泡泡瑪特（紀要）：2026 年 “進維修站加油換輪胎”
以下為海豚君整理的$泡泡瑪特(09992.HK) FY25 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《泡泡瑪特：進站加油，換胎再戰！》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：公司計劃將歸母淨利潤的 25% 進行派息，預計總派息金額 31.94 億元人民幣，每股派息 2.38 元人民幣。
2. 業績指引：2026 年收入增長目標不低於 20%，不追求激進增長，聚焦健康可持續發展；杜絕增收不增利的情況。公司將在 5 月和 11 月新增發佈季度業務狀況更新公告，提升信息披露頻率。
3. 關鍵財務指標：FY25 收入 371.2 億元（+184.7%），毛利 267.6 億元（+207.4%），毛利率 72.1%（+5.3pp），淨利潤 130.12 億元（+293.3%），淨利率 35.1%（+9.7pp），經調整淨利潤 130.84 億元（+284.5%）。營銷費率從 35.3% 降至 26.5%。
4. 利潤率展望：2026 年 1-2 月毛利率同比微降約 1 個百分點，淨利率下降不到 1 個百分點。受海外物流、原材料成本等不確定因素影響，詳細利潤率指引將在 5 月 Q1 業務更新時給出。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. IP 運營
a. 2025 年自主產品收入 367.88 億元（+189.2%），佔總收入 99.1%。6 個 IP 收入超 20 億元，17 個 IP 超 1 億元。
b. LABUBU 收入 141 億元（+365%），已成為世界級超級 IP。與索尼影業合作的電影進入劇本階段，今年將參加 FIFA 世界盃聯名、梅西感恩節遊行 100 週年等全球活動。THE MONSTERS 十週年全球巡展已覆蓋上海、香港、台北、巴黎，後續將前往美國、東京、北京。
c. SKULLPANDA 收入 35.4 億元（+170%），保持獨特風格。Crybaby 延續爆發式增長，嘗試與時尚融合。DIMOO 持續增長，毛絨產品成為爆款。Molly 迎來 20 週年，通過多形態、多主題發展展現極強延展性，Angry Molly 注入新活力。
d. 星星人（2024 年推出）是成長最快的新鋭 IP 之一，同比增長超 1600%，在中國和亞洲市場成為現象級 IP。
2. 產品品類
a. 毛絨品類收入 187.08 億元（+560.6%），首次成為收入貢獻最高品類，佔總收入 50.4%。
b. 手辦品類在高基數下實現 73% 增長，衍生品增長 182%。
c. 積極探索新品類，包括服飾（中國已運營 7 家泡泡服飾店）、甜品（今年上半年正式開設線下門店）、小家電（下月與京東合作發售）。
3. 毛利率提升驅動
a. 海外商品單價高於國內，海外收入佔比提升貢獻 +3.5pp。
b. 柔性供應鏈策略，集中向核心供應商採購壓縮成本，貢獻 +0.9pp。
c. 授權費和模具費佔比下降，貢獻 +0.9pp。
4. 中國業務
a. 中國區收入 208.5 億元，大陸和港澳均實現三位數增長。
b. 線下零售門店歷史首次破百億，錄得三位數增長；嘗試旗艦店探索，消費者反響熱烈。
c. 機器人商店全年 13.5 億元，增長近 80%，超預期。
d. 線上渠道全面超預期：抖音 +164%，天貓 +184%（保持行業第一），抽盒機在線上領漲並有效延長 IP 生命週期。小紅書渠道從 1000 萬起步，10-11 個月破億，達到平台行業年度成交第一。
e. 累計註冊會員超 7000 萬，2025 年新增註冊會員 2650 萬，會員在多品類和多渠道的消費意願創三年新高，跨渠道消費會員數超百萬（同比三位數增長）。
5. 海外業務
a. 海外營收 162.7 億元（+291.9%），佔總收入近 44%。區域收入佔比：中國 56.2%、亞太 21.6%、美洲 18.3%、歐洲及其他 3.9%。
b. 截至年末全球 630 家門店（中國 445 家、亞太 85 家、美洲 64 家、歐洲 36 家）。海外門店 185 家（淨增 95 家），機器人商店 241 台（淨增 108 台）。
c. 2025 年新進入 5 個國家：丹麥、德國、卡塔爾、菲律賓、加拿大，新進駐超 30 個知名城市。
d. 海外電商收入佔比提升至 48.6%，多國官網陸續上線，官方 APP 在北美表現亮眼（登頂美國應用商店購物類榜首）。海外物流逐步升級為本地發貨模式。
e. 美國和歐洲分別實現約 7 倍和 5 倍增長。全球 21 個國家和地區設有辦公室，超 11000 名員工，其中非中國籍員工接近 4000 人。
6. 樂園與娛樂
a. 樂園 1.5 期施工順利推進，今年夏天完工。即使在封閉近一半區域的情況下，客流和收入遠超預期，非親子家庭和外地遊客佔比大幅超預期。
b. 樂園二期正在深化設計，預計 2027 年啓動建設，將圍繞 SKULLPANDA 和星星人等 IP 世界觀打造。
c. 樂園孵化了甜品業務和人偶裝業務，人偶裝團隊去年參與國內外約 40 多場活動。
7. 2026 年戰略方向
a. 核心戰略：全球化 + 以 IP 為核心的集團化（未來五年最重要方向）。
b. 海外重點開拓中東、南亞、歐洲、南美市場，從四大區中心輻射周邊國家，逐步拓展至二三線城市和旅遊城市。
c. 2026 年定位為"進維修站加油換輪胎"的一年，重點優化組織管理、跨國協作、中台與前台配合。
2.2 Q&A 問答
Q：2025 年作為現象級的一年，公司獲得了哪些經驗，有哪些值得反思和改進的地方？
A：2025 年確實是公司成立以來增長最快的一年，收入、利潤、員工、門店、IP 影響力和品牌影響力都達到了空前的水平。我們內部把這一年比喻為一個新手賽車手被拉到了 F1 賽場，在超高時速的過程中，不管是駕駛者還是賽車本身都承受了巨大的壓力。
讓我們感到欣慰的是，我們提前對全球業務的戰略化佈局，不管線上和線下，很好地承接了這波流量，也擴大了品牌影響力。我們看到泡泡瑪特正在變成越來越多人的生活方式，這一點打消了很多人關於拉布布或這個品類只是一時潮流的擔憂。
但我們思考更多的是不足。在超高速發展過程中，組織管理、區域之間的信息打通、中台和前台之間的配合都暴露了很多需要改進的地方。我們一直的理念是尊重時間、尊重經營，希望每一年是線性的健康成長。所以 2026 年我們希望它是"進維修站加油換輪胎"的一年，在比別人更快發現問題的基礎上，明確改進方向，為未來更長期的發展做好準備。
Q：拉布布未來的運營思路和新品發佈節奏是怎樣的？
A：產品方面，今年有很多精彩的新品。昨天剛官宣了與 FIFA 世界盃的聯名，今年下半年會有兩套重磅系列，其中第一套才是我們內部真正意義上的"4.0"系列——去年的字母系列和最近的 Kitty 聯名在我們看來都不算 4.0。年底還會有一套非常重磅的藝術家聯名。
營銷活動方面，拉布布的人偶今年依然會在全球出差。6 月會出現在美國、墨西哥和加拿大世界盃賽場上，梅西感恩節遊行今年是第 100 年，我們會繼續參加。THE MONSTERS 十週年全球巡展已經去了上海、香港、台北和巴黎，接下來還會去美國、東京和北京。
中長期來看，核心是內容和線下樂園體驗。今年會重新出版羅老師之前的前三部繪本，第四部繪本也在最後籌備中。與索尼影業合作的電影已進入劇本階段。樂園 1.5 期也會帶來更身臨其境的拉布布世界感受。我們希望通過更多內容和線下體驗，讓拉布布陪伴喜歡他的人走過下一個十年。
泡泡瑪特不止有拉布布。即使把拉布布所有業績去掉，公司依然獲得了超級快速的成長。DIMOO 去年也有非常快速的成長，星星人的表現都超出預期。我們把拉布布比作一個金礦，它的價值挖掘才剛剛開始，隨着持續的新品推出和綜合運營，我們對拉布布的生命週期和熱度非常有信心。作為平台本身，我們對核心 IP 的持續運營和新 IP 的孵化也越來越成熟、越來越有信心。
Q：2026 年管理層對業績增長做怎樣的指引？
A：我們一直説我們不是一家科技公司，我們是一家賣產品、做渠道的消費品和潮流文化娛樂公司。雖然去年是超級快速的增長，但我們希望保持線性健康的成長。去年遠遠超出了我們在業績指引時提出的目標，基數越來越大，給了我們很大的壓力。
大的邏輯上，在超快速成長的一年中，我們看到了很多組織管理值得優化的點——跨國管理、人員配置、中台後台前台的配合。這些都是今年最核心的目標。作為一家 15 年的公司即將邁入第 16 年，我們需要很多課要補。
今年我們希望努力做到不低於 20% 的收入增長速度，但不會追求特別激進的增長。我們不追求增收不增利，怎麼讓公司更長期、更穩健、更健康地成長是最核心的目標。
Q：2026 年海外不同地區的擴張和增長計劃是怎樣的？
A：目前四大區域為中國、亞太、美洲和歐洲。我們過去是從國內總部開拓市場，現在已經建立了四個大區，以各大區為中心輻射周邊國家開拓市場。比如歐洲區域可以開拓非洲市場，亞太地區可以開拓中東和南亞市場，美洲大區負責中美市場的進一步拓展。
過去以首都為中心的開拓方式，未來會向第二、第三乃至二三線城市滲透。另外我們重點佈局旅遊城市和旗艦店項目。新業務拓展方面，思路是先在中國市場跑通成熟後複製到海外，同時也考慮部分新業務在海外孵化後全球推廣。
Q：公司在更長期維度對業務和海外分地區的戰略規劃有什麼新思考？
A：我們在 IPO 時就提出了兩個核心戰略：全球化和以 IP 為核心的集團化。過去幾年推動集團最重要的發展就是國際化，取得了非常出色的成績。但我們也認為以 IP 為核心的集團化依舊是最最重要的戰略方向。
這幾年我們做了很多新業務嘗試，表現超預期，包括食品、甜品、電影，下個月還會與京東合作發售小家電。以 IP 為核心的集團化會成為未來五年非常重要的增長引擎。為此我們也做了組織調整，Jessie 在幫助海外業務達到近 50% 的佔比目標後，重新回來推動整個集團化發展。
Q：中國市場 25 年高速增長的驅動因素是什麼？如何看待未來持續增長的動力？
A：中國市場過去三年一直在增長，只是去年漲幅更大。沒有什麼宏偉的藍圖或遠大戰略，我們一直在精細化運營上死磕。
運營上，我們過去強調的是"商品一盤貨"，2025 年進一步讓商品運營節奏和終端渠道營銷節奏完全一致，使熱款和次新品的產品生命週期都特別長。比如馬卡龍 LABUBU 是 2023 年 10 月上市的，到今天在中國區依舊是熱門商品。SKULLPANDA 的温度系列 2022 年 11 月上市，至今仍在持續穩定銷售。
我們堅持多 IP 和多品類策略。以中國區為例，毛絨和盲盒的增幅百分比和絕對值規模都一樣。拉布布在中國區的毛絨、盲盒和周邊產品合計銷售貢獻約三分之一，七成依靠多 IP 和多品類，這是增長具有持續性的重要特點。
門店方面，2025 年做了升級改造，面積增加 30%-50%，改造後的門店坪效幾乎是全國平均的一倍。2026 年將繼續深化門店升級改造，數量遠超 2025 年，同時探索旗艦店項目。
線上方面，三方渠道注重拉新，自有一方渠道注重復購，全渠道注重流轉。2025 年跨渠道消費會員數已超百萬，同比增長三位數。小紅書渠道從 1000 萬起步 10-11 個月破億，抖音直播間探索的拆盒體驗形式增長超三位數。
Q：美國市場的經營情況和短期、中長期展望如何？
A：美國市場在 2024 年下半年做 2025 年預算時，預算大概是 20 億左右，實際做到了 69 億。雖然 miss 掉了年終時看到的 70 多億目標，但在按照 20 億預算配置做了 69 億生意的情況下，從人才儲備、系統、倉儲、物流各方面都承受了很大壓力，這個數字在內部看來依然非常驚喜。
美國市場 2022 年下半年開出第一家店，2023 年開始重組團隊，2024 年才算正式加速運營的第一年做了 8 億多，第二年直接漲到近 70 億，説明市場潛力空間非常大。
去年因為線下只有五六十家店承載能力不夠，大量貨品放到線上銷售，線上佔比過高，這不是我們長期想要的比例。目標是通過持續開新店和調整貨品分配策略，最終回到線下略高於線上的比例，但這是長期目標不是今年的任務。
線下目前已開出 72 家店，今年肯定超過 100 家。紐約時代廣場和第五大道兩家旗艦店如果順利的話今年四季度開業。在線上，美國積累的會員數量已經很大，去年是 TikTok 美區全品類銷售第一名，今年也會與 TikTok 有更多合作。亞馬遜在去年下半年開始有很好的增長勢頭。
美國團隊加起來有近 2000 人，我們也更新了美國總部辦公室。未來美國辦公室除了負責北美運營，還希望加入藝術家挖掘、影視內容製作等功能。
今年最大的挑戰是去年高增長帶來的流量紅利在放緩，我們需要通過自身運營和線下門店擴展來填補。一季度是歐美市場相對較淡的季節，藉此時間重新梳理了戰略目標，做了很多團隊建設工作。中長期看，北美市場仍有很大的潛力和空間。
Q：樂園目前的整體運營進展和後續發展規劃如何？
A：樂園 1.5 期施工順利進行，今年夏天正式完工。即使在封閉了近一大半區域的情況下，樂園經營表現遠超預期，客流和收入都實現了非常高速的增長。非親子家庭和外地遊客的佔比大大超過預期。
樂園孵化出了甜品業務和人偶裝業務。人偶裝不只有拉布布，還有星星人、Molly 等，去年參與了國內外約 40 多場活動，包括大型遊行和跨年表演。
擴建方面，二期正在深化設計，預計 2027 年啓動建設，將圍繞 SKULLPANDA 和星星人等 IP 世界觀打造，帶來更強的遊玩感和 IP 沉浸感。
Q：海外各區域頭部 IP 的發展趨勢如何？針對各地審美差異，有哪些運營思路？
A：整體來看，頭部 IP 在全球範圍內都受到了不錯的歡迎，尤其是 LABUBU、SKULLPANDA、小野（HIRONO）和 Crybaby，全球沒有明顯看到審美差異導致的趨勢變化。
Molly 和 DIMOO 可能在中國和亞洲表現更好，但去年通過與當地更受歡迎的版權 IP 聯名，也陸續打開了歐美市場，包括 Space Molly 和 Angry Molly 在新國家和地區都取得了不錯的成績。
星星人目前在中國和亞洲已成為現象級 IP，但在歐美市場可能還需要更多投入。我們與歐美團隊討論後發現，西方審美對星星人的理解可能和我們不完全一樣，需要在營銷手段和講故事的方式上做調整。我們已經在通過組織調整和工作方式變化，推動更本地化的團隊和 IP 運營，希望找到針對不同區域的更好策略。
Q：中國市場門店調整是否會繼續下沉？門店優化的進度和空間如何？
A：我們過去在中國一直講"剋制開店、控制開店"，精力集中在零售基礎的強化上。但 2025 年的經營結果來看，2026 年確實會適當開始開店，但不是簡單地往哪個市場或下沉，核心是改善顧客體驗。
我們希望開一些旗艦店，但數量不會很大。旗艦店帶給客户和公司的價值不僅是業務增長，更多是在空間、陳列方式和商品供給方式上的學習和探索，這與常規門店有很大區別。
2025 年做了一些門店升級改造，2026 年改造數量將遠超 2025 年。根據 2025 年經驗，升級改造的門店面積一般增加 30%-50%，但坪效增長幅度幾乎是全國平均水平的一倍，空間還很大。
Q：如何看待 2025 年的利潤率表現？2026 年利潤率水平如何？
A：首先宣佈一個消息：為了更好地與投資者溝通，除了半年報和年報之外，公司將在 5 月和 11 月發佈業務狀況更新公告，屆時也會與投資者進行溝通。
回到利潤率，2025 年淨利率 35.1%，比 2024 年提高了 9.7 個百分點，是公司歷史上最好的利潤率水平，得益於業務快速發展帶來的規模效應。2026 年可能是夯實快速增長基礎的一年，對一些花費類費用會加大管控，杜絕增收不增利。
從 2026 年 1-2 月數據來看，毛利率略降約 1 個百分點，淨利率下降不到 1 個百分點。但從目前的國際環境來看，海外物流、原材料成本等不確定因素很高，對利潤率的判斷需要更多時間，計劃在 5 月份更新 Q1 業務狀況時給出更準確的指引。
Q：海外物流和補貨響應方面有哪些優化措施？
A：全球同步發售涉及三個環節：設計、生產和物流，需要同時確保三個環節按時間進度完成。
設計方面，過去確實出現過版權審核問題導致生產大幅推遲的情況，比如剛上市的 Kitty 聯名系列在歐美貨量很少，以及去年萬聖節系列因設計更改導致計劃推遲。針對這些，我們完善了內部設計流程和預警機制。
供應鏈方面，今年會加大信息化建設投入，通過更好的系統化建設和 AI 應用，優化排單和生產環節的效率和數據分配。
物流方面，近期正在做組織架構調整，將各區域的頭程、尾程物流和倉庫管理整合到一起，統一標準，進行系統化建設，與船運和空運公司做集團化談判，以獲得更好的折扣和艙位保障。
此外，對於不同渠道和國家地區，我們也在靈活調整策略。比如在歐美亞馬遜渠道已經不追求完全同步發售，部分非季節性產品會採取差異化發售策略。但核心重磅產品的目標仍然是全球各渠道同步發售。
Q：海外不同地區的定價策略是怎樣的？美國市場調價的考慮因素是什麼？
A：美國去年經歷了比較大的關税波動，在關税較高時期，我們針對額外成本增加做了相應價格調整。但沒想到關税波動會這麼大，現在跟當時差別很多，關税下調後我們已陸續把所有新品價格恢復正常。
海外不同地區的定價策略核心有兩個因素：第一是本身的成本（包含物流成本和商品成本）及對應毛利水平；第二是當地的消費水平。今年整體策略是不追求價格繼續提升，希望維持當前價格水平。
當前面臨的挑戰包括國際局勢造成的原材料和物流價格上漲，但我們持續通過供應鏈優化和產品設計優化來消化成本壓力，目標是給消費者帶來更好的產品，同時不提價。
Q：2026 年及未來是否會加速新業務發展？如何把握新業務的發展節奏？
A：我們之前提出過，很多優秀消費品牌做的是"fashion for all"，我們的需求是"快樂"，我們希望做到"fun for all"或"happy for all"。我們看到了非常大的基於快樂、基於美好的市場潛力——全家人走進我們的店，爸爸、媽媽、小朋友都有很好的購物體驗，這和很多消費品有很大區別。
我們依舊認為這是一個非常年輕的行業，對未來的行業發展、品類拓展和市場需求非常有信心。去年説"好天氣修屋頂"，取得好成績後讓團隊不要驕傲、多思考問題。實際上這一年我們積累了非常強大的能力——IP 矩陣、管理團隊、品牌影響力、全球化管理經驗。
每一個新業務雖然被集團整體的快速增長掩蓋了光芒，但仔細看每一個都在細心呵護中不斷積累經驗、不斷迭代，已經取得了讓人欣慰的成績。新業務發展節奏上，不會過於激進，但對未來的發展前景非常值得期待。
<正文結束>
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