『杜邦初印象』行業下行週期，中芯國際還能靠什麼提升 ROE？

“ 投資就是入股做生意，只有入股的企業生意好起來，ROE 開始提升，股東才能獲得好的回報。”

電影《教父》中有句經典台詞：

“花半秒鐘就看透事物本質的人，和花一輩子都看不清事物本質的人，註定是截然不同的命運。”

杜邦分析法就可以幫助投資人在短時間內看透 ROE 的本質，領先 70% 的投資者。

杜邦分析法是將 ROE 的公式：ROE=淨利潤/淨資產，進一步拆解為三個部分：

ROE = 淨利率 x 總資產週轉率 x 槓桿倍數（又叫財務槓桿或權益乘數）。

在從這三個方面深入分析企業經營業績的一種財報分析方法。

今日我們一起來用杜邦分析法透視在行業下行週期，中芯國際還能靠什麼提升 ROE？

01—中芯國際 10 年 ROE 及年化收益

首次分析一家企業，我們可以先看看它的 ROE 和年化收益率，來判斷這家企業是否能夠為自己掙錢。

從上圖可看出，中芯國際近 10 年 ROE 都是正的，但僅有兩年在 10% 以上，説明這是一家能為股東掙錢的公司，但回報率並不高。

同時可看出公司 2018 年 ROE 創出 10 年新低 2.53% 後，連續三年大幅提升，2021 年更是超過了 10%，去年有所回落。

再來看看年化收益率：

由於中芯國際上市至今沒有分紅過，因而年化其實沒有包含分紅再投，

對比公司上市至今年化、近 10 年年化和近 5 年年化可看出，公司近 10 年 14.49% 的年化主要來自近 5 年的經營改善和股價上漲。

這與上圖公司 ROE 近 5 年的不斷提升是可以對得上的，

難怪ROE 又稱為 “股東回報率”：投資就是入股做生意，只有入股的企業生意好起來，ROE 開始提升，股東才能獲得好的回報。

上一篇分析的特斯拉是如此，中芯國際亦是如此。

中芯國際 ROE 和近十年年化收益率都沒有超過 15%，一般看到這財媽就會選擇停止了，因為投資是為了賺錢，

有大把每年能為股東掙 20% 的高 ROE 高年化企業等着研究，沒必要退而求其次，

但半導體行業肩負着解決中國芯片被人卡脖子的使命，還是繼續杜邦分析一下中芯國際；

未來持續跟蹤着，給它時間成長，説不定假以時日，也能進化成高 ROE 能夠為股東帶來不錯的回報率的好公司。

到時候足夠了解也敢於堅定選擇了。

02—公司簡介及杜邦初印象

公司簡介：中芯國際是一家主要從事晶圓製造和銷售的公司。

該公司經營兩大分部：

晶圓銷售分部：從事生產和銷售晶圓，並服務於電源管理集成電路、電池管理集成電路、嵌入式微處理器、攝像頭芯片、射頻和無限連接、觸摸控制器集成電路等產品。

掩膜製造、測試及其他分部：從事製造半導體掩膜和提供晶圓測試服務。該公司的產品銷往海內外，包括美國、歐洲和亞洲。

這也可從公司的主營構成看出，2022 年中報顯示，中芯國際的主營業務以晶圓銷售為主，佔比高達 93.32%，

瞭解了中芯國際主要是銷售晶圓的，我們就來拆解一下它近十年的 ROE：

從上方折線圖我們可看出以下信息：

1、公司淨利率自 2017 年開始大幅下降，2018 年降到歷史低點 2.3% 後，2019 年開始逐步提升，説明 2019 年是公司經營的分水嶺。

公司淨利率真正大幅提升的年份是 2020 和 2021 年，2021 年淨利率達到近 10 年高點 32.61%，首次超過 20%；

去年小幅回落，但仍在 30% 以上，若能繼續保持，公司是有可能成為高淨利率導向的企業（淨利率在 20% 以上）。

2、公司的總資產週轉率一直很低，近十年來還逐年下降，近三年才有所企穩，去年略微回升。

3、權益乘數（槓桿倍數）那條線顯示，10 年間前 7 年公司幾乎都在加槓桿，2020 年公司經營開始好轉後槓桿也下降了不少，2021 年槓桿不增不減，去年有所上升。

這三年數據顯示中芯國際在逐步變成高淨利率低週轉中槓桿的企業。

綜上可得出，中芯國際杜邦初印象：中芯國際目前是一家高淨利率低週轉中槓桿的企業，

2019 年是公司經營的分水嶺，自此開始公司淨利率逐年提升，2020-2021 年淨利率更是連續兩年大幅提升，去年略微回落，

同時 2020 年公司主動降槓桿，2022 年在淨利率有所下滑的情況下，仍保持 10% 的 ROE 的原因是公司小幅提高了總資產週轉率，並增加了一些槓桿。

2019-2021 年公司 ROE 連續三年上升的主導因素是公司淨利率的大幅提升。

03—ROE 三要素具體分析

本次杜邦分析框架來自 “財報説”：

一、淨利率（盈利能力）

看淨利率是否平穩，上升還是下降（“淨利平穩”、“營業利潤率與淨利率同漲同跌”，都屬於正常的情形。而且最好穩定向上，表示持續賺錢。）

毛利率是否上下亂跳（上市公司主營業務都穩定了，毛利沒有變動的太大可能性。）

是否有非營業利益（表現為淨利率與營業利潤率明顯對不上）

對照以上幾點判斷中芯國際盈利能力：

從上圖可看出，近 6 年來，公司淨利率大部分時候和營業利潤率同漲同跌（2019 和 2022 年除外）

這就要分析 2019 年和 2022 年為何對不上，是否有營業外收入（初次分析港股，今日時間有限 + 暫時不知如何看這一點，後期跟蹤有時間再補上）。

毛利率前 4 年基本平穩，近三年逐步提升，説明公司這幾年運營還不穩定，在試着穩定結構。

這也可從公司主營構成自 2019 年才變成以晶圓銷售為主看出。

二、營運效率

看總週轉率是上升下降

存貨是否更好賣？（存貨週轉天數是否不斷下降）

款是否更好收？（應收賬款週轉天數是否不斷下降）

對照以上幾點判斷中芯國際營運能力：

從上圖可看出，公司近兩年存貨週轉天數大幅上升，説明貨明顯不好賣了，

這與這兩年消費電子市場整體下行是對得上的，這也可從今年蘋果、英特爾、AMD、高通新一季財報都不好看判斷出。

同時應收賬款週轉天數近四年在不斷下降，説明公司款更好收了，

兩者綜合帶來公司總資產週轉率近三年基本保持平穩，去年略微上升。説明公司營運能力有所好轉，但仍有待提高。

後期需重點關注公司存貨週轉天數的改善情況。

三、槓桿率（財務能力）

1、看槓桿有沒有比同業高（判斷是否用槓桿粉飾數據）

從上表可看出，近 6 年來，與同行華虹半導體相比，前四年中芯國際槓桿偏高，但近兩年兩者差別不大，去年都在半導體行業均值稍上。

結合 2020 年公司開始主動降槓桿，判斷近兩年中芯國際大概率沒有用槓桿粉飾數據。

2、償債能力

是否借債太多，導致有危險

流動比率 > 100 %，速動比率 > 100%，利息保障倍數 > 5 才是真安全

從上圖可看出中芯國際近 6 年流動比率均保持在 100 % 以上，償債能力相對安全。

由於港股的利息保障倍數不太好計算，因而本次替換成現金短債比，

通過對比同行可看出，$中芯國際(00981.HK) 的現金短債比近 4 年都在行業均值之上，近兩年優於$華虹宏力(01347.HK) ，總體償債能力相對安全。

04—中芯國際還能靠什麼提升 ROE？

投資者首要關心的應該是一家企業是否是 “能夠為自己掙錢的好公司” 及其 “為自己掙錢能力的持續性和成長性”。

“能夠為自己掙錢的好公司”，要看的指標就是 “股東回報率”，簡稱 ROE，

以股東回報率來算，投資一家 ROE 20% 的公司。按複利公式，投資十年能夠回報 6.19 倍。而投資一家 ROE < 7% 的公司，十年回報不到 2 倍，還趕不上通貨膨脹。

因而用杜邦分析拆解了中芯國際近幾年 ROE 提高的主導因素是淨利率的提升後，

我們還可以繼續使用杜邦公式：ROE = 淨利率 x 總資產週轉率 x 槓桿倍數

從構成 ROE 的三要素分別思考中芯國際未來 ROE 保持/提升的可能路徑，主要問自己兩個問題：

1、在行業下行週期，中芯國際還能通過保持現有淨利率、甚至繼續提高淨利率來提升 ROE 嗎？

通過上表數據對比同行可看出，中芯國際近兩年 30%+ 的淨利率大概率是行業的天花板了，在行業下行週期，能繼續維持就很不錯了，近幾年再提升的可能性不大。

這也可從 2022 年公司淨利率有所回落看出，淨利率提升可能性不大，那麼就要去看看

2、公司是否能通過繼續提高總資產週轉率來保持/提高 ROE 嗎？

從 2022 年是公司 10 年來首次提升總資產週轉率，可看出這是一條可能的路徑，也是中芯國際現在在走的路徑，這條路徑的實現需公司先降低庫存，降低存貨週轉天數。

這也可從中芯國際聯合首席執行官趙海軍在 2022 年第四季度業績説明會上表示：

“目前整個市場的產能已經比那個時候 (指 2019 年和 2020 年上半年) 多了很多，所以需求量、wafer out(生產完成階段) 的量，是應該會回來的，但價格未必回到原來那麼高，這要求企業做的產品和技術要更有競爭力，以及跟終端客户捆綁的要更牢，而不是低價競爭。”

看出，趙海軍的這段話其實在間接説明公司未來着重點在於繼續提升產品競爭力，以及提升營運效率。

因而對於中芯國際的投資者，應該重點關注就是公司接下來幾個季度存貨週轉天數的改善情況。

最後來看權益乘數，雖然提高權益乘數（槓桿倍數）也可提高公司 ROE，但加槓桿是要付利息的，借錢也是要還的，

若在淨利率和總資產週轉率這兩者之一沒有同步提升的情況下加槓桿，一旦經營環境改變/盈利不及預期，賺的還不上貸款，很容易把自己玩完。

因而當下對中芯國際來説，提高槓杆來提高 ROE 並不是一條適合的路徑，槓桿比例維持正常即可。

寫在最後

通過杜邦分析透視中芯國際近十年的 ROE 後，我們發現中芯國際 2019-2021 年公司 ROE 連續三年上升的主導因素是公司淨利率的大幅提升。

2022 年在淨利率有所下滑的情況下，仍保持 10% 的 ROE 的原因是公司小幅提高了總資產週轉率，並增加了一些槓桿。

具體分析三要素後發現，中芯國際槓桿倍數沒有太大問題，但淨利率 2019 年和 2022 年與營業利潤率明顯對不上，需具體分析是否有非營業收入導致，

同時近兩年數據顯示公司的存貨週轉天數大幅上升，説明貨不好賣了，後期需重點關注接下來幾個季度存貨週轉天數的改善情況。

公司未來想繼續保持甚至提高 ROE 需在提升總資產週轉率上努力。

杜邦分析也有其不足之處：它沒有考慮到企業的利潤的含金量。需要結合現金流量表，對企業利潤的含金量進行分析。

另外，不同企業的商業模式也有很大差異，在對企業經營狀況做分析時需要綜合考量。

希望我分享的內容對你有所幫助，我們下一篇見。

特別聲明： 文章只是分享財媽的交易系統理念和投資邏輯，不構成任何投資建議。如果文中涉及到個股，絕非推薦，股市有風險，投資需謹慎，請理性參考！