農夫山泉：防禦轉進攻，“水茅” 強勢狂飆！

北京時間 3 月 24 日晚間，農夫山泉（9633.HK）發佈了 2025 年 H2 業績，整體上，下半年農夫在 “萬店陳列” 高強度渠道進攻下，包裝水和茶飲帶動公司業績強勁增長，是一份超預期的業績。

具體要點如下：$農夫山泉(09633.HK)

1、包裝水盈利能力創新高：2H25 包裝水業務實現營收 92.7 億元，同比增長 25%，在上半年恢復正增長後環比進一步提速。

一方面，農夫旺季在商超、便利店、社區小店全面實施 "萬箱陳列"，通過大規模堆頭與貨架獨佔提升終端掌控力；

此外，農夫利用綠瓶此前佔領的堆頭和渠道位置繼續增加紅瓶水的比例，結合調研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例已經修復到 82% 左右（此前最低為 75%），帶動包裝水業務經營利潤率提升到 39.4%，創新高。

2、茶飲成為公司第一大增長引擎：2H25 茶飲業務實現營收 115 億元，同比增長 38.4%，收入規模正式超越包裝水，成為公司的第一大增長引擎。

冬季，農夫在全國範圍大規模鋪設熱飲櫃，將東方樹葉從傳統冷飲產品轉化為冬季熱飲選擇，極大程度拓寬了產品的消費場景。

此外，雖然公司通過 “一元樂享” 活動進行了小幅讓利，使得經營利潤率環比上半年略有下滑達到 47.7%，但茶飲依然是農夫最賺錢的業務。

3、功能飲料&果汁加速進行產品迭代：受益於電解質水（力量帝）下半年的加速鋪貨以及尖叫系列產品矩陣的全面升級，功能性飲料下半年同比增長 20%，表現小超預期。

而果汁業務方面，伴隨高端化戰略的持續推進，17.5°NFC 果汁下半年推出 1L 家庭裝，切入家庭早餐、聚會場景，果汁業務經營利潤率達到 37.3%，創新高。

4、毛利率持續提升。毛利率上，一方面公司的關鍵原材料和包材（PET，瓦楞紙）下半年均處於低位運行，疊加紅瓶水以及其他高毛利品類（電解質水、NFC 果汁、力量帝）的放量，下半年公司毛利率大幅提升 3.4pct 達到 60.7%。

5、經營槓桿釋放，利潤超預期。

銷售費用方面，農夫逐步取消了低效電視廣告投放，轉向短視頻、直播等新媒體渠道，並且通過加強冰櫃陳列減少了無效促銷的投入，銷售費用率下滑 2.5pct 達到 17.8%，創新低；

而管理費用因為股權激勵以及數字化建設的投入階段性投放有所增加，最終公司實現淨利率 30.6%，創歷史新高，超出市場預期。

6、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

毫無疑問，在海豚君看來農夫下半年又交出了一份全面超預期的亮眼答卷。

先説包裝水業務，由於怡寶、娃哈哈等對手下半年仍在進行常態化促銷、在全國多個城市的社區超市和便利店，便利店、電商平台同步降價，價格戰從三四線城市向一二線核心市場蔓延，以價換量不斷衝擊行業價格體系。

外資行也通過高頻數據追蹤到下半年包裝水價格指數持續走低，因此市場擔憂農夫會被迫跟進降價影響毛利率。

另一方面，考慮到下半年農夫激進推進"萬箱陳列"策略，而一般來説這種地推策略需要給經銷商極高的返利，並支付鉅額的陳列費、堆頭費，市場擔心也會進而影響到包裝水業務最終的經營利潤。

但從實際的結果看，農夫下半年堅持不打價格戰，通過渠道精細化投放替代低價促銷，綠瓶低價策略僅覆蓋三四線下沉市場，基本沒影響到紅瓶的價格體系，相當於綠瓶完成了 “進場佔位” 的使命後，成功把流量導回了紅瓶。

另外，在地推上，農夫放棄了傳統 “一刀切” 的鉅額堆頭費，取而代之的是更加精細化的分級投放，核心門店重點投放，普通門店輕量化陳列，背後反映出的是農夫數字化管控能力的提升，這一點可以類比東鵬飲料。

最終包裝水業務在快速增長的基礎上還實現了盈利能力的新高，這也是海豚君認為最亮眼的地方。

再看茶飲料，實際上和包裝水類似，考慮到三得利、果子熟了以及各大乳企（伊利、蒙牛）紛紛 “殺入” 無糖茶，賽道變卷之後市場擔心東方樹葉會為了保份額跟進降價影響利潤的釋放。

但從實際的結果看，東方樹葉不僅沒降價，反而在下半年加大 1.5L 大規格裝的推進力度變相提升了客單價。

結合渠道調研信息，由於上述新品牌口感參差不齊、供應鏈不穩定，很多消費者在嘗試後出現 “審美疲勞”，最終回流至東方樹葉，再次反映出東方樹葉本身過硬的產品力。

但由於市場對農夫無糖茶的預期一直就比較高，因此從預期差的角度來説不如包裝水業務驚豔。

最後，從估值上看，考慮到當前農夫的兩大支柱業務水和茶飲料均接近 200 億的體量，海豚君假設未來增速上自然放緩，2026 年利潤增長 15%，對應 25x，處於合理水平。

但如果在 2026 年農夫通過渠道的精細化運營、包裝水&茶飲業務的市佔率進一步提升，則估值有望提升至 30x，對應 20% 的上漲空間，具體投資者可以根據自己的風險偏好自行把握。

以下為財報詳細解讀：

由於農夫的業績按包裝水、茶飲、功能性飲料、果汁四大品類進行披露，因此後文我們也按照這個順序逐一分析。

一、整體表現：環比進一步提速

25H2 公司共實現營收 269.3 億元，同比增長 30%，淨利潤 82.5 億元，同比增長 40%，整體上，下半年農夫在 “萬店陳列” 高強度渠道進攻下，包裝水和茶飲帶動公司業績強勁增長，另一方面，伴隨公司運營能力的提升，經營槓桿釋放下，利潤也加速釋放，是一份全面超預期的業績。

二、包裝水業務：盈利能力創新高

25H2 包裝水業務實現營收 92.7 億元，同比增長 25%，在上半年恢復正增長後下半年環比進一步提速。

具體拆分來看，藉助前期綠瓶投放搶佔的市佔率，公司下半年進一步加大了紅瓶水推廣力度，完成紅瓶替代綠瓶的結構升級，結合調研信息，紅瓶水在包裝水收入中的比例從上半年 78% 進一步提升至年底 82% 左右。

具體策略上，下半年農夫對經銷商下達了更加明確的排面比例要求。要求紅瓶與綠瓶的陳列比例不得低於 7:3。如果經銷商只推綠瓶而不達標紅水的陳列，將無法拿到季度末的高額返利。

另一方面，公司還調整了階梯返利政策。雖然綠瓶水跑量大，但單箱返利被壓縮；相比之下，提高紅瓶水的單箱配送激勵，誘導終端店主主動把紅水擺在收銀台等黃金位置。

此外，農夫在 2025 年開始加大力度推廣大包裝紅瓶水（1.5L、2L、4L 等規格）。由於大包裝的主要出貨渠道為家庭、餐飲，替代自來水用於煮飯、泡茶等高頻需求，因此消費者往往更加註重水源的健康性，更加契合紅瓶水的定位。

此外，伴隨紅瓶水佔比的提升，包裝水業務的經營利潤率進一步提升至 39.4%，創新高。

三、茶飲料：環比進一步提速

2H25 茶飲業務實現營收 115 億元，同比增長 38.4%，收入規模正式超越包裝水，成為公司的第一大增長引擎。

一方面，冬季，農夫在全國範圍大規模鋪設熱飲櫃，將東方樹葉從傳統冷飲產品轉化為冬季熱飲選擇，極大程度拓寬了產品的消費場景。

另一方面，下半年公司加大了 1.5L 大包裝的推進力度，雖然單瓶價格更高，但單毫升成本降低，刺激了重度用户的囤貨意願，下半年由於夏季漫長，大規格裝也貢獻了巨大的營收增量。

此外，農夫利用東方樹葉的強勢地位，要求渠道必須給予包裝水同等的陳列待遇，因此從市佔率角度看，儘管 2025 年無糖茶賽道湧入了大批新進入者，但體量和東方樹葉相比完全不在一個檔次。

結合調研信息，下半年農夫的無糖茶市佔率一度進一步提升至 80% 以上，基本是寡頭壟斷、一家獨大的局面。

從盈利能力上看，雖然公司通過 “一元樂享” 活動進行了小幅讓利，使得經營利潤率環比上半年略有下滑達到 47.7%，但茶飲依然是農夫最賺錢的業務。

四、功能性飲料&果汁：加速進行產品迭代

雖然功能性飲料&果汁這兩項業務對於公司來説先發優勢不足，相較於包裝水&茶飲而言資源投入相對較少，但下半年二者的表現依然非常亮眼。

功能飲料（包括尖叫、力量帝等品牌）下半年實現營收 28.6 億元，同比增長 20%，環比有所提速，主要是受益於電解質水（力量帝）下半年的加速鋪貨以及尖叫系列產品矩陣的全面升級

果汁飲料實現營收 26.1 億元，同比增長 33%，其中表現比較亮眼的是 17.5°NFC 橙汁，受益於健康化趨勢，公司去年年底和山姆渠道達成合作後 NFC 橙汁進駐山姆超市成為熱銷單品，有效拓展了家庭場景的消費。

而更超預期的地方在於，伴隨果汁業務高端化推進，下半年果汁的經營利潤率大幅提升了 10pct 達到 37.3%。

四、毛利率大幅提升

毛利率上，一方面公司的關鍵原材料和包材（PET，瓦楞紙）下半年均處於低位運行，疊加紅瓶水以及其他高毛利品類（電解質水、NFC 果汁、力量帝）的放量，下半年公司毛利率大幅提升 3.4pct 達到 60.7%。

五、經營槓桿釋放帶動盈利能力進一步釋放

銷售費用方面，農夫逐步取消了低效電視廣告投放，轉向短視頻、直播等新媒體渠道，並且通過加強冰櫃陳列減少了無效促銷的投入，銷售費用率下滑 2.5pct 達到 17.8%，創新低，而管理費用因為股權激勵以及數字化建設的投入階段性投放有所增加，最終公司實現淨利率 30.6%，超出市場預期。

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長橋海豚研究「農夫山泉」歷史文章：

財報季

2025 年 8 月 26 日財報點評《農夫山泉：綠瓶退場，紅瓶上位，“水茅” 捲土重來！》

2025 年 3 月 25 日財報點評《農夫山泉：“大自然的搬運工” 搬不動了？ 》

2024 年 8 月 27 日財報點評《“暴跌” 農夫山泉：別被嚇破膽，首富還是得交棒？ 》

2024 年 8 月 27 日電話會《農夫山泉紀要：首富輪流砸盤，水茅到底説了啥？ -> 》

2022 年 8 月 25 日財報點評《農夫山泉：茶飲逆勢發飆，“水茅” 體質下半年已按捺不住？》

2022 年 8 月 25 日電話會《茶飲料產品成為新的增長點》

2022 年 3 月 30 日電話會《農夫山泉 2021 年度業績交流會紀要：銷售目標基本完成》

2022 年 3 月 28 日財報點評《農夫山泉：“水茅” 王者歸來》

2021 年 8 月 25 日財報點評《農夫山泉：“水茅” 王者歸來，但估值風險仍不可忽視》

2021 年 3 月 29 日電話會《農夫山泉 2020 業績電話會紀要》

2021 年 3 月 26 日財報點評《農夫山泉：“水茅” 業績 “注水” 了嗎？》

深度

2021 年 7 月 20 日《農夫山泉（下）：“理性” 上漲的空間還有多大？》

2021 年 7 月 14 日《農夫山泉（上）：講個飲水思 “源” 的故事》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露