美團：三山壓頂，外賣 “老登” 要長跪不起？

3 月 26 日港股盤後，恆科 “外賣指數” 中最後一個重要玩家—$美團-W(03690.HK) 也發佈了 25 年最後一季度財報。由於公司此前已發佈盈利預警，核心本地商業板塊和集團整體虧損都是明牌，實際表現和預警基本一致。但仔細來看真實利潤還是有些不及預期的，因新業務虧損明顯擴大，把核心本地商業減虧出的錢又大部分再虧了出去，具體來看：

1、減虧的錢又被虧了出去：先看最受關注的虧損問題，本季核心本地商業板塊的經營虧損約 100 億和預警完全一致。按海豚君的測算，本季到店經營利潤約 42 億，則倒算出到家業務總虧損略高於 140 億，相比上季度減虧了不到 50 億。

如同預期的，各外賣大戰參與方都在減虧，但幅度上，相比阿里環比減虧 110 億 +，美團減虧的絕對值更小些。按照測算，美團外賣 + 閃購的單均虧損，大約是從 2.5 元下降到 2 元，阿里的單均虧損則是從略超 5 元下降到 3.5 元上下。可見兩家的單均虧損差距在縮窄，這對美團而言或許是喜憂參半的。

但是，本季新業務的虧損超預期走高、到達 46 億，明顯高於市場預期的 35 億，環比上季也多虧了約 34 億。因此，核心本地商業減虧的大部分是又被新業務再虧了出去。

至於新業務虧損比預期要多，但集團整體經營利潤卻和預期大體一致，是因為本季金融資產價值變動和其他損益等非經營性項目有超 22 億的利潤導致的擾動。

單看毛利潤減三費的核心經營利潤，本季虧損近 183 億，相比上季的近 190 億，整體減虧幅度非常有限。

2、到家最難時刻已過，到店還得渡劫：和到家業務強綁定的配送性收入本季同比下滑幅度從上季的 17% 收窄到了約 10%。可見運費補貼作為減項對營收的拖累是減輕的，體現了外賣整體減少投入和虧損的趨勢。

然而不同於到家的觸底反彈，佣金和廣告本季的收入增速在繼續放緩，其中佣金收入轉為下滑 1.2%，廣告收入的增速也從 5.7% 下降到 2.3%。

結合公司溝通中表示，到店業務 4 季在 GTV 的增長放緩的同時收入增速會更低，即到店業務的綜合變現率一直在收窄。結合抖音到店近期攻勢再起（據悉 GTV 增長超 60%），實際美團在到店業務上面臨的競爭也不小。

不過匯總到店和到家核心本地商業本季總收入 648 億，同比下滑 1.1%，和彭博一致預期大體一致。這倒説明，到店雖增長在變差，但期幅度是落在市場預期內的。

4、新業務增長提速，Keeta 在發力：本季創新業務營收同比增速拉昇到 19% vs. 上季 16%，結合細分收入中是佣金收入以 115% 高增，自營性收入增長小幅提速到 15%，可以推見應當是美團 Keeta 在中東、南美等海外地區的增長相當不錯。這也和本季新業務虧損明顯擴大的情況相匹配。

5、毛利和費用視角：本季毛利率僅為 26.2%，在外賣（配送）補貼影響收窄的情況下，依然環比下滑了約 0.2pct，冬季的季節性影響和新業務的拖累應當都有。

費用層面，本季總支出約 424 億，同比增加 65%，和市場預期大體一致。其中最重要的營銷費用為 317 億，環比上季收窄了約 25 億，清晰體現出外賣補貼在減少。

但是，本季研發費用和管理費用分別同比增長了 30% 和 24%，應當分別是由於 AI 功能研發，和 Keeta 等新業務開拓的影響。整體來看，在公司當前鉅虧的情況下，費用投入並不剋制，也因此集團整體上虧損並沒縮窄多少。

海豚研究觀點：

整體上單看本季業績，因此前的盈利預警已把底牌透了個大概，此次除了新業務虧損比預期更高外，其他各指標都和市場預期大差不差，因此整體上屬於一個有一些瑕疵的中性稍偏弱的答卷。

拋開預期差，本次業績體現出的幾個信號和趨勢是：

1）到家業務上，美團如期在其他外賣大戰參與方一同減虧，這已是一個明確且被充分預期的情況。減虧幅度上，單均 UE 虧損縮窄到約 2 元，也是市場預期的大體一致。

減虧對所有的大戰參與方無疑都是件好事。但是阿里減虧的幅度更快，且和美團 UE 的差距在縮窄，這個情況雖不讓人意外，但是否也意味着阿里更有能力在即時零售上和美團打持久戰？

2）在打着外賣戰的同時，美團實際上也面臨着雙線戰爭。近幾個季度以來，到店業務的 GTV 增速一直在緩慢下行，同時收入增速持續低於 GTV 增速，到店的經營利潤率也持續下滑。上述幾點合在一起看，相當清晰的體現出了抖音重新到店業務攻勢後，對美團的明顯影響。使得到店業務的利潤很可能也已同比負增長。

3）主要由於 Keeta 業務的拓展，在核心主業仍在鉅虧，只是稍稍有好轉的情況下，新業務的虧損卻也在擴大。公司對投入的態度並不保守、甚至有些激進。

因此整體上，海豚君認為美團當前面臨的還是一個內憂外患的困難情形，雖然公司在這種情況下還在比較激進投入算得上有魄力，但從股東的視角則顯然算不上讓人安心的情況。

2、展望後續的發展趨勢：

1）即時零售競爭：首先當前已經明確的趨勢是 -- 外賣大戰的 3 位參與者都正在優化自身的補貼和 UE，總虧損額都在縮窄。且縮減虧損這個大趨勢、絕大概率會繼續，這一點並沒有什麼疑問。

存在爭議和不確定的問題更多是，減虧會以什麼樣的方式，什麼樣的速度實現？最終各家的 UE 又會達到怎樣的新均衡點？而就這個問題，各方的表態是有比較大分歧的。

a. 從公司的角度，阿里的態度一直是比較強硬的。此前一度明確表示過目標是做到即時零售行業內的市佔率第一（即規模/市佔最優先）。近期雖有限鬆口、不再強調 “第一”，但此前電話會上仍明確表示即時零售是長期戰略方向，並給出了到 29 財年即時零售再實現盈虧平衡的目標。

這實際上表明，阿里並沒有那麼 “急迫” 地要減虧，仍會保持投入力度，並相對更側重於市佔和規模。至於美團作為應戰方，無疑是期待 “大戰” 儘早結束的，但能選擇主動結束大戰的權力不在美團而在阿里。

b. 另一個可能有一定能力主動結束大戰的角色則是監管部門。且近期有關部門就外賣大戰、內卷式競爭等相關話題，已有多次發聲，確實是對“外賣大戰” 至少應該有所收斂 -- 這個傾向性是更加明顯了的。

c. 但在海豚君看來，監管部門在表明態度和引導輿論之外，通過強硬行政手段叫停外賣補貼的概率是相當低的。

畢竟，監管部門真正不想看到、並能比較強硬監管的，主要是類似 “1 分免費喝” 這類惡性補貼，或者半強制商户參與補貼活動、導致商户實收金額甚至不足以覆蓋成本，等等侵害商户權益的行為。

但對平台自願虧損投入的正常補貼，監管部門並沒有去叫停的動機和依據，因此監管最多是加速減少補貼的進度，但並不能根本性的終止即時零售上的競爭。

d. 最關鍵的是阿里有不少維持拉距戰的動機：

首先即時零售業務對阿里本是一個攻守兼備業務，不做會面臨被美團侵蝕近場電商的問題；二是在已巨大投入做到和美圖接近的體量份額後，主動放棄已有成果和沉沒成本，退回到原本約 7:3 的市佔比，在沒有巨大內外部壓力的情況下，很難做出這種決定；

三是投入外賣並非一個獨立業務，涉及到遠場 + 近場零售、到家 + 到店、AI Agent 的現實履約，等等多個方向，不是一個簡單的不再做外賣的問題。

所以海豚君的看法是，外賣補貼和虧損顯然會持續收窄，但大概率是通過各參與玩家自主優化的路徑緩慢實現，並不太可能在監管要求下戛然而止。因而補貼和虧損是很可能在較長時間內持續 “困擾” 所有大戰參與者的。

2）到店業務也非安枕無憂：在外賣大戰之外，美團在到店業務近期面臨着抖音競爭的情況也不那麼樂觀。

對於競爭的加劇，一個很直觀的體現是，抖音發佈了獨立的到店業務 App--抖省省。我們認為，此次抖音發佈獨立 App，是在進一步消融所謂抖音更側重導流和種草，而美團/大眾點評更側重搜索和交易的差異化定位，是對美團優勢腹地 -- 圖文搜索模式的進攻。

根據調研，抖音四季度的到店 GTV 同比增速為 60%，相比三季度的 50% 有所加速。且預計 26 年目標至少 30% 左右的增長。同時也有調研表示，抖音到店在 26 年內的戰略側重會是業務規模和對商家的變現，更少會關注利潤。

這表明，在 26 年抖音到店會是投入擴張期，以進一步搶佔市場份額和商家門的廣告預算為目標，對美團而言則意味在到店戰場上會繼續有比較大的壓力。

3 ）在創新業務上，根據媒體報道，目前 Keeta 在海外的進展比較迅速，目前已在中東開拓了沙特、阿聯酋、科威特、卡塔爾、巴林 5 國市場。近期也開始以巴西為首地，進入拉美地區，正處在高速增長階段。

不過，近期受伊朗問題的影響，中東地區的運營可能會受到一定影響。也曾有傳聞表示，因巴西外賣地頭蛇 iFood 對商户的綁定過深，Keeta 在巴西的進展可能也有受到了一些阻力。因此後續前景暫不太明朗，可以關注管理層有沒有更明確的指引。

但總體上從本季傳遞出的管理層對投入並不剋制的態度，以及今年初花費超 7 億美金收購叮咚買菜，這些信號來看，海豚君認為其他新業務導致的虧損可能短暫時間內也並不會明顯收窄。

4、從估值角度看，短期內減虧進度或快或慢，並沒有特別大的影響。畢竟單均虧損 2.5 還是虧損 0.5，都無法計算估值。關鍵因素，是穩定後新的 UE 均衡點在哪。由於當前難以準備判斷穩態後的 UE，只能採取分情境假設的方式：

保守預期下，假設阿里持續緊咬美團份額，同時各家攜手退補後，“泡沫單量” 的消失會對沖掉自然的單量增長。因此假設穩定單量規模和當前日均 0.8 億單相當。單均利潤也保守給 0.5 元，則對應到家經營利潤 146 億。

考慮到店業務目前也正受到抖音的強力競爭，按 26 年營收增長 15% 以內，利潤率小幅下滑，計算出約 200 億經營利潤。合計扣税後保守給 12x PE 估值，則對應每股 HKD 65，若不扣税則對應 HKD 76。

中性偏樂觀預期下，按穩態後（可能兩年後）到家單量規模較目前增長 15%，單均 UE 恢復到 1 元，到店業務預期不變。則合計經營利潤約 535 億，給 15x PE，則扣税後對應每股 HKD 127，較業績前股價有 46% 的空間。

整體上，由於監管吹風並不太可能根本性改變外賣的拉鋸戰，到店業務也面臨抖音發力的競爭壓力，其他新業務投入虧損看起來短期內也不會收窄。在有明確的外賣業務將要扭虧的信號前，短期內海豚君認為，即便有向中性偏樂觀估值演繹，很可能也只是暫時的情緒波動，並不容易在該位置站穩。

以下是財報詳細點評：

一、運費收入跌幅收窄 -- 即配送補貼收窄

和到家業務（即外賣 + 閃購）強綁定的配送性收入本季同比下滑幅度從上季的 17% 收窄到約 10%，如上季提過的，這主要是美團給騎手的補貼會記為收入減項的原因。結合市場預期的即配單量增速，隱含單筆配送收入同比減少幅度從上季的約 40% 收窄到了約 30%（僅供參考）。

二、到店業務增長繼續趨緩，還在渡劫

不同於配送收入增長的觸底修復，本地商業的佣金和廣告本季的收入增速卻在繼續惡化，佣金收入轉為下滑 1.2%，廣告收入的增速也從上季的 5.7% 明顯下降到 2.3%。考慮到本季到家業務（外賣 + 閃購）對增速的負面拖累應當是有所緩解的，可見是美團到店業務增長進一步放緩的拖累。

結合此前公司的溝通，本季度一方面到店 GTV 的增長在放緩（也有基數走高後自然放緩的因素），但同時公司也表示到店的收入增速要比 GTV 增速更低，這則説明美團到店的綜合變現在走低。這一點結合抖音到店 4 季度增長不俗（據悉 GTV 增長超 60%），也是個驗證了競爭加劇的不好信號。

不過好在，匯總到店和到家核心本地商業本季總收入 648 億，同比下滑 1.1%，和彭博一致預期大體一致。説明以上到店業務放緩的幅度和預期差異不大。

三、新業務增長提速，Keeta 增長看來不錯

本季美團的創新業務總營收 273 億，同比增速拉昇到 19%，在美團已基本退出社團團購業務—美團優選的情況下營收還加速增長，可以推見，美團 Keeta 在中東、南美等海外地區的增長相當不錯。另外，小象超市等也有一定貢獻。

從本季創新業務內的其他收入（主要是小象超市等以毛銷售額記收入的業務）增速小幅提速到近 15%。而佣金性收入（主要反映 Keeta 等以佣金記收入的）同比增速進一步拉高到 115%，可以推測主要是 Keeta 的拉動。和本季創新業務虧損明顯拉大的情況一致。

四、外賣減虧補新業務投入，美團還在苦求第二曲線

由於公司此前公佈了盈利預警，本季核心本地商業板塊的經營虧損約 100 億已是明牌，實際情況和預警一致。由於本季到店業務的收入增長放緩，同時利潤率下滑，測算本季到店經營利潤約 42 億。

則倒算出到家業務總虧損約 140+ 億，相比上季度減虧了不到 50 億。可見阿里和美團確實都在減虧。減虧幅度上，相比阿里環比減虧 110 億 +，美團減虧的絕對值更小些（並不意外）。

按照我們的測算，美團外賣 + 閃購的單均虧損，大約是從上季的 2.5 元下降到 2 元，而阿里的單均虧損則是從略超 5 元，下降到了 3.5~3.6 元。

阿里和美團的單均虧損無論從絕對值差距（從 2.5 元收窄到約 1.5 元），還是比值（從 2x+ 收窄到約 1.8x），兩個角度來看都是在減少的。

當兩家絕對虧損在減少的同時，兩家的 UE 差距實際也是減少，因此對美團而言到底是好是壞，其實並不好説。

此外，本季新業務的虧損超預期走高，讓集團整體的利潤還是比預期差些。新業務虧損 46 億vs.上季的近 13 億，和市場預期的近 35 億，環比多虧了約 34 億。因此，核心本地商業減虧的大部分最終又被新業務又再虧了出去。

另外，本季未分配的虧損近 14 億，看似比上季度又明顯收窄，但實際是本季又確認約 22 億的金融資產重估等因素的影響。

五、毛利率下滑收窄，費用支出並不剋制

從成本和費用角度看本季利潤實際成色，同樣是有些不及預期的。

本季毛利率僅為 26.2%，在外賣（配送）補貼影響收窄的情況下，依然環比下滑了約 0.2pct，當然也有冬季的季節性影響。導致毛利潤同比下降近 28%，跌幅還是比較高，明顯不及市場預期。

費用層面，本季總支出約 424 億，同比增加 65%，和市場預期大體一致，差別不大。其中最重要的營銷費用本季為 317 億，環比上季收窄了約 25 億。清晰體現出外賣補貼在減少。

但是，本季研發費用和管理費用分別同比增長了 30% 和 24%，應當分別是由於 AI 功能研發，和 Keeta 等新業務開拓的影響。

但在公司面臨惡劣的競爭環境且在鉅虧時， 費用投入還如此 “不剋制”，難怪外賣減虧不小的情況下，集團整體虧損並沒縮窄多少。

而在新業務虧損實際比預期要多的情況下，集團整體經營利潤卻和市場預期相差不大，主要是前面提及的約 22 億資產重估受益的影響。

只看毛利潤減少經營三費的核心經營利潤，本季大約虧損 183 億，較上季的約 190 億並未多少收窄，和從前判斷是一致的，真實利潤表現是有些不及預期的。

<正文完>

海豚研究過往【美團】研究

財報點評：

2025 年 11 月 28 日紀要《美團（紀要）：3Q 虧損見頂、但 4Q 會延續虧損趨勢》

2025 年 11 月 28 日點評《美團：暴虧近 200 億！阿里這次真成功偷家了？》

2025 年 8 月 27 日點評《熱身賽已吞百億利潤！美團這次真 “狼來了”？ 》

2025 年 8 月 27 日紀要《美團（紀要）：嚴防被偷家，下季要大虧》

2025 年 5 月 26 日點評《美團：風雨前的陽光？外賣大戰 “烏雲” 正壓境》

2025 年 5 月 26 日紀要《美團（紀要）：不惜代價贏得競爭，2Q 利潤將同比顯著下滑》

2025 年 3 月 21 日點評《美團：大戰剛消停，卻又要折騰 “第二曲線” 了？》

2025 年 3 月 21 日紀要《美團（紀要）：海外尚未確定沙特以外市場的計劃》

2024 年 11 月 29 日紀要《美團：增長能繼續強勁嗎？》

2024 年 11 月 29 日點評《美團：最 “笨重” 的中概，終究笑到了最後？》

2024 年 8 月 28 日電話會《美團是怎麼實現逆風增長的？》

2024 年 8 月 28 日財報點評《重回 “小甜甜”，美團才是真定海神針？》

深度：

2023 年 6 月 2 日《面對抖音，美團不能再犯阿里的失誤》

2022 年 12 月 16 日《終於放開了，美團能王者回歸嗎？》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美團、京東、拼多多都認命了？還得博大運》

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

2021 年 10 月 22 日《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》

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