拼多多：“狂人” 徹底變 “庸人”？

今晚 3 月 25 日美股盤前，$拼多多(PDD.US) 公佈了 25 年最後一季財報，當年業績最難以琢磨的 “魔丸”，連續兩個季度業績和市場預期近乎一致。現在的拼多多已是國內最專注、最存粹、最 “價值向” 的電商公司。業績表現具體來看：

1、總營收增長有所修復，國內弱、海外強：本季公司總營收約 1239 億，同比增長 12%，基本符合預期。趨勢上，相比上季增長有所加速。結構上是國內增長較弱（4 季度電商都差），而海外 Temu 增長超預期。

2、核心廣告增長繼續放緩，但問題不大：主要反映主站表現的廣告收入本季同比增速繼續下探至約 5%，明確低於彭博一致預期的 8%。

然而雖有些不及預期，但參考此前京東和阿里的情況，並不意外。並且無論從營收的絕對增速，還是環比降速的幅度這兩個角度看，拼多多本季度都是好於京東和阿里的。清晰體現出國補退坡，對拼多多的邊際利好。

3、Temu 增長迴歸：相比之下，本季交易佣金性收入約 639 億，同比增速大幅拉高到 19%，好於預期。考慮到本季國內主站的佣金收入不會太好。可以推見，本季 Temu 的增長是預期更強的。

隨着關税衝擊已過（且部分關税被判非法），美國 Temu 用户量已大體恢復到關税前。同時 Temu 歐洲和其他國家也在快速開拓，Temu 再度迴歸高速增長階段（按海豚君的測算，GMV 增速可能達 50% 左右）。

4、國補退坡，營銷費用超預期走低: 本季毛利率為 55.5%，略低於市場預期。應當是本季 Temu 增長比預期更強，其營收佔比走高，對毛利率產生的結構性拖累。

費用上，本季營銷費用實際支出約 343 億、同樣和市場預期基本一致。但趨勢上，本季同比增長了近 10%，比前兩個季度有不小提速。國內因國補退坡，補貼需求應當不會明顯增長，則可以推見，是因 Temu 增長修復的同時，營銷投入需求也隨之增加了。

而研發費用和管理費用則相比預期一多一少，前者應當是 AI 功能研發導致，後者則體現了多多一如既往的高人效，整體上兩者影響基本抵消。

5、利潤率下行週期即將結束？： 由於以上各指標都和預期大體一致，本季拼多多的經營利潤為 277 億，同樣和預期基本相當。

趨勢上，主要因 Temu 導致的毛利率結構性下行和費用增長略有抬頭，本季的經營利潤率同比仍下跌了 0.7pct，但跌幅繼續收窄。這意味着，隨着國內業務受國內的影響繼續消退，海外 Temu 也繼續優化利潤率，26 年內公司的利潤率很可能會觸底回升了。

海豚研究觀點：

由上文分析可見，拼多多近兩個季度的業績表現，大體可以用 “穩” 這個從前和公司氣質不太相符的字來概括，基本沒有大多的預期差。

至於傳遞出的關鍵信號，則主要有兩點：

1）是雖然國補退坡後，電商板塊整體增長放緩，拼多多也不例外。但確認了，此前吃到最少紅利的拼多多，承擔的國補退坡後的反噬也會最輕。

2）是美國關税衝擊過後，Temu 實際增長修復的幅度比想象中的更好。若該趨勢能夠持續，就有望促使市場以 SOTP 方式，給 Temu 單獨估值，並進一步打開市場暢想 Temu GMV 規模的天花板。

因此整體來看，海豚君對拼多多本次業績的看法是中性偏好的。

2、展望 2026：

1）首先，對國內主站業務的後續前景，海豚君認為利好&利空因素兼具：

a. 首先，一個最主要的邊際利好即 26 年國補力度退坡。雖然這會導致電商大盤整體增長的放緩，拼多多也不會例外。但相對角度，由於拼多多在國補渠道上的劣勢，早期反需要 “自行掏錢” 補貼，導致 25 年上半年國內主站利潤反而有不小的下滑（按我們測算全年應當有百億級別的影響）。

因此，一方面 25 年下半年拼多多在國補渠道上的劣勢已有所縮窄，疊加 26 年國補整體力度退坡，對拼多多會是邊際上的利好。

b. 而兩個邊際利空因素其一是 -- 對電商商家徵税的 “規範化” -- 自 2025.10.1 起，監管要求對電商商家的徵税，不再由商家自行申報而是由平台統一申報，這意味着商家們想要 “偷税漏税” 會越發困難。

由於京東自營門店和天貓上的大型品牌商家，此前的税費申報已比較合格，受影響不大。主要是淘寶和拼多多上的中小型商家會受到最大的衝擊，根據部分調研額外的税費成本，可能會佔到受影響商家營收的 10%。

邏輯上，更高的税費，如果是商家自擔，則意味着商家利潤空間減少，從而影響廣告投放預算。如果是通過提價轉移，則會影響價格優勢，則會對 GMV 增長不利。從平台內商家的結構來看，拼多多顯然會是最受影響的。

c. 另一個可能對業績影響並沒那麼大，但明顯影響情緒的因素，則是“打人風波” 之後，至今並沒有太多信息披露、仍在進行中的監管調查。

自 1 月市場監管總局和税務總局入駐調查後，目前唯一的公開披露，只有被長寧區税務局以未報送税務信息的理由被罰款 10 萬，此外監管部門的公開發聲中再無直接提及拼多多的。

不過橫向參考其他公司被點名的問題，海豚君認為拼多多可能面臨的主要問題是—不能再過度強調 “全網最低價” 的標籤，強制或半強制要求商家全網自動比價並申報最低價。但是，除了明面上可能有所限制外，拼多多本質上更多是通過流量傾斜、自然篩選出（而非強制要求）低價供給，影響應該不大。

但整體來看，海豚君認為國補退坡的利好目前是最為明確的，徵税規範化目前各平台都尚未有明確的感受，實際影響程度暫不明確。至於監管影響也要以最終相關部門的調查結果和整改要求為準。因此，目前海豚君拼多多在 26 年國內主站的表現，還是觸底修復，穩中向好的趨勢。

2）由於拼多多的國內主站基本熟透，公司當前也並未過多插足即時零售和 AI 兩個最熱門的方向，並沒有特別多的故事可講。因而拼多多業績和估值的彈性，主要還是來自 Temu。本次業績傳遞出Temu 增長超預期的信號，無疑有助於釋放這些彈性。

目前來看，隨着美國關税衝擊已近乎完全過去，美國的運營和用户規模已基本恢復到關税衝擊前的水平，Temu 後續在這個最大單一市場有望迴歸常態化增長。

於此同時，此次衝擊的 “助力” 下，Temu 培育出的新市場（歐洲為主，也包括中東、南美、東南亞），和新模式和新變現（半托管模式，全託管搭配海外倉，純 POP 模式，廣告變現等等），也都在高速成長和演變中。

因此整體來看，海豚君認為 Temu 的天花板是更高了的。同時也有調研表示，2026 年內 Temu 會更兼顧成長和利潤改善，至少在美國和歐洲這兩個最大市場嘗試實現盈虧平衡。

3）最後，社區團購業務上，隨着美團基本退出和多多買菜類似的社區團購模式，轉向自營和更快的即配模式。競爭大幅減弱後，有消息稱多多買菜有望在 26 年下半年實現盈利。即便不採取 SOTP 單獨估值，也能和主站打包計算、貢獻一定市值。

但同時，也有消息表示，拼多多可能在 26 年上半年同樣上線即時多多買菜的即時零售模式（只是傳言，僅供參考），若果真如此，多多買菜想着在 26 年內實現盈利恐怕也不那麼簡單。

另外，就在電話會上，公司剛剛宣佈已成立 “新拼姆” 業務部門，將結合 “拼多多 +Temu” 的供應鏈資源，開啓搭建自營品牌模式，重點面向全球市場。一期已現金注資 150 億元，未來三年計劃總計投入 1000 億。

換言之，公司又找到了一個新的投入方向，早期投入勢必會對集團整體利潤有一定拖累，邏輯上也降低了公司發放股息或進行回購的可能性。

3、估值上，海豚君仍採取國內主站和外海 Temu 分部估值的方式：

對於主站，按市場上流傳的調研顯示，26 年主站 GMV 增長目標在 10%~15% 之間，結合 25 年增速和明年電商大盤增長可能會繼續放緩的預期，我們保守認為 26 年增長可能更偏 10%。

至於主站的利潤率，考慮商家徵税規範化，和監管傾向於保護商家 “基本” 利潤的態度，26 年拼多多國內主站提升綜合變現率的空間應當也不太大。但由於國補整體退坡，26 年主站的營銷/補貼投放金額增速是有望低於營收增速的。

因此，總體上偏保守預期 26 年主站總經營利潤可達 1200 億上下，（考慮利息收入和其他收入基本可對沖税費，就不再扣税），那麼業績前市值對應國內業務利潤約 8.6 PE。

參考京東和阿里單看遠場電商業務的經營利潤，普遍僅 6x PE 上下。但考慮到拼多多仍有一點點在電商板塊上的成長性優勢、且人效更強的也更加專注於主業，給與拼多多主站稍高一點的估值，海豚君認為是合理的。

向上彈性則主要看 3 點：Temu 板塊被給予估值，多多買菜預期 26 年盈利轉正後釋放一定估值，以及公司開始進行回購或分紅，釋放賬上超 5000 億現金的價值。

首先對 Temu 業務，不同數據源對其 GMV 的估算差距很大，海豚君結合自身的測算，認為 25 全年 GMV 大約在 760 億上下，有調研表示 26 年計劃再增長 30%~40%，按 35% 算，則 26 年能突破千億美金規模。

利潤率上，有調研表述長期目標是達到 GMV 的 3%~5%，雖然長期不排除這種可能，但拼多多國內主站 25 年利潤率也不超過 GMV 的 2%，Sea 給出的電商長期利潤率目標同樣也僅 2% 左右。

雖然商業模式並不完全一致，但保守還是按 Temu 的穩態利潤率也在 2%，按 26 年的穩態下利潤 20 億美元，給和增速大體匹配的 20~30x PE，則相當於公司當前市值的約 26%~40%，這可視為公司股價的上行空間。

指引分紅和回購，雖然公司賬上現金不斷積累，但此次宣佈了 3 年投入 1000 億的新業務後，既然公司又找到了新花錢去處，短期內進行股東回報的可能性應當是不高了。

本季度財報詳細解讀：

一、廣告增長再放緩？拼多多已相對跑贏了

本季度拼多多總營收約 1239 億人民幣，同比增長 12%，和市場預期大體一致。趨勢上相比上季增長有所加速，應當主要是 Temu 走出關税衝擊，增長修復的利好。不過，主要反映國內業務的廣告收入增長則繼續放緩到 5%，明確跑輸預期（無論是彭博一致預期，還是大行預期）。

但橫向對比京東商城板塊和阿里 CMR 僅勉強徘徊在 0% 上下的增速，拼多多的增長仍是相對更高的。同時環比角度，拼多多的廣告增速也僅下滑了 3pct，而京東和阿里對應指標環比降速則都約在 10pct，能夠清晰看到，隨着國補退坡，拼多多反而成為了邊際受益方。

從上述角度來看，海豚君認為拼多多的廣告增速雖不及預期，但大體符合當前的行業現狀—4Q 大家都不好。也體現出了拼多多相對跑贏的情況，並不算很大的問題。

二、關税已是過去時，Temu 增長修復比預期更強

本季交易佣金性收入約 639 億，同比增速明顯提速到 19%，高於彭博一致預期的 14%。考慮到本季電商增長不好，主站佣金收入想必也不會多好。可以推測，是本季度 Temu 增長是超預期的。

一方面，此前關税和取消小額包裹免税的衝擊已是過去式，且特朗普此前加徵的關税已部分被美最高法院宣佈不合法，影響進一步減輕。根據 ST 數據，到 12 月 Temu 在美國的月活已恢復到接近關税前的水準（但也沒超過）。

除了美國地區修復外，Temu 當前的增長重心已更多轉移至歐美、南美、中東、東南亞等全球市場，帶來了增量收入。按我們的測算，Temu 本季 GMV 可能仍在以 50% 上下的速度高速增長（僅供參考）。並且Temu 綜合的變現率大概率也是走高的。

四、毛利率繼續結構性下滑，費用增速略有抬頭但和營收匹配

本季拼多多毛利潤為 688 億，同比增長 9.5%，比市場預期稍低一些。海豚君認為，因對是因本季Temu 增長比預期更快，因而對毛利率的結構性拖累也更高導致的。

但趨勢上，本季整體毛利率同比下降了約 1.3pct，跌幅在持續收窄。後續影響應當會越來越小。

費用上，本季總支出約 410 億，同增約 10%，低於營收增速，但環比此前兩季度是有不小提速的。

主要影響因素是，營銷費用支出本季增長了近 10%，vs. 上季度時的-0.5%。考慮到國補退坡後，拼多多在國內的費用投放和補貼增長應當不會太多。可見應當是Temu 重新進入高增長階段的同時，所需的獲客等營銷投入也同樣上拉。

其他費用上，管理費用同比減少約 19%，低於預期；而研發費用則高增 32%，多於預期，但兩者的預期差基本相抵，因而最終拼多多的經營利潤和預期基本一致。前者體現了拼多多一如既往的高人效，而後者則應當主要是 App 內部 AI 功能研發的投入。

四、利潤率下行週期即將結束？

最終，由於各主要指標都大體符合預期，本季拼多多的經營利潤為 277 億，同樣和市場預期大體一致。增速上，由於Temu 影響下費用增速有所抬頭，但毛利率還在結構性下滑，因此經營利潤同比增長 8%，稍慢於營收增長。

對應的經營利潤率的同比跌幅也進一步收窄到 0.7pct。可以看到拼多多利潤率下行的週期已基本要結束了。

<正文結束>

海豚研究【拼多多】過往研究：

財報季

2025 年 11 月 18 日財報點評《拼多多的尷尬：光速 “衰老”，但就不回購》

2025 年 11 月 18 日紀要《拼多多（紀要）：還是經典的 “自砍一刀”》

2025 年 8 月 25 日財報點評《拼多多：重回搖錢樹？掰不過管理層 “按頭跪” 》

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2025 年 3 月 20 日財報點評《拼多多: “跌下神壇”，傲骨還能撐多久？》

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2024 年 11 月 22 日財報點評《拼多多：天雷夾着人造雷，真成 “拼夕夕” 了？》

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深度

2023 年 4 月 12 日《火拼 “性價比”，阿里、京東、拼多多內卷幾時休？》

2022 年 9 月 30 日《拼多多 vs 唯品會：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

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