古茗（紀要）：堂食率目前已回到相對健康狀態

以下為海豚君整理的古茗 2H25 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《古茗：補貼退坡，“茶飲界 Costco” 依然穩健！》$古茗(01364.HK)

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：建議派發末期股息每股 0.5 港元，分兩期支付（每期 0.25 港元，分別於 8 月和 12 月支付）。扣除重大資本開支及預扣税後，實際派息率約 40%，符合招股書承諾（扣除重大資本開支後不少於 50% 利潤）。

2. 毛利率：FY25 整體毛利率較 FY24 提升約 2.5 個百分點。FY24 受一次性事件影響有所下降，FY25 有所恢復；上半年受咖啡豆及咖啡機較低毛利率拖累，下半年影響減小。展望 FY26，毛利率預計略有提升但不會大幅波動，以 FY25 全年水平為合理 benchmark。

3. 資產負債表：限制性現金增至約 60 億元，對應等額付息銀行借款，系海外實體進行港幣貸款 + 美元定期存款的套利操作（賺取匯差 + 利差），預計 2026 年 6 月到期後將 unwind。

4. 資本開支：FY25 購入杭州蕭山地塊（約 4 億 + 人民幣）用於建設總部大樓；常規維持性 CapEx 約 1 億元/年，建樓費用預計每年約 2 億元，整體輕資產模式不變。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. GMV 與門店規模

a. FY25 總 GMV 達 327 億元（含配送費口徑，與招股書一致）；外賣大戰背景下含配送費 GMV 增長與實際商品 GMV 增長存在脱節

b. 單店日均 GMV 同比增長 21%，高於實際商品 GMV 增速，提醒投資者注意口徑差異

c. 年末門店數達 13,500 多家，門店構成佔比與上年基本一致，二線以下城市和加盟商佔比略有增加

d. 閉店絕對值與 FY24 相當，但閉店率較 FY24 明顯下降

e. 配有咖啡機門店超過 12,000 家，基本實現全覆蓋

2. 會計準則與利潤調整（MPM 框架）

a. 提前採用 IFRS 18 框架下的 MPM（Management Defined Performance Measures）指標，明確各調整項定義

b. 最大調整項為上市前優先股公允價值變動（FY25 約 5 億 +，因 24 年底估值高於 25 年 2 月上市估值，此後不再發生）

c. 上市開支為一次性調整；境內向境外分紅預扣税調整是為了拉平與不分紅企業的可比性

d. 新增外匯匯兑損益調整——IPO 融資約 20 億港幣未換成人民幣，港幣/美元對人民幣貶值約 5% 造成約 1 億損失；該項非經常性，且不同會計處理（P&L vs OCI）會造成差異

3. 股東回報與資本配置

a. 購地建樓原因：當前建造價格和地價較低、人員穩定性（避免搬遷導致人才流失）、長期租金成本持續上升

b. 公司定位輕資產模式不變，除總部建設外不會持續增加重資產投入

c. 如有新的大額投入將及時向投資者溝通

4. 管理層對市場情緒的回應

a. 長期目標是為股東和加盟商長期利益服務，不會為短期利益刻意壓低或抬高預期

b. 提醒投資者避免線性外推——FY23→FY24 利潤增長僅 5%，FY24→FY25 則大幅超預期

c. 建議投資者做更深入的基本面研究，拉長時間看公司整體發展趨勢

2.2 Q&A 問答

Q：外賣大戰退坡對門店利潤和今年同店表現的影響如何？

A：外賣大戰影響最大的不是公司營收，而是門店營收。外賣大戰高峰期主要集中在 7-8 月份，5 月份有一波小高潮，它並不是全年持續的影響，攤到全年業績壓力大概在 5 個百分點以上、10 個百分點以下。但外賣退坡真正影響最大的是外賣佔比提升導致門店加盟商盈利受壓。

我們在 2023 年就開始籌備應對。2024-2025 年做了大量工作，到 2025 年外賣實收率較 2024 年初提高了近 10 個百分點，核心原因是我們主動將外賣單價比堂食高出 3-4 元。這給了我們足夠的彈性——當外賣退坡時，可以通過價格調整來維持門店健康。

外賣佔比已經從最高峰的近 60% 回落到接近 50%，堂食率回到相對健康狀態。目前我們的外賣實收率控制在 78%，遠高於行業普遍的 55%-65%。在外賣上的商品補貼我們在各品牌中是最少的。

總體來説，外賣退坡對總部銷售額影響非常微小。我們有多種手段可以調回來。如果真要面臨抉擇，我們願意犧牲一些總部短期利潤率來保護門店利潤，但目前看不到有特別大的必要性。

Q：今年開店展望如何，加盟商開店熱情怎樣？

A：今年開店分三大板塊：新店開設、老店商圈位置優化、老店翻新。開店數維持 FY25 左右水平，上下浮動約 500 家。去年新形象推出後對門店盈利有較大的正向影響，所以今年會重點推進翻新和選址優化。六代店數量將從 4,000 家增長到約 1 萬家。

我們鼓勵加盟商在夏天高峰期前完成裝修和翻新，因為旺季停擺一週會浪費大量業績。這也是年初推出加盟補貼政策的原因之一。

Q：友商提出"真鮮材"產品策略，如何看待今年的競爭格局？

A：新鮮食材這個方向由來已久，不只是一個品牌在倡導。但這件事之所以難，是因為它的建設週期非常長。從工廠加工品到農業半成品、農業深加工、農業加工技術，深入到整個供應鏈的構建，它不是簡單的建物流建倉儲，需要從產品到供應鏈、門店管理和操作環節全鏈路配合，投入資金也沒辦法在一兩年內完成迭代。

我們所做的冷鏈分深水區和淺水區。冷凍食材很多品牌都在用，包括果汁等都是冷凍相關的。但到冷鮮部分就很難了，最基本的是柑橘類水果和牛奶，再往下走就非常困難。冷鮮品要做到成本可控且品質穩定，需要長期的磨合。友商們積極往新鮮方向走，也印證了我們多年努力的方向是被市場認可的。但這裏面的挑戰很大，我們自己也只做到了一半，裏面還有非常多需要深挖的地方。

Q：如何看待未來的 dividend payout ratio？

A：首先我們在招股書裏承諾的是扣除重大資本開支後不少於 50% 利潤。如果你用經調整核心利潤 28 億作為分母，表面上大概是 38%。但實際上境內向境外分紅的預扣税雖然在 accounting 上是 accrual basis 計提的，但在現金收付實現上確實要支付。扣除這部分後分母大概是 26-27 億，實際 payout 約為 40%。

關於 CapEx，投我們的投資人也是因為這是一個相對輕資產的模型，這一點不會改變。買地建樓是相對一次性的，後續每年建樓費用大概 2 億元左右。正常維持性 CapEx（車輛、服務器等）每年約 1 億元，在經營後的利潤規模裏不算特別大的投入。

Q：FY26 毛利率應如何展望？去年單杯 GMV 僅漲 1-2% 是什麼原因？

A：單杯 GMV 的提升主要是含配送費口徑導致的"泡沫"。今年外賣比例高，GMV 中有配送費的成分，實際門店定價 GMV 變化不大。如果扣除配送費，杯單價甚至略有下降，主要因為產品 mix 變化——咖啡總體價格略低，夏天還上了一些檸檬水等相對低價產品。

門店實際定價決定了公司的銷售額，這部分今年沒有太大變化，明年也不會。只是含配送費口徑的 GMV 可能會因為外賣退坡而下降一些，但對公司真實的 GM 沒有影響。

毛利率方面，FY25 整體提升約 2.5 個百分點，部分原因是運輸成本中有一部分計入 cost of revenue，以及 FY25 新店更多開在老區域從而降低了倉儲和配送的邊際成本。展望 FY26，毛利率還會有一定上升，但不會大幅起伏。以 FY25 全年水平作為 benchmark 更合理。我們保證的前提仍然是加盟商和整個體系的毛利率處於健康水平——我們是在保證了加盟商毛利率的基礎上，自身毛利率也沒有下滑，還有增長。拉長三五年甚至更長來看，希望保持比較穩定的狀態，每年上下浮動一兩個點是正常的。

Q：外賣大戰給古茗帶來了哪些機遇？

A：外賣大戰帶來的新用户相當於平台幫我們一起拉新，我們一直關注的是復購和留存，對拉新後的轉化有信心。

更重要的是戰略層面的機遇。外賣大戰不僅帶來了訂單，也會對單店模型造成傷害。我們當時不想太擁抱外賣帶來的短期財務收入增長，因為我們看到了一個機會——外賣大戰導致單體加盟商生存更困難，行業頭部效應會越來越明顯。等外賣退潮之後，門店越健康，基本盤就越好，在整個行業的市佔率就會越高。

FY25 的策略就是：我不追求增速那麼快，但保證我的門店更健康。在有些門店在虧損的時候，我們的門店盈利變得更良好，這樣對行業市佔率的提升是正面的。

Q：今年品牌建設進度如何？

A：今年形象會有極大改變。新 logo 已開始出街，整個視覺形象做大的迭代。門店裝修方面，下半年會推出七代店形象，六代店年底達到約 1 萬家。產品結構上，希望賽道從奶茶轉變為"茶咖"。

去年的幾個關鍵戰略只執行到了 50%。比如咖啡日銷量現在 80 多杯，目標全年穩定在 120 杯及以上。今年還會推出差異化的咖啡產品——去年主力是基本款，先建立平價高質的心智；今年重點解決"我是誰"的問題。比如苦盡甘來就是第一次嘗試，我們在水果領域的認知和操作能力比較強，果咖等去年積累的產品將在今年集中爆發。同時基礎款咖啡也會持續深耕迭代，作為長期基本盤。此外還有其他新戰略項目已在推進，暫不方便公開披露。

Q：今年同店增長的抓手有哪些？

A：FY26 同店增長面臨壓力主要來自外賣大戰退坡，我們自主分析大概有 5 個百分點以上的同店增長壓力。但也有幾個利好因素：

第一，咖啡對同店貢獻顯著。FY25 咖啡真正起量是從去年 9 月底、11 月開始的，日銷七八十杯是從年底才開始，對 FY25 同店隻影響了約三個月。FY26 全年都有咖啡貢獻，而且咖啡增速仍在明顯上升。

第二，六代店業績顯著優於五代店。六代店將從 4,000 家增長到約 1 萬家，全年平均約 8,000 家，也會帶來同店增長。

此外還有早餐、新品牌形象等利好尚未完全釋放。一季度內部標準流水口徑（剔除配送費）的同店增長為雙位數。同店是最難控制的指標，受很多外部因素影響，加上需要時間才能見效。但至少同店不下滑我們比較有信心。至於漲多少，目前數據不好給出承諾，這也不是我們的 guidance。不過一季度無論環比還是同比都有明顯提高。

Q：FY25 加盟商的盈利情況和趨勢如何？新老加盟商的差異？

A：FY25 加盟商門店利潤增長顯著，達到歷史高位。Q4 在外賣退坡、同行增收不增利的情況下，加盟商門店淨利潤仍有雙位數同比增長。FY26 Q1 在不受特殊事件影響的基礎上，單店利潤較 FY25 Q1 仍有明顯增長。當然不是每個加盟商都有增長，我們會對數據不好的加盟商做定向幫扶。

關於新老差異，FY25 下半年開出的新店堂食業績顯著領先老店，這是十幾年來第一次出現。FY26 上半年新店 1-6 月堂食表現也優於老店。原因是 FY25 對選址顆粒度做了大幅優化，管理從粗到細。而且新店的外賣還沒有完全釋放，有些店甚至外賣渠道還沒開。總體上新加盟商質量在提升，後續面試也會更加科學。

Q：加盟補貼政策背後的思路？是否會對老店分流？

A：加盟補貼每年都有預算，今年重點與去年不同。今年有三個目的：

第一，鼓勵夏天旺季前完成翻新和新開裝修，因為 7-8 月門店生意好的時候停擺一週翻新很不划算。

第二，優先扶持一兩家店的小加盟商，不鼓勵大加盟商繼續快速擴張。大加盟商容易過度擴張導致管理效率下降，我們希望他們先把現有門店管好。

第三，支持老店遷址到更好位置。有些商圈退化或選址不理想的門店需要調整。

補貼不是新增費用，是正常預算的定向使用。隨着總部利潤提升和更好的加盟商加入，我們有更多資源做這些轉移支付，但會做得更精準——定向補貼那些努力經營、QC 做得好、拿了重要點位的加盟商，不會像撒胡椒麪一樣補貼所有人。

局部商圈確實可能出現新店對老店的分流，這也是今年重點調優門店位置的原因之一。我們時刻關注這些問題，持續居安思危。

Q：FY26 開店的區域分佈和城市規劃如何？是否會進入一線城市？

A：準一線城市今年沒有明確計劃，上海和北京暫不優先。原因是一線城市外賣佔比高、人力成本高、租金高，但價格不可能賣到二線城市的 1.5 倍、2 倍。所有奶茶品牌在一線城市的盈利都相對不好，站在加盟商角度利潤率偏低。加上商場奶茶店極度密集，競爭格局也非易守難攻型。在資源和精力有限的情況下，優先級不會放在這裏。

城市和鄉鎮的開店比例會與往年相似。今年重點區域：兩廣業績已超過浙江，雲貴川、貴州也超過浙江，會在這些門店密度不高的地方重點佈局。華北方面，山東平均業績已恢復到與江西僅差 100 元的水平，陝西和河北新店業績也不錯，但會保持克制節奏，不會瘋狂開店。開店按新區域→半熟期→成熟期→掃尾期分階段推進。

Q：為什麼古茗能在外賣大戰中做出最優應對？這種能力能否持續？

A：核心在於管理層的宏觀調控與基層執行的分離。外賣大戰來臨時，基層員工和加盟商天然傾向於薅羊毛追求短期單量，但退潮時他們會最先受傷。我們的策略是在總部層面把價格管住。

舉個例子：我們堂食價格 15 元，外賣端提到 18-19 元（含包裝費），加盟商到手仍有 14 元多，利潤健康。而很多品牌外賣只加到 16 元，扣除平台抽成後到手只剩 11 元，利潤受影響非常大。

這意味着 FY25 我們的外賣單量本可以更高，但我們主動選擇不追求極致單量。等退坡時不需要門店額外補貼來維持銷售——只需將外賣價從 19 降到 18，加盟商到手仍有 14-15 元，利潤有保障，單量也能維持。

我們的外賣團隊從管理層到操作人員，對配送費、價格等各種參數調整的 AB test 已經非常熟練。但這不是説我們有多高明，很多時候就是一個選擇問題——當外賣單量從 4000 衝到 5000 時，你選擇只要 4500 還是要 5000。如果選擇犧牲一定外賣單量，退坡時就不會那麼難受。

最終還是要靠團隊隨機應變。堂食是更健康的收入來源——粗略計算，3000 元的外賣對門店的淨利潤貢獻還不如 1000 元的堂食。所以我們把大量推廣和流量支持都放在提升堂食上，避免外賣佔比過高導致門店生存不健康。

Q：六代店面積擴大是否影響回本週期？如何向消費者傳達差異化的"新鮮"理念？

A：六代店同面積裝修成本實際低於五代店（工藝優化），但平均面積增加了約十來平方米，總成本有所增加。按四年折舊計算每年增加約 1 萬元。從投資回報率看並未降低，部分因為 FY25 門店利潤顯著提升。不健康門店比例不僅沒漲，反而有所下降。

對門店利潤影響最大的三個因素排序：第一，加盟商擴張過快導致管理效率下降（例如從管 5 家店擴到 10 家店）；第二，外賣佔比提升帶來增收不增利（這是絕大多數品牌面臨的最大傷害因素）；第三才是裝修和設備成本增加。這第三個因素遠不及前兩者。

當年引入咖啡機（7-8 萬/台）的衝擊比六代店擴面更大——以前整店設備加起來可能就 10 萬，多一台 8 萬的咖啡機幾乎不可想象。但事後證明是正確決定。FY25 還做了設備和加盟費分期付款、首年零首付的政策，併成立了二手設備回收部門，降低加盟商倒閉時的損失和心理負擔。