美圖（紀要）：長期看模型將賦能應用
以下為海豚君整理的$美圖公司(01357.HK) FY2025 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《美圖：AI Agent 時代，SaaS 小而美沒活路？》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：宣佈 3 億港元回購計劃，管理層認為當前估值被低估；維持約 40% 分紅比例，加上回購，整體經營現金回報率約 60%-70%。
2. 業績指引：2026 年收入增速與 2025 年差距不大，但結構上將有更多全球生產力產品支撐；經調整歸母淨利潤將保持高速增長；毛利率 2026 年保持 70% 以上。
3. 關鍵財務指標：2025 年總收入同比增長 28.8% 至人民幣 38.6 億元；影像與設計產品收入同比增長 41.6% 至 29.5 億元；經調整歸母淨利潤同比增長 64.7% 至人民幣 9.7 億元；毛利率 73.6%（同口徑略降約 2 個百分點，主因廣告收入佔比下降及算力成本增加）。IFRS 口徑持續經營業務歸母淨利潤約 7 億元（2024 年同口徑 8 億元），下降主因 2024 年出售加密貨幣一次性收益 6.4 億元及 2025 年向阿里巴巴發行可轉債確認非現金費用約 5.1 億元。
4. 費用控制：銷售費用 6 億元（+25.5%），佔影像與設計 + 廣告收入比穩定在 16%；研發費用 9.5 億元（+3.8%），剔除大模型訓練費用後增長 14.5%；行政費用 4.5 億元（+14%）。營業成本 10.2 億元（+42%），其中渠道分成 6.2 億（+43.5%），算力及雲成本 2.3 億（+16.4%），第三方 API 成本僅佔營業成本中等個位數百分比。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 公司定位與 AI 戰略
a. 美圖定位為聚焦影像領域的 AI 應用公司，技術策略從單一模型演進到模型容器，產品形態從工具到 AI agent，商業模式從訂閲延伸到 token 消耗
b. 基於 AI 能力聚焦高價值垂直場景，為用户打造行業專屬的 AI 團隊，AI 團隊由多個不同角色的 agent 組成，負責執行標準化、重複化環節
c. 影像領域大模型各有所長，未出現單一模型覆蓋所有場景，垂直應用公司結合不同模型優勢提升產品效果將越來越普遍
2. AI 團隊產品思路
a. 電商物料製作：目標不僅是為商家打造設計工具，更是交付能真正提升銷量的商品圖；電商設計 agent 團隊引入市場分析、數據分析、用户研究、文案策劃等多角色專家能力
b. 社媒帶貨視頻：搭建 AI 運營團隊（短視頻營銷熱點研究、賬號診斷、內容策略）、AI 攝影團隊（數字人素材、拍攝）、AI 剪輯團隊（粗剪、精剪、封面設計），由 AI 導演 agent 統一調度
c. Agent 能力已落地：美圖設計室已部署 AI agent、試穿 agent、海報 agent、視頻 agent 四個能力；美圖設計室 web 端電商 agent 平均生成 2 張圖即有 1 張用户滿意可上架；開拍 agent 用户滲透率已提升至 11%
3. AI 原生產品與開放平台
a. RoboNeo 已登頂全球 20 多個國家和地區應用商店總榜及分類榜
b. 發佈全新美圖 CLI，首批 AI Skills 正式接入 OpenClaw 生態，圍繞影像與設計核心能力封裝為可調用、可組合、可複用的 Skills
4. 運營數據
a. 截至 2025 年 12 月 MAU 同比增長 3.8% 至 2.76 億；付費訂閲用户同比增長 34.1% 至 1,691 萬
b. 生產力付費訂閲用户同比增長 67.4%，國際市場付費訂閲用户翻倍；生產力訂閲滲透率達 9%，同比提升 3.1 個百分點
c. 整體訂閲滲透率提升至 6.1%
5. 全球化進展
a. 國際市場收入同比增長 37.4%，超過中國內地增速，佔總收入 38%（+2pct YoY）
b. 下半年推出 3D 手辦、AI 合照、AI 全景等全球爆火功能；AI 合照助力美圖秀秀 MAU 創歷史新高，吸引歐洲市場超 300 萬新增用户；美圖秀秀首次登頂美國 iOS 應用分類榜
c. 美圖秀秀累計登頂 52 個國家應用商店總榜、超 110 個國家分類榜
d. a16z 全球 Top 50 AI Generator 移動應用中，美圖憑藉 4 款入選應用在影像、視頻及設計類別排名第一
6. 阿里巴巴戰略合作
a. 多維度推進合作：大模型、電商物料場景、雲服務算力保障
b. 已將阿里系列開源模型深入應用於圖像編輯、視頻生成等場景，技術團隊在模型訓練技術上保持密切溝通
7. 信息披露升級：從今年開始，除一年兩次業績會外，將按季度更新核心業務運營指標
2.2 Q&A 問答
Q：下半年 MAU 和付費用户環比放緩，是否受 AI 大模型分流影響？
A：我們並不這麼認為。大模型能力提升對我們下半年最大的正面作用是使得我們在很多新的垂直領域能夠做出產品並快速發展。比如美圖設計室 AI agent 功能推出後很快成為最大收入貢獻來源，開拍的訂閲滲透率已經非常高，海外 ARPU 也在快速增長。所以從運營和長遠業務來看，正面推進作用非常大。
至於 12 月 MAU 比 6 月低，過去一些年份也出現過這種情況。MAU 是單月 snapshot 數據，去年我們有好幾個爆款功能在不同月份推出，12 月剛好沒有新爆款。付費用户增速放緩，我並不認為是大模型或 AI 導致的，而是中國生活場景產品逐步進入成熟期，增速自然從比率上有所下降。但這反而是正面的，因為生產力產品特別是全球生產力產品增速非常快，且都在生命週期初期。第三曲線已開始逐步替代第二曲線，而生產力工具的 ARPU 和訂閲滲透率空間比生活場景大很多。比如我們最近測試的一些新產品，ARPU 已能達到 50 美金/月，相當於美圖秀秀一年多的平均收入。所以從運營角度看，正面信號遠大於負面。
Q：2026 年財務預期如何？
A：具體數字不便透露，但總體收入增速方向上與 2025 年差距不大，底層組成會有更多全球生產力產品支撐。往後幾年可能看到加速，因為這是第二曲線成熟與第三曲線起來的交替過程。經調整歸母淨利潤會保持非常高速增長。成本方面會比較好地控制，大部分運營費用是人員相關，我們非常積極地通過 AI 使用提升人均產出，在業務快速發展的同時不需要額外增加太多人員費用。
Q：Agent 對付費轉化和 ARPU 的拉動有多大？
A：Agent 嵌入產品解決了很多用户長尾需求，團隊對此非常興奮。以電商場景為例，過去傳統摳圖或 AI 商品圖只能解決換背景問題，比如燒烤架只能換個户外背景。但用户的真實需求是燒烤架上放食物、冒煙、有火苗等。Agent 模式讓用户用語言表達細分需求，結合編輯器做精細化微調，效率比直接用大模型高很多。
這也是為什麼我們的產品不會被大模型顛覆。大模型能解決一些基礎場景需求，但我們的產品做到了簡單易用，agent 結合編輯器的模式能在垂直行業提供定向編輯和轉化率引導。目前美圖設計室的 agent 已經是付費功能的 Top 1，因為過去很多實現不了的需求都通過 agent 實現了。
Q：Agent 功能對 ARPU 提升的影響？是否會對不同垂直行業設置差異化定價？
A：具體數據先不説，但可以看到美圖設計室已有 88 元套餐（此前最高約 35 元），這是因為用户消耗已到這個水平。Agent 帶來的 token 消耗在很多產品上會越來越明顯，接下來不同產品都會有更貴的訂閲套餐選項。
定價方面，基礎會有幾檔訂閲，但不同行業的差異化定價更多體現在 token 消耗上。類似諮詢行業，每個行業壁壘不同，諮詢費不同。我們的 Meta Pro 加 Skills 的形式，本質上是把行業非常資深從業者對行業的深度理解（包括如何在同質化競爭中差異化脱穎而出）融入產品。所以最終會針對不同行業創造的商業價值做出不同定價。
Q：生產力工具收入佔比未來 3-5 年能到什麼水平？
A：具體數據沒有，但 5 年後生產力一定會比生活場景大，而且可能大很多。生產力工具從 2023 年開始做到現在大概兩年半，佔比約 19%。但真正能幫助各行各業的場景是因為 agent 的出現，把行業 know-how 融入產品才開始做的，所以接下來的增長會比過去三年更快。
Q：毛利率未來展望？
A：今年雖然下降了約 2 個百分點，最大原因是 revenue mix 變化，廣告是近 100% 毛利率，廣告佔比越來越小自然拉低毛利率。明年廣告可能還會降，但已經很小，對毛利率影響有限。另外今年蘋果在中國調降渠道費，對總體毛利率有正面幫助。至於 API 使用是否會壓縮毛利率，目前第三方 API 佔比只是個位數，影響很小。總體看 2026 年毛利率保持 70% 以上沒問題。
Q：生活場景用户入口面臨手機廠商 AI 功能競爭，怎麼看？大模型向電商等垂直領域延展的可能性？
A：美圖本身有 2.8 億月活用户的很強渠道優勢，過去幾年發佈的新產品都得益於此，能以極低獲客成本快速增長。很多巨頭和手機廠商會不斷嘗試影像相關新業務，這對美圖有挑戰，但也有互補機會，很難有一家公司把所有用户需求場景都服務好。這是一個創新馬拉松，模型和應用會有不同生態位，模型並不完全覆蓋應用，長期看模型是賦能應用。這種競爭環境反而讓團隊有更強的危機意識和戰鬥力。
Q：SaaS 商業模式從訂閲制/按席位制轉向結果交付，公司如何思考？
A：確實看到了這個趨勢。我們的 AI 團隊就是打造並交付高質量結果，公司商業模式從訂閲延伸到 token 消耗。交付高質量結果必然有較多 token 消耗，對我們是很大的機會。我們推出的一些高門檻生產力產品，用户依然願意為交付的結果付費，ARPU 在快速提升。6 月的美圖影像節會有現有產品升級和新產品亮相，重點都在 AI 團隊打造和為用户交付高質量結果。
補充一點，很多 SaaS 軟件通過席位收費，用户可能 90% 時間都沒在使用，本質是 overpay。但我們一直以來都是用了才花錢，不會出現買了訂閲完全不使用的情況。雖然被定義為 SaaS 公司，但本質區別很大。Token 消耗有一部分經濟效益也會以訂閲方式存在，只是以前訂閲給的是一組工具，現在訂閲是一定數量的 token，消耗完需要買更高等級的訂閲。所以訂閲和 token 消耗是 combination，不是替代關係。
Q：2026 年海外生產力工具會拓展到哪些新垂類？海外用户習慣與國內有何差異？
A：我們確實在做垂直場景拓展。除了線下餐飲門店，還看到很多特別垂直、沒人好好服務的機會。這些場景傳統服務成本很高（如以美金為例可能要一兩萬美金），用 AI 生產力工具可能只需 1% 的成本就能交付同樣甚至更高質量成果。我們會避開巨頭核心路徑，去找他們當前沒有重點關注的市場，因為現在基本是跑馬圈地狀態，機會太多，一般不會爭搶熱門領域。
海外用户習慣差異確實很大。比如巴西等南美用户對社交分享有非常旺盛的需求，有很多不同於亞洲市場的玩法。不同國家文化不同，視覺物料需求差異很大：中國用户喜歡字多、視覺衝擊強的內容；美國用户偏好簡潔有格調的物料；巴西用户喜歡顏色更鮮豔的風格。我們在全球幾個大區域都做了大量適配。
付費習慣也差異很大：中國用户價格敏感，周訂閲接受度高於月訂閲；北美用户月訂閲接受度更高，他們需要更長時間體驗產品價值後決定是否續訂，對價格敏感度不如中國強，更看重產品是否真正創造價值。過去我們以中國市場為主輻射全球，現在打破這種慣性，站在全球角度看需求，做一個在中國市場可能只有 90 分但在全球也能做到 90 分的產品。
Q：ARPU 提升的主要驅動力是什麼？第三方 API 佔比為何會保持低位？
A：ARPU 提升最主要原因是 agent 引入後，很多結果交付通過 token 消耗，消耗提高後用户需要買更貴的訂閲包，但因為效果好所以用户不介意。我們選的賽道一般都是通過 AI 以十分之一甚至更低的成本解決傳統方法的問題，所以 ARPU 翻倍對用户來説依然便宜。ARPU 提升主要來自生產力場景，生活場景不會有太大提升，但隨着國際佔比提高從 mix 角度也會有一定提升。
關於 API，我們與其他公司很不一樣。美圖有 200 多人的設計中心負責所有產品效果評測，設計團隊和研發團隊是相互制衡的關係——設計認為效果不好就不能上線。做新場景時，設計中心會先將市面所有模型效果拉出來做評測。如果外部模型效果達到預期就採用外部 API，如果所有模型都達不到內部審美標準就投入資源自研。外部 API 與內部資源是互補關係，最終追求行業最頂尖的產品效果。
Q：海外產品如何與競爭對手差異化競爭？
A：現在各垂直場景的競爭遠未到白熱化，無論是 talking video 還是電商設計都有很多垂直定位可以切入做差異化競爭。相比獨立 AI 創業公司，美圖有競爭優勢：多年對美學審美的投入提升了產品競爭力，以及規模化技術投入打造了越來越強大的影像中台，產品能更快上線和迭代。未來兩三年可能進入白熱化階段，所以要抓緊時間窗口建立很強的競爭力。
Q：ZAWA 產品情況？國內外用户付費意願差異？
A：ZAWA 主要面向歐美地區線下餐飲門店，這些門店原來做品牌視覺、空間設計、菜單海報、菜品拍攝等成本非常高。我們以幾十分之一的成本交付同樣甚至更高質量的成果，付費意願應該比較好。產品策略是先在目標市場驗證 PMF，做好用户洞察並持續收集反饋，達到一定用户滿意度和產品成熟度後再拓展到其他市場。
對海外用户付費習慣更樂觀。海外做影像設計的成本遠高於中國——海外一套物料動輒上千美金，中國去樓下文印店就能低成本完成。中國市場會保持增長，但更大的增長空間在海外設計成本高的地區，工具取代傳統設計外包的機會很大。
Q：今年影像節是否如期舉行？會發布哪些新品？
A：影像節將於 6 月 17 日舉辦，會聚焦 AI 團隊主題發佈，包括現有產品的大升級和可能的新產品發佈。更多細節請關注 6 月 17 日。
Q：如何平衡 C 端體驗與 B 端商業化？如何構建可持續 AI 營收模型？
A：美圖做的產品基本還是 C 端。生產力工具不等於 B 端，很多博主和電商賣家都是以個體形式使用我們產品，本質上也是 C 端。在影像領域 C 和 B 的邊界正在逐步融合，有助於打造同時服務 C 端和 B 端的標準產品。
可持續的 AI 營收模式主要是部分訂閲加部分 token 消耗。AI 時代最持續的收費模式是能為用户交付好的結果，而不是像傳統低端 SaaS 賣工具賣席位、用不用都收錢。
Q：美圖 CLI 和 AI Skills 接入 OpenClaw 的背景和特色？效果如何？
A：這源於對全球用户的觀察。海外個人工作室、兩三人小團隊的數量非常多，呈現極度長尾化趨勢。OpenClaw 產品極大提升了這些 OPC（one person company）的效能，他們拿幾台電腦或雲端虛擬機就能僱傭一個 AI 團隊。很多這樣的人有影像需求，比如獨立站賣家有專屬的換圖 SOP 配置。在全球 OPC 盛行和 MCP 生態成為個人工作室重要助理的大背景下，美圖開放 Skills 可以很好地服務這羣人的影像場景需求。
產品策略上，不一定要在美圖自有產品上完成操作，有初級需求的用户可以在 MCP 生態中調用美圖 Skills；有更深度需求的用户有美圖產品。美圖 Skills 與自有產品效果會做差異化——產品端滿足高價值場景、效果行業深度更深，Skills 端滿足偏基礎的需求，各自服務不同付費場景。
Q：Token 大爆炸背景下，美圖如何控制 token 消耗成本、提升推理效率？
A：未來互聯網公司會定自己的 token 消耗指標，野蠻擴張期可能消耗量為王，但刷 token 消耗量其實很容易——同樣任務讓 AI 從 3 輪對話變成 10 輪就行。關鍵是在交付同樣價值的前提下什麼樣的 token 消耗數才合理。好的產品應該在滿足用户任務的同時儘量降低 token 消耗數，然後根據交付的商業價值給不同 token 做行業溢價。未來不是靠幾千億 token 消耗判斷一家公司的 AI 屬性，而是看這些 token 創造了多少商業價值。
Q：如何證明美圖不會被 AI 吞噬？競爭壁壘是什麼？
A：模型吞噬應用其實不太成立。AI 生態鏈上模型和應用在各自的生態位，不是完全覆蓋關係。通用大模型在很多垂直場景不具備很好的服務能力，這正是應用開發者的機會。模型發展反而提升了應用層整合複雜能力、交付完整結果、貼近垂直場景、承接商業化價值的能力，兩者是相輔相成的關係。
Q：2026 年海外市場增長空間？重點市場？如何控制獲客成本？
A：海外增速較快，重點關注幾個市場：亞洲是美圖經營 13 年的市場，已有很不錯的市佔率；南美方面一個月前以巴西為代表的 15 個國家登上照片和攝影榜第一，説明正在投入更多資源做本地化；歐美市場去年也在多個國家登榜。影像生產力工具具有全球共性，天然適合打破文化差異服務全球用户，未來空間比較大。
獲客方面，除自有產品交叉推薦外，較多使用社媒營銷。通常產品先通過社媒營銷驗證 PMF，驗證通過後增加社媒投入擴大聲量，商業模型和產品成熟度達標後才加大買量投入，分步走。
Q：業務核心邊界是否已定型？Token 經濟學如何改變盈利結構？大模型規劃？
A：核心邊界會一直聚焦影像賽道，影像賽道足夠大，過去一年有很多巨頭和創業公司進入，賽道短時間擴大了 2-3 倍，我們有足夠信心持續保持競爭力。
商業模式從最早的導流，到訂閲，到 token 消耗，三者是並列協同關係而非替代關係。Token 消耗佔比在提升，對 ARPU 提升比較明顯。
大模型策略方面，長期堅持自研垂直大模型，因為在很多需求和場景中通用大模型不能很好解決，包括效果調優和成本等。但自研模型也難勝任所有場景，需要用模型容器策略結合外部開源模型和模型廠商 API，在模型之間做更好的推薦調度，最大程度滿足需求和提升產品力。
Q：AI 內部創業和產品挑戰賽進展如何？有無有潛力的產品？
A：有兩個內部創新機制。一是 AI 創新工作室，走內部立項流程，投入 1,000 萬創新基金驗證效果。二是 1 月份啓動的美圖產品挑戰賽，面向內部所有員工，限制每個產品團隊不超過 3 人。207 支團隊報名，約 130 多支參賽，15 支進入決賽，給予啓動預算做線上推廣驗證 PMF，4 月初迎來決賽。
有趣的觀察是，通用型產品（如通用 AI 短劇、AI 漫畫）大多被評委斃掉，能進入決賽的都是打非常垂直人羣的產品。比如一個團隊針對美食博主的食譜分享和美食呈現，另一個團隊幫海外本地服務藍領工人做線上營銷。真正能跑出來的是對某個垂直人羣需求感同身受的團隊。未來會對優勝產品進一步扶持，提供資金、營銷和技術支持，助力在全球市場快速驗證 PMF。
Q：去年預測生產力工具今年下半年爆發，該預測是否仍然有效？
A：美圖設計室、開拍等生產力產品增長勢頭非常好，從訂閲 SKU 上已多了更高價格選項，為下半年爆發有比較好的苗頭。美圖一直是專注產品、為用户帶來更好體驗的公司，去年説 26 年下半年迎來爆發不是給團隊的死目標，而是基於當時判斷的預期。現在看來應該會按照這樣的方式走，請關注當前幾個產品以及影像節可能公佈的新產品。
Q：美圖應用的鴻蒙版開發適配進度？
A：目前已完成美圖秀秀和美顏相機的鴻蒙版本，Wink 的鴻蒙版本將於近期上線。團隊與華為合作緊密，華為提供了很多技術和資源支持。未來會在資源允許的情況下更好地擁抱鴻蒙生態，迎接更多增長空間。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
