禾賽：怕單價崩塌？“特斯拉棄子” 拿量硬剛

整體來看，$禾賽科技(HSAI.US) 於北京時間 3 月 24 日港股盤後發佈了 2025 年四季度財報。本次財報繼續呈現典型的 “價格下沉” 帶來的出貨量高增特徵，但公司憑藉不錯的成本控制能力守住了毛利率，並對 2026 年給出了樂觀的出貨量指引，具體來看：

1）收入端位於指引下限，主要由於單價不及預期：四季度整體收入約 10 億元，同比增長 39%，低於市場預期的 10.8 億元，位於之前收入指引的 10-12 億元下限，其核心原因在於激光雷達單價的持續下沉。

2）出貨量再次超預期： 四季度激光雷達總出貨量達 63.1 萬台，同比增長 184%，不僅高於市場預期的 61.9 萬台，也超出了公司此前指引的 60 萬台。其中：

a. 機器人雷達出貨量達 8 萬台，大幅超出市場預期的 5 萬台，可能是相對低價的 JT 系列出貨佔比提升。

b. ADAS 激光雷達出貨量達 55 萬台，同比增速高達 185%，預計主要由低價的 “千元機” ATX 加速放量所帶動，管理層指引四季度 ATX 將佔總出貨量 80%。

3) 但單價還在加速下沉：四季度激光雷達 ASP 降至約 1557 元，同比大幅下滑 51%，環比三季度的 1790 元也下滑了 13%，顯著低於市場預期的 1718 元（市場原預期環比微降），這是導致收入不及預期的最直接原因，海豚君認為ASP 持續下沉主要有以下三點原因：

a. 產品結構變化：低價的 ATX 佔比持續提升（預計從三季度的 70% 進一步升至四季度的 80%），“千元機” ATX 正在對定價高出數倍的老款 AT128 形成加速替代；

b. 價格策略：ATX 產品的市場定價本身在 200 美元左右，且四季度公司對主要客户提供了折扣優惠，導致其實際銷售均價進一步下探；

c. 機器人業務拉低均價： 四季度機器人雷達出貨大增，且其中低價的 JT 系列佔比較高，結構性拉低了綜合均價。

4) 規模效應與技術降本發力，毛利率仍然穩健：儘管面臨單價快速下沉的壓力，禾賽四季度依然實現了約 41% 的毛利率，高於市場預期的 39.7% 及公司指引的 40%。這主要由於：

a. 出貨規模激增帶來的固定制造成本攤薄：四季度激光雷達銷量 63 萬台，環比繼續增長 43%；

b. 通過平台化產品線、專用集成電路（ASIC）設計，以及在供應鏈和製造環節的持續優化，實現了有效的技術降本，對沖了價格下行的風險 。

c. 高毛利的服務收入有所回升；

5）核心利潤略低於預期，但整體費用控制穩健：

GAAP 淨利潤 1.5 億元，位於指引上限（0.7 億-1.7 億），主要得益於利息收益及其他收益（共約 1.2 億元）的確認，禾賽在四季度收到了 Ouster 支付的約 640 萬美元（約合 0.45 億 Rmb）的知識產權仲裁補償款。

剔除這些因素後，核心運營利潤約為 0.4 億元（毛利 - 核心三費），略低於預期的 0.6 億元，主要是由於研發和銷售開支環比有所上升，但整體而言，公司的費用控制依然處於穩健合理的區間。

海豚君核心觀點：

整體而言，禾賽本季度繼續演繹技術降本加速滲透率提升的 “量增價減” 邏輯。雖然四季度收入因激光雷達單價（ASP）持續下沉而略顯平淡，但公司憑藉優異的成本控制能力與規模效應，成功守住了 40% 以上的高毛利率水平。

放眼 2026 年，禾賽大幅上調出貨量指引，進一步彰顯了激光雷達在汽車行業 “技術平權” 與加速滲透的邏輯：

a. 全年出貨量指引強勁，在手訂單極其充沛：公司將 2026 年全年出貨量指引大幅上調至 300-350 萬台（原 200-300 萬台），同比繼續保持 85%-116% 的高增長，遠超市場預期的 266 萬台。為匹配激增的需求，公司計劃將年產能從 2025 年的 200 萬台翻倍至 2026 年的 400 萬台以上。

ADAS 業務： 公司已包攬中國前十大 OEM 的全部訂單，累計覆蓋超 40 個品牌、160 餘款車型。其中，改款 ATX 的在手訂單儲備已超 600 萬台（預計 2026 年 4 月 SOP，搭載自研 FMC500 SOC 芯片），體現了極強的規模可擴展性，禾賽指引 ADAS 業務出貨量有望翻倍（277 萬台）。

機器人業務： JT 系列首年出貨已超 20 萬台，疊加與追覓（Dreame）、Mova 等頭部品牌的割草機器人意向訂單儲備達千萬台量級，並在 Robotaxi/Robovan 領域實現幾乎全覆蓋， 機器人雷達出貨量同樣有望實現同比翻倍（48 萬台）。

b. 一季度淡季不淡，產品結構優化支撐 ASP 企穩：

2026 年一季度淨收入指引定為 6.5-7 億元，同比提升 24%-33%。考慮到一季度通常是汽車行業的銷量淡季（歷史規律約佔全年出貨量的 12% 左右），26 年 Q1 出貨量約在 40-45 萬台。

海豚君預計，儘管核心主力產品 ATX 的價格將從 2025 年的約 200 美元繼續下探至 2026 年的 150 美元（同比降幅約 25%），但一季度的綜合 ASP 預計 1548 元，環比和四季度 1557 元基本持平。

這主要得益於出貨結構的改善：一季度 ADAS 雷達出貨節奏放緩，而價格與毛利更高的高端機器人雷達出貨量將達約 10 萬台，佔比提升至 22%-25%（環比大幅提升 13 個百分點），起到了良好的對沖作用。

海豚君認為，禾賽是在基本面維度上持續受益於 “智駕滲透率提升” 與 “第二曲線機器人賽道拓展” 的高確定性標的：

① 乘用車賽道穩坐 “龍一”，競爭格局清晰

從市佔率來看，雖然禾賽自去年 6 月起受華為補盲雷達放量影響市佔率有所波動，但華為激光雷達主要以軟硬一體化形式打包出貨，且價格較高，主要服務於智選車和 HI 模式生態。

因此，在獨立第三方 Tier 1 市場中，實際的角逐仍集中在禾賽、速騰聚創和圖達通之間。目前，禾賽憑藉低價 ATX 的強勢出貨，四季度在乘用車激光雷達的市佔率達 31.3%，高出 “龍二” 速騰聚創近 13 個百分點，仍然穩居行業第一。

② 2026 年指引大超預期，打破 “客户流失” 擔憂，“量增價減” 邏輯持續兑現

此前市場擔憂其 2026 年 ADAS 雷達增速放緩（甚至引發對大客户訂單流失的擔憂）。此次指引大幅上調至 300-350 萬台，徹底打消了市場疑慮。龐大增量主要源於四大維度：

1）ATX 進入 “千元機” 時代，繼續往下沉市場滲透：

長安啓源 Q05、零跑 A10 等已成為首批搭載激光雷達的 10 萬元級車型，海豚君預計 2026 年上半年激光雷達將加速向 10 萬以下價格帶滲透。

客户拆分來看，海豚君預計 2026 年核心增量將主要由小米（獨供約 55 萬台）、零跑（基本獨供約 60 萬台）、理想（獨供約 45-50 萬台）、比亞迪（佔半壁江山約 30-35 萬台）、吉利（約 50 萬台）及長城（約 20 萬台）等大額訂單構成。

2）L3 高階智駕驅動單車搭載量成倍增長：

預計 2026 年 L3 級自動駕駛相關法規落地將成為重要催化。L3 級感知要求倍增，單車方案將從 L2 的單顆主雷達升級為 “1 顆主雷達（ATX/ETX）+ 多顆補盲雷達（FTX）”。這不僅將推動單車價值量從約 200 美元躍升至 500-1000 美元，且因 L3 使用高頻，客户對雷達價格的容忍度也會更高。

3）海外市場迎突破期，NVIDIA 生態賦能：

禾賽已完成歐洲某頭部整車廠的長距雷達 C 樣件開發，預計 2026 年底開啓海外量產。

同時，NVIDIA Drive Hyperion 全棧平台（涵蓋軟硬件及預訓練 AI 模型）極大提升了禾賽產品的集成效率，助力其在海外 OEM 中快速拓展。考慮到海外客户價格敏感度低且偏好高端產品，出海將成為對沖國內 ASP 下行的重要利器。

4）機器人賽道成第二成長曲線，禾賽仍然穩居 Robotaxi 霸主：

機器人領域的潛在 TAM 是自動駕駛的兩倍，而機器人業務 ASP 和利潤率普遍高於 ADAS 產品，這使禾賽有效對沖乘用車雷達降價壓力、維持整體高利潤率的核心。

消費級/服務機器人訂單旺盛： 依託專為微型、高性能場景設計的 JT 系列等產品，禾賽已與追覓（Dreame）及其旗下品牌 Mova 簽訂了割草機器人的獨家供應協議，相關訂單儲備規模超 1000 萬台，展現了該賽道極強的出貨爆發力。

Robotaxi/Robovan 仍穩居霸主： 在 L4 級自動駕駛市場，禾賽仍穩居霸主。

公司不僅佔據了全球 Robotaxi 市場 60%-70% 的絕對份額，與北美、亞洲、歐洲的頂級自動駕駛公司均簽訂了供應協議；

在無人城配物流車（Robovan）領域同樣確立了霸主地位——高工智能（GGI）激光雷達定點排名穩居第一，且是新石器（Neolix）和 DoorDash 等多家全球領先廠商的唯一獨家激光雷達供應商。

而在單價方面，海豚君預計 2026 年激光雷達 ASP 將繼續同比下滑約 21% 至 1460 元：

這主要受低價 ADAS（如 ATX 降至約 150 美元，同比下滑 25%）出貨佔比提升、大客户量價掛鈎折扣及車企年降要求的影響。但會一定程度上被 L3 多雷達方案落地、高價 ETX 放量、海外高毛利訂單的接入，以及高盈利能力的機器人業務所對沖。

儘管 ASP 持續下沉，禾賽仍預計 26 年整體業務毛利率整體保持強韌，仍然主要由於技術降本 + 規模效應釋放：

a. 主控芯片的國產化與高度集成（自研 FMC500 SOC 芯片基於 RISC-V 架構，高度集成 MCU、FPGA 和 ADC，單芯片方案極大壓縮了佔 BOM 40% 的核心芯片成本）;

b. 自研 SPAD 集成技術（2026 量產）;

c. 極致的規模效應（300-350 萬台攤薄固定成本）以及高度自動化製造。

而在費用端：

公司整體運營費用預計呈中雙位數增長，這主要是由於公司前瞻性地投入約 2 億美元研發，用於拓展感知端（“眼睛”）與執行端（“肌肉”）的前沿新產品。

若剔除新業務支出，核心主營業務的運營費用預計持平或呈低個位數下降。這仍然來源於禾賽的強成本控制能力 + 運營槓桿釋放 + AI 在內部運營中的深度應用（已帶來數千萬元可量化降本）。

從當前股價來看，海豚君預計 2026 年收入 48.5 億，同比增長 60%，淨利潤 7-8 億，同比增長 60%-70%，對應 2026 年 P/S 約為 5.2 倍，2026 年 P/E 約為 32-36 倍。在 2026 年淨利潤仍然高增的情況下，海豚君認為這樣的估值並不貴。

拉長維度看，激光雷達行業具備極強的 “摩爾定律” 屬性（點雲密度指數級上升、成本指數級下降）和極高的壁壘（生態綁定與規模效應）。

行業集中度將持續提升，“強者恆強” 效應顯著，禾賽穩居國內 “龍一”。

而從遠期 TAM 角度，目前約 256 億人民幣的市值，僅反映了國內乘用車 ADAS 市場的基本盤（保守估計 2030 年該市場達 400 億規模）；而禾賽在海外市場的確定性破局，以及機器人賽道廣闊的向上期權，向上的彈性仍然不錯。

具體請參考《禾賽：特斯拉 “棄子”？擋不住激光雷達的 “華麗逆襲”》中的估值測算。

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