$Unity Software(U.US) 盤後大漲，主要是發了 Q1 業績預告，收入利潤均超出此前指引。與此同時宣佈 4 月底剝離 Ironsource 和 Supersonic，至此可以説後面將完全擺脱上個領導班子的超溢價收購陰影。

雖然這樣會使得後續收入規模下降、業務佈局收縮，削弱了理想中的全產業鏈佈局壁壘。但可能對經營效率很一般的 Unity 來説，不一定是壞事。剝離後可以回籠現金、讓團隊更加聚焦，降低對管理層經營能力的要求，從而保持自己的核心競爭力。

1、廣告：輕裝上陣、Vector 超預期

Grow 同比增長 24%，剔 Ironsource 和 Supersonic 同比增長 48%。Ironsource 的拖累已經不止一個季度，因此從邊際變化，這裏面主要看 Vector 的表現。公司預計 Vector 環比增長 15%，高於此前指引的 10%。

Ironsource 預計 Q1 只佔有 Grow 6% 的收入規模，因此就算剝離影響實際也有限，核心的算法技術已經在過去三年內逐步吸收。於 Ironsource 來説，本來兩個團隊的整合過程就有許多摩擦，LevelPlay（聚合平台）脱離了 Unity，也可以更加開放的與 Unity 競對合作。

2、引擎：核心業務穩定增長，繼續關注 AI 侵蝕影響

Create 同比增長 3%，剔除 Weta 和專業諮詢的核心引擎業務同比增長 14%（上季度 16%，過去一年各季度增速基本圍繞在 15% 左右），符合指引。剝離影響繼續消退，核心引擎保持穩定增長，還未看到 AI 侵蝕影響。雖然海豚君認為 AI 大模型對 Unity 引擎短中期都難以顛覆（見《血洗遊戲股，谷歌打出 “滅霸” 響指》），僅部分影響，不過 AI 技術發展太快，可以繼續關注變化。

3、利潤：經營效率整體提升

一季度經調整 EBITDA（主要調整的是無形資產攤銷和 SBC）也小超預期，在 Ironsource&Supersonic 剝離後，整體利潤率還會提升。一方面溢價收購 Ironsource 的商譽攤銷影響將在剝離時一次性消化，另一方面 Supersonic 本身的利潤率會比廣告低，因此拆出後，整體盈利能力會更接近廣告的利潤率水平。

雖然一般主要看的是調整後的 EBITDA，上述商譽攤銷影響不在裏面，但也有資金會關注未調整的 GAAP 利潤率，而無形資產攤銷費用幾乎佔到了整體收入的 24%，整體調整項的一半。

4、估值：當下仍定價了更多 AI 侵蝕的悲觀預期

由於業務調整，我們對估值也做順勢更新。下面按中性預期假設：

（1）Grow：預期中性偏積極。Q1 要剝離的業務預計佔到了整體 Grow 業務的 20%，剩餘 Unity ads 為主的戰略核心收入為 2.8 億。上季度 Vector 收入計算為 1.9 億，Q1 環比增長 15% 也就是 2.2 億，已經佔到了戰略核心收入的 80%。

假設 Vector 後續繼續保持 CAGR 10% 的季度環比增速，那麼全年收入將為 10.1 億，加上雲等其他 Grow 收入 2.4 億（假設絕對值穩定，按 Q1 的 0.6 億 *4 年化）。那麼合計整體的 Grow 收入為 10.1（Vector）+2.4（其他 Grow）+0.73（Ironsource&Supersonic）=13.2 億

（2）Create：預計中性、估值謹慎，按照市場預期的 5% 增速算（有剝離影響），全年收入為 6.5 億。

（3）Grow 按照 6-7x P/S（從原來給的 5x 上調，體現剝離後預估分部 EBITDA 利潤率從 25% 提高到 30% 以上）估值 79~92 億，Create 按照 3-4x（從原來給的 7x 下調到目前頭部 SaaS 被打壓後的估值，打入部分 AI 侵蝕預期）估值為 20~26 億 。

兩部分加總估值為 99~118 億美金。按照目前盤後漲到的 84 億美金來看仍有空間，反之也説明市場仍定價了更多 AI 侵蝕的未來預期。