了現制咖啡行業的貝塔外，背後有兩大重要支撐：

1）針對此前產品力較弱的問題，幸運咖重新組建了 400 人的市場團隊直接對接研發部門，並和蜜雪主品牌共用研發團隊，實現了需求到產品的快速轉化。並且，從產品推新思路上，幸運咖避開了瑞幸、庫迪重點佈局的奶咖，差異化切入果咖，填補了平價果咖市場空白，吸引了大量消費者。

2）此外，加盟政策上，蜜雪下半年針對幸運咖也加大了扶持力度，從普惠式補貼到精準化激勵，覆蓋新老加盟商、一線城市與重點區域。

估值上，經過前期的下跌，考慮到 2026 年補貼力度退坡大概率會導致蜜雪同店出現負增長，海豚君下修模型後，按照 2026 年利潤增長 13%、67 億淨利潤，對應 17x。和海豚君測算的未來 3 年 15% 的增長 CAGR 相比仍然偏高。因此，為了留足安全邊際，海豚君建議回調到 15x 以下對應 1142 億港幣再考慮入手。

以下為財報詳細解讀：

一、營收小幅超出市場預期

2H25 蜜雪實現營收 187 億元，同比增長 32%，雖然由於下半年外賣補貼力度的減弱對同店增速造成了一定影響，但在高速開店的帶動下，公司整體增速並不低，環比上半年的增速略有下滑（上半年增長 39%）。

從收入結構來看，加盟相關服務佔比下滑 0.4pct 達到 2.2%，海豚君推測主要是下半年為了吸引幸運咖加盟商的加盟，加大了補貼力度。

二、幸運咖帶動開店 “狂飆”

開店節奏上，下半年國內淨新增 7075 家門店，環比上半年提速。其中幸運咖經過戰略調整後，下半年實現了 “閃電式” 擴張，結合調研信息，幸運咖至少貢獻了 4000 家門店以上的增量。拆分新增門店的地區來看，主要依賴二線、三線及以下下沉市場的增長。

主品牌結合前文分析，海豚君測算下半年新開 3000 家店，同比增長 20%，相較於前幾年明顯有所放緩。實際上，海豚君在蜜雪冰城：幸運咖 “不幸”，蜜雪下一步豪賭 “田間地頭”？ 已經分析過由於高線城市的高速擴張紅利期已經接近尾聲，未來的主戰場在下沉市場，因此主品牌開店速度放緩在預期之內。

另外，值得注意的是，10 月，蜜雪斥資近 3 億元收購福鹿家 53% 股權，正式進軍鮮啤業務，截至去年年底，鮮啤福鹿家門店數量在 1800 家左右。

從背後的意圖來看，蜜雪最終想要形成 "早咖（幸運咖）- 午茶（蜜雪冰城）- 晚啤（鮮啤福鹿家）" 24 小時的消費閉環，並進一步通過場景延伸完成客羣的拓展。

但在海豚君看來，鮮啤含活性酵母，發酵過程受温度、時間、環境影響大，因此鮮啤供應鏈無法簡單複用蜜雪現有茶飲、咖啡體系，必須重新投入重資產打造全新冷鏈與生產能力，因此雖然願景很美好，但具體操作起來海豚君認為並不能太樂觀，後續需要持續跟蹤。

海外地區環比上半年減少了 266 家門店，海豚君推測主要是蜜雪在下半年仍在清理前期東南亞地區（印尼、越南）位置重疊、經營不善、合規性較差的門店。

此外，12 月，蜜雪通過在洛杉磯、紐約東西海岸同步開店正式進軍北美市場。

三、杯量是同店營收增長的核心驅動

雖然公司沒有披露和具體門店運營的相關數據，但結合調研信息，由於下半年外賣補貼力度的減弱，海豚君推測蜜雪下半年的同店營收增速為低個位數增長，主要依賴杯量的增長，杯單價預計持平或小幅下滑。

四、毛利率持續下滑

一方面，從原材料的角度，國內檸檬主產區四川安嶽、雲南連續遭遇倒春寒、春季霜凍、夏季乾旱三重極端天氣，掛果率大幅下降，全國產量同比下滑 30%–50%；全球五大檸檬主產區（美國、南非、土耳其等）同步受災，國際供給缺口進一步推高國內價格，四川安嶽檸檬地頭價較 2024 年同期翻倍。

另一方面，從渠道結構看，隨着高佔比、低毛利的外賣訂單持續增長，也拉低了集團整體的毛利率，最終毛利率整體小幅下滑 2.2pct 達到 30.7%。

五、利潤小幅不及市場預期

銷售費用上，受益於雪王 IP 的成熟，低成本社交流量替代傳統廣告投放，銷售費用率下滑 0.7pct 達到 6%，管理費用受到 10 月收購 "鮮啤福鹿家" 產生一次性整合費用的影響階段性有所拉高，最終蜜雪實現淨利潤 32.1 億元，同比增長 25%，小幅不及市場預期。

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2025 年 6 月 11 日《蜜雪冰城：“翻倍” 的蜜雪：海外還沒 “甜”，投資很難 “蜜” 》

2025 年 6 月 10 日《蜜雪冰城：幸運咖 “不幸”，蜜雪下一步豪賭 “田間地頭”？ 》

2025 年 3 月 13 日《“現飲界拼多多” 蜜雪冰城 ：“雪王” 封王底氣何在？》

點評

2025 年 8 月 28 日《蜜雪：下沉狂飆，幸運咖逆襲額，高估有高估的道理》

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