小米：天堂急跌地獄，拿什麼撐住信仰？

小米集團（1810.HK）於北京時間 2026 年 3 月 24 日晚的港股盤後發佈了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月），要點如下：

1.整體業績：收入 1169 億，同比增長 7%，其中收入增長全部來自於汽車業務的帶動，而公司的傳統業務（手機 x AIoT）收入同比下滑 13.7%。

毛利率回落至 20.8%，主要是受到了手機及 IoT 毛利率大幅回落的影響，而汽車業務的毛利率本季度也開始了下滑。

2.汽車業務：本季度汽車相關收入 372 億元，基本符合預期。其中公司本季度汽車出貨量 14.5 萬台，單車均價回落至 25 萬元，主要是受本季度相對高價的 SU7 Ultra 佔比下降的影響。

本季度汽車業務毛利率下滑至 22.7%，略低於市場預期（23%）。一方面，是受 SU7 Ultra 帶動單車均價下滑的影響；另一方面，公司本季度銷售了一部分的現車展車。海豚君測算本季度小米汽車業務核心經營利潤為 10.5 億元，連續第二季度實現盈利。

3.手機：443 億，同比下滑 13.6%，符合市場預期 443 億。其中小米手機本季度出貨量同比下滑 11.7%，而小米手機均價同比下滑 2.2%。在市場競爭和國補收緊的影響下，手機業務毛利率本季度大幅下滑至 8.3%。

分市場看：小米手機在國內市場的出貨量同比下滑 18.2%，而海外市場的出貨量同比下滑 8.8%，本季度公司在國內市場表現更為糟糕。後續存儲繼續漲價，手機業務毛利率也將繼續承壓。

4.IoT：246 億，同比下滑 20%，符合市場預期 244 億，主要是受國補退坡及競爭加劇的影響。尤其是公司大家電業務受國補政策影響更大（有的產品補貼力度可能達到了 1-2 千元），本季度環比下滑 40%。

5.互聯網服務 99 億，同比增長 6%，略好於市場預期 97 億。增長主要來自於廣告業務的帶動，而增值服務略有回落。其中 MIUI 用户數同比增長 7%，而 ARPU 值同比下滑 1%。

分地區來看：本季度海外互聯網收入 36.6 億元，而國內互聯網收入約為 62.3 億元，國內和海外的 MIUI 用户數本季度都繼續增長。

6.利潤端：核心利潤 32 億，調整後淨利潤 63 億。其中$小米集團-W(01810.HK) 傳統業務的核心利潤約為 21.4 億元，汽車業務本季度盈利 10.5 億元。

$小米集團(ADR)(XIACY.US) 本季度核心利潤的下滑，主要是手機毛利因內存漲價侵蝕，而 IoT 因國補退坡收入大降，導致傳統業務利潤同比大幅下降 68%。

海豚君整體觀點：傳統業務持續承壓，汽車還需 “給力” 新品

小米本季度財報與此前 Preview 時溝通的基本一致。公司本季度收入的增長全部來自於汽車業務的帶動，而傳統業務中的手機和 IoT 產品明顯承壓。

從本季度的數據表現來看，小米公司當前面臨着較大的壓力：①手機業務的毛利率跌落至個位數；②IoT 業務同比出現了兩位數下滑；③汽車業務毛利率下滑的同時，周訂單數據也有較明顯的下滑。

在存儲價格持續上漲、國補政策收緊等因素的影響下，公司股價從 60 港元一路下滑至 30 港元附近，這也反映了市場對公司汽車業務和傳統業務的擔憂：

1）汽車業務：全年目標 55 萬輛

雖然小米汽車在 2025 年四季度交出了 14.5 萬台的銷售量，但進入 2026 年以來的前兩個月，小米汽車的銷售量出現了 “斷崖式” 的下滑，這表明此前的 “積壓” 訂單基本已經被消化掉了。

在上個財報的時候，海豚君已經提到了小米汽車的風險，“當時小米汽車周訂單下滑至 4-5 千輛，大致對應每個月的新增訂單不足 2 萬輛”。在新一代 SU7 發佈前的 3 月初，小米的周訂單更是下滑到了 4 千輛左右。

另一個角度來看，小米汽車官網的預定情況中，YU7 交付週期已經下降至 10 周左右，接近於正常等待週期，也反映了此前大量積壓的 YU7 基本已經消化，小米汽車的供需關係從之前的 “供不應求” 已經轉成了 “供過於求”

至於近期新一代 SU7，實際上是 “中期改款”。外觀變化不大，主要是對硬件升級並進行小幅提價，從當前官網預計至 5-6 月份左右的交付時間來看，也並不是 “爆款產品”。

對於 2026 年，公司依然給出了 55 萬輛的全年汽車銷售目標。在 YU7 周訂單回落至小几千（摺合單月不足 2 萬輛）、新一代 SU7 反響一般的情況下，公司要完成上述目標，還需要拿出更有競爭力的車型，或許是市場期待的後續增程車型。

b）傳統業務（手機 xAIoT）： 雙重壓力，來自於國補收緊和存儲漲價。

①手機業務：本季度出貨量和毛利率都出現了大幅下滑，主要是受市場競爭加劇、存儲漲價等因素的影響。

由於蘋果 17 系列採取 “加量不加價” 的策略，使得蘋果手機在中國市場的出貨量同比增長 20%（市場同比下滑 0.8%），然而小米在本季度的中國市場出貨量卻大幅下滑了 18%。

另一方面，存儲價格的大幅上漲，直接給小米手機帶來了成本壓力。結合高通管理層交流看，“存儲漲價” 已經開始升級成 “存儲短缺”，這將直接影響手機市場的出貨情況。

②IoT 業務：國補政策收緊，直接影響了 IoT 的表現，本季度 IoT 出現了大幅下滑（-20%）。

進入 2025 年下半年，各地將國補政策調整成 “搶券或抽籤” 的形式，實質上是國補政策的收緊。由於大家電等產品國補的力度能達到 1-2k，在國補收緊的情況下，直接影響終端市場的購買需求，IoT 從 “增長點” 轉為 “拖累項”。

綜合來看，小米公司當前在傳統領域（手機及 IoT 領域）面臨的行業 “逆風”，是難以避免的，存儲漲價也將持續壓制傳統業務的毛利率表現。公司只能期望 “後續新車的超預期”，來支撐住公司的業績和股價表現。

在當前的多重壓力之下，小米股價出現了持續的下跌。在現階段，相對更重要的是對小米公司的底部估值進行測算。

在相對悲觀情形（小米手機出貨量同比下滑 15%、IoT 也出現同比下滑）的假定之下，傳統業務同比出現個位數下滑，汽車業務完成公司 55 萬輛目標，但均價、毛利率出現回落，預估小米公司 2026 年傳統業務的税後核心經營利潤約為 129 億元，同比下滑 46%；汽車業務的收入約為 1400 億元，同比增長 32%。

對公司兩部分業務進行分部估值，分別給予傳統業務 25xPE 和汽車業務 1.5xPS（小米目標出貨量同比 +34%），大致對應 6000 億港元（假定港幣/人民幣=0.88），即 23 港元/股附近，這大致是相對悲觀情形下的底部價格參考。

由於 2026 年，小米傳統業務面臨着明顯的行業 “逆風”。如果後續存儲價格回落，公司傳統業務的業績也將回升，2026 年的業績是相對偏低的。

中長期角度看，隨着硬件毛利率修復，小米傳統業務的税後核心經營利潤仍有望重回 200 億元左右，若給予 20XPE（估值區間在 15-25XPE），大致對應 4000 億元左右。結合汽車業務的估值（26 年 1.5XPS）後，大致對應 7000 億港元（27 港元/股左右）。部分資金對小米有部分信仰，不排除資金會選擇提前進入。

總體來看，小米公司當前面臨着多重行業 “逆風”，其中有存儲漲價、國補收緊、競爭加劇、汽車訂單回落等方面。但公司從 60 港元持續下跌至 30 港元附近，比如存儲漲價、國補收緊等部分因素已經 Price in 了。

雖然公司相對悲觀的價格在 23 港元附近，但由於公司後續還有新車、大模型等 “潛在” 關注點。從中長期角度來看，公司股價在 25 港元之下的安全墊會逐漸顯現，這還將取決於存儲價格企穩和後續新車的表現。

以下是海豚君對小米財報的具體分析：

一、整體業績：汽車業務是主要推動力

由於汽車業務的加入，現在小米的財報除了之前的 “手機 X AIoT”，現在也新添加了 “汽車及創新業務” 兩大類。

小米將 “汽車及創新業務” 單獨分項披露，足以體現公司對汽車業務的重視程度。而公司市值此前能打破萬億天花板，主要也是汽車業務帶來的期待。

1.1 營收端

小米集團 2025 年第四季度總營收 1169 億元，同比增加 7%，符合市場預期 1166 億元，本季度增長主要來自於汽車業務。

1）原本的業務——手機 X AIoT 業務（傳統業務）實現營收 797 億元，同比下滑 13.7%。其中硬件業務表現 “很差”，手機業務同比下滑 13.6%，IoT 業務同比下滑 20%；

2）本季度小米的智能汽車等新業務實現營收 372 億元，本季度增長主要來自於 YU7 出貨量的增加。

1.2 毛利率

小米集團 2025 年第四季度毛利率 20.8%，基本符合市場預期 21%。其中本季度手機和 IoT 業務毛利率在本季度大幅下滑，汽車業務毛利率也有所回落。

a) 小米老業務毛利率 20%，環比下滑 2.1pct，主要受國補收緊、存儲漲價等影響，其中手機業務本季度下滑至 8.3%。

公司傳統業務中的其他業務本季度毛利繼續虧損 3 億元，其中包含了空調安裝等相關服務。如果把這部分毛虧計入 IoT 業務中，IoT 的真實毛利率應該 18.9% 左右。

2）汽車等新業務毛利率 22.7%, 略低於市場預期 23%。本季度汽車業務毛利率環比有所下滑，受相對高價的 SU7 Ultra 車型佔比減少、現車展車銷售等因素的影響

二、汽車業務：55 萬全年目標，能達到嗎？

汽車業務 363 億，加上汽車的周邊業務，合計起來是 372 億，符合市場預期 369 億。

其中銷量 14.5 萬基本已知，本季度單車均價為 25 萬元，環比下滑 1 萬元，受 SU7 Ultra 車型佔比下降以及展車現車銷售的影響。

本季度毛利率 22.7%，環比下滑 2.8pct。在 SU7 Ultra 出貨佔比減少和現車展車銷售的情況下，導致公司單車均價的下滑。二期工廠也帶動折舊攤銷的增加，兩方面作用下導致汽車毛利率的下滑。

結合小米汽車銷售量表現和官網交付週期看，此前 YU7 的大量積壓訂單已經基本被消化了。公司的汽車業務從 “供不應求” 轉變成了 “供過於求” 的情況，相對而言更應該關注需求端的訂單情況。

在新一代 SU7 發佈之前，3 月初的小米汽車周訂單已經回落至 4k 左右，摺合單月不足 2 萬輛。而從本次 SU7“中期改款” 來看，當前官網顯示的交付時間基本在 5-6 月份，市場反應也相對平淡。

在當前的情況下，公司依然給出了 2026 年全年 55 萬輛的目標指引。按當前的訂單情況看，這明顯是有挑戰的，還需要公司在後續能給出更為亮眼的新車表現，可能是市場期待中的增程車型。

三、手機業務：毛利率 “崩盤”，市場份額丟失

2025 年第四季度小米智能手機業務實現營收 443 億元，同比下滑 13.6%，主要受存儲漲價、國補收緊和競爭加劇的影響。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：

量：本季度小米智能手機出貨量 3770 萬台，同比下滑 11.7%。

分市場來看：①國內市場，在國補收緊的情況下，小米手機在國內市場份額下滑至 13.2%（同比丟了 2.8% 的市場份額），受市場競爭加劇的影響；②海外市場，小米手機同比下滑 8.8%，海外市場份額同比下滑 1.2%。

價：本季度手機出貨均價 1176 元，同比下滑 2.2%，主要是受境外市場手機 ASP 下降的影響。

本季度手機業務毛利率 8.3%，環比下滑 2.8pct，要是受境外手機 ASP 下降、存儲等核心零部件成本上漲和市場競爭加劇因素的影響。在存儲持續漲價的情況，對公司手機業務的毛利率將持續承壓。

四、IoT 業務：國補收緊，成為 “拖累項”

2025 年第四季度小米 IoT 業務實現營收 246 億元，同比下滑 20%。受國補收緊的影響，IoT 業務中的大家電品類環比下滑 40%，對 IoT 業務帶來較大 “拖累”。

本季度 IoT 業務的毛利率 20.1%，環比下降 2.8pct，主要受中國市場中智能大家電等產品毛利率下降的影響。

五、互聯網服務：相對平穩的增長項

2025 年第四季度小米互聯網服務業務實現營收 99 億元，同比增長 6%。本季度主要的增長驅動還是在廣告上：

a）廣告服務：78 億元的單季收入，同比增長 10.5%。小米廣告所佔據的核心廣告場景——應用分發和 APP 預裝，幾乎是各大 APP 廠商必交的分發税，尤其是 APP 預裝，廣告幾乎是躺賺。

b）增值業務：這部分主要是遊戲分發、小米電商——有品，和小米金融等。這部分收入約為 21 億，同比基本持平，這部分增值業務保持穩定。

整體上，這塊業務長期還是依附於硬件出貨量的收入邏輯。小米在重新處理的收入歸類中，把它總體歸於 Legacy 業務。只有將軟硬結合後，公司作為手機廠商才能繼續講互聯網變現的邏輯。

六、海外市場：軟件服務持續增長，硬件持續低迷

2025 年第四季度小米海外收入 361 億元，同比下滑 3.1%。在國內汽車業務的增長之下，公司海外市場收入佔比已經下滑至 31% 左右。

具體拆分來看，本季度小米海外互聯網業務增長了 18%，達到了 36.6 億元；而公司的海外硬件收入同比下滑 5%，連續三季度同比下滑，反映了海外硬件市場需求依然是較弱的。

七、利潤：傳統業務承壓，汽車持續盈利

2025 年第四季度小米三項費用合計 212 億元，費用率提升至 18%。其中一部分是因為汽車業務導致的，汽車業務經營費用提升至 74 億。

剔除汽車業務看，傳統業務部分的經營費用約為 137.7 億元，同比環比也均有提升。其中傳統業務的經營費用率提升至 17.3%，其中公司進一步增加了研發費用。

2025 年第四季度調整後淨利潤 63 億，但海豚君一直以來，並不認同小米調整淨利潤的方式——財務收益不調出、同時自己所投資公司的股息收益不調出。但是這些即使可持續，也不算公司主營業務，無法體現盈利的長期持續能力。

整體上，海豚君更加關注的上面的核心經營利潤（收入 - 成本 - 三費），它才是更能真實體現公司持續經營主營業務盈利能力的指標。

本季度公司實際的核心經營利潤 32 億，核心經營利潤率為 2.7%，主要是受硬件毛利率承壓及費用端增加的影響。具體來看，公司本季度傳統業務的核心經營利潤約為 21.4 億元，汽車業務的核心經營利潤約為 10.5 億元。

<此處結束>

海豚君小米集團歷史文章回溯：

新品發佈信息

2026 年 3 月 20 日新一代 SU7 發佈會《小米（春季發佈會）：SU7“低調” 換代，MiMo 限免衝榜》

2025 年 9 月 26 日手機新品發佈會《小米（含紀要）：全面對標 iPhone！“加量不加價” 硬剛到底》

2025 年 7 月 3 日《雷軍座談會：不 “卷” 低價車，2027 年準備出海》

2025 年 6 月 26 日 YU7 發佈會《小米汽車：YU7 炸裂開場，會將特斯拉踢下 “神壇”？》

2025 年 5 月 22 日 YU7 預熱會《小米（紀要）：“國貨教父” 新車 YU7 駕到，“外來和尚” Model Y 真危了？》

財報季

2025 年 11 月 18 日電話會《小米（紀要）：存儲成本上漲，對 ASP 較低的廠商影響更大》

2025 年 11 月 18 日財報點評《小米：補貼退了，汽車真撐得起門面？》

2025 年 8 月 19 日電話會《小米（紀要）：手機目標下調至 1.75 億，汽車不參與內卷》

2025 年 8 月 19 日財報點評《小米：手機再遇 “寒流”，汽車 “狂飆” 來救場？》

2025 年 5 月 27 日電話會《小米（紀要）：全年手機目標維持在 1.8 億台》

2025 年 5 月 27 日財報點評《小米：一手汽車、一手國補，這次真要 “贏麻” 了？》

2025 年 3 月 18 日電話會《小米（紀要）：手機要看 2 億台，汽車無嚴格利潤目標》

2025 年 3 月 18 日財報點評《小米：號稱 “史上最強”，真有那麼牛？》

本文的風險披露與聲明：海豚君免責聲明及一般披露