陽光電源（4Q25 紀要）：26 年儲能出貨目標增長接近 40%-50%

以下為海豚君整理的$陽光電源(300274.SZ) FY25 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《陽光電源：平地起驚雷，儲能火熱，陽光 “涼透”？》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：FY25 首次實施半年度分紅，全年合計現金分紅 33.6 億元，佔歸母淨利潤的 25%；截至報告期末，公司回購資金約 3 億元。

2. 核心業績表現：FY25 營業收入 891 億元，同比增長 14.5%；毛利率 31.8%，同比提升 1.8pp；歸母淨利潤 134.6 億元，同比增長 21.9%；扣除激勵基金影響後歸母淨利潤約 143 億元，同比增長 29.8%。

3. 經營現金流大幅改善：經營活動現金流 169 億元，同比增長 40%（+48.5 億元），回款週轉天數同比縮短 10 天，回款同比增長 132 億元。

4. 資產負債結構優化：資產負債率 58.1%，同比下降 7pp；應付賬款 235 億元，較年初減少 41.4 億元；存貨 272.6 億元，較年初減少 17.7 億元。

5. 研發投入加大：研發費用 41.7 億元，同比增長 31.9%；研發人員 7,625 人，佔比 40%。激勵基金總額約 10 億元，按季度分攤至成本和銷管研費用中。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 行業情況

a. 光伏：FY25 全球新增光伏裝機 513GW，同比增長 12%。中國新增 317GW（+14%），佔全球 61%；海外 196GW（+8%），其中亞太 56GW（+30%）、美洲約 59GW、歐洲 64GW，三大海外市場裝機規模趨近。

b. 儲能：FY25 全球儲能新增裝機 317GWh，同比增長 74%，市場格局從中美英澳擴展至全球開花。國內新增 178GWh（+82%），海外 139GWh（+65%），其中美洲 +46%、歐洲 +41%、亞太 +92%。

c. 風電：FY25 全球風電新增 169GW（+44%），國內從 80GW 增長至約 120GW（+50%）。

2. 逆變器業務

a. FY25 發貨 143GW，整體同比下滑，主要拖累來自國內；海外發貨同比增長 12%，略高於市場增速。國內下滑主因户用市場萎縮及公司主動放棄負毛利項目。

b. 收入 266 億元，同比增長 4%；毛利率約 37%，同比有所提升，得益於新品推出、海外收入佔比提升及品牌溢價。

c. 報告期內發佈兩款重磅新品：功率超 400kW 的集中式逆變器 SG49，以及全球首款分體式模塊化逆變器。

3. 儲能業務

a. FY25 發貨 43GWh（+5%），低於行業 74% 的增速，主因國內市場利潤極低、公司主動放棄虧損項目。海外發貨 36GWh（+90%），明顯好於海外市場 65% 的增速；國內發貨約 7GWh，同比下滑。

b. 收入 372 億元，同比增長 49%；毛利率 36.5%，基本持平。Q4 毛利率下滑至約 24%，環比下降約 17pp，原因包括：Q3 有英國等海外大項目高基數、碳酸鋰漲價傳導、國內及美洲收入佔比提升拉低結構、年底集中結算售後成本及渠道返利。

c. 發佈 PowerTitan 3.0，升級構網技術 2.0（首創電池 - 變流器 - 廠站三級協同架構），完成全球最大構網型儲能項目（17.8GWh）全容量併網。工商儲方面推出 PowerStack 255/510 等新品，實現 400V 至 35kV 全電壓等級、2-4 小時全場景覆蓋。户儲通過 UL9540B 大規模火燒測試。

4. 新能源投資開發業務

a. FY25 收入 165 億元，同比下滑 22%；毛利率從 20% 降至 14%，淨利潤接近盈虧平衡。主要受建設光伏拖累，建設光伏收入下滑 30%，毛利率降至個位數，由盈轉虧。

5. AIDC 業務佈局

a. 報告期內佈局 AIDC 電源業務，提供固態變壓器（SST）及電源解決方案。產品規劃覆蓋中壓直連技術、高密度模塊化電源、直流備電等，面向户外、預製艙、機架式等多種場景。

6. 海外與全球化

a. 海外總體營收 540 億元，同比增長 49%，收入佔比超過 60%。中東、美洲、亞太區域收入大幅增長。海外回款效率高於國內，拉動整體回款改善。

2.2 Q&A 問答

Q：AIDC 和 AI 儲能的訂單進展如何？公司對全年有何展望？

A：儲能在 AIDC 中主要有幾個場景：供電（備用電源）、削峯填谷波動管理等。傳統數據中心的供電訂單一直有。AI 配儲能目前分兩種情況：一種是場內 UPS 端的，全球還在嘗試階段，探索能否將 UPS 幾分鐘的電做大，共用電池組，但面臨可靠性問題；另一種是場外配儲，與 AIDC 本身的 SST 電源不是一回事。

在美國，場外配儲有兩種驅動力：一是套利需求，二是美國政策規定配了儲能可以優先建設數據中心。但目前 AIDC 的儲能訂單總量還比較少。隨着公司 SST 電源的進一步推進，這些訂單會有協同效應，目前跟公司交流的客户還是比較多的。

Q：Q4 收入體量環比下降、毛利率波動較大的原因是什麼？如何看一季度節奏？

A：Q4 收入約 228 億元，利潤環比下降主要因為毛利率從 36% 降至 23%。一方面是收入結構變化，Q4 新能源投資開發大項目集中交付，該業務收入佔比升了約 10pp；另一方面產品端 Q4 毛利率僅約 24%，環比下降 17pp。

儲能方面下降了十幾個點，原因包括：Q3 有英國大項目確收形成高基數；碳酸鋰價格漲幅對存量項目的成本傳導；Q4 國內和美洲收入佔比提升影響了幾個點；年底集中結算售後成本和渠道返利也影響了幾個點。此外期間費用略有增長，壞賬計提也做了幾個億。

關於季度節奏，儲能大項目對單季度收入會有一定波動，比如 Q1 中東大項目交付等，這是正常的項目交付節奏。公司目前仍在統計一季度數據。

Q：激勵基金約 10 億元是如何確認的？確認在哪些科目？Q4 是否更多？

A：激勵基金與營收和利潤掛鈎，按季度根據年度利潤完成進度進行預判和計提。涉及生產、銷售、研發、管理各部門人員，因此分攤在成本以及銷售、管理、研發三項費用中。從 Q4 來看，按利潤佔比計，激勵基金在 Q4 佔比不算多，約佔總額的百分之一二十，大概 1-2 億元。

公司認為激勵投入是值得的，是為了吸引和留住人才、提升組織能力，未來不排除進一步進行股權激勵。

Q：碳酸鋰漲價背景下，國內儲能基本沒有利潤，海外儲能毛利率能維持什麼水平？如何看後續毛利率變化？

A：原材料漲價的傳導過程一般需要半年時間，因為項目交付週期較長。已簽約的項目需要履行合同，同時終端競爭激烈、儲能玩家增多，導致傳導不順暢，毛利率有所下滑。這種情況可能還需要一段時間消化。

公司國內儲能大部分已經放棄，因為國內儲能毛利僅約 10%，淨利潤為負，做了沒有價值。公司策略是確保高價值項目，沒有價值的堅決放棄。在海外，依靠採購規模優勢與核心供應商合作鎖定有競爭力的價格，同時通過品牌溢價、技術創新和供應鏈協同降低成本，走差異化路線。國內內卷會向海外傳導，但海外客户更看重長期服務和過往能力，總體情況還是不錯的，未來基本能保持平穩。

Q：2026 年儲能發貨目標和區域結構如何規劃？在碳酸鋰漲價和需求觀望的背景下，儲能毛利率趨勢如何？

A：2026 年全球儲能市場增速預計在 30%-50% 之間，比此前預期略有放緩，主要因為原材料漲價導致部分項目處於觀望階段，這些項目可能順延至 2027 年。

對陽光而言，2026 年儲能發貨目標按市場增長高線努力，規劃增長接近 40%-50%，發貨量在 60 多 GWh。區域上，除中東非增長乏力外，中國會有一定增長，美洲增長約 22%-35%，亞太和歐洲增速接近。公司 2026 年仍將堅持服務優質客户、聚焦有利潤項目的戰略。

Q：能否展開介紹 AIDC 的 SST 產品進展和市場競爭情況？

A：AIDC 事業部的產品方向聚焦供電架構及關鍵設備，重點研發中壓直連 SST 技術、高密度模塊化電源和直流備電技術。產品形態覆蓋户外電源、預製艙、機架式、板載電源，以及一次/二次/三次電源和輔助電源。

客户方面，目前已與國際頭部雲服務廠商、AI 廠商以及國內頭部互聯網企業開展產品架構定義。預計 2026 年底有產品落地和小規模交付，2027 年下半年可能有批量產品。

AIDC 市場增長速度快於光伏、儲能和風能。互聯網企業接受新事物能力強，與公司交流非常開放。雖然有傳統變壓器企業也在進入 SST 領域，但固態變壓器本質上是功率轉換器，與傳統工頻變壓器完全不同，技術門檻較高。公司對在這一輪 SST 研發中的競爭力充滿信心，研發投入很大，希望 2026 年下半年出成果。

Q：2026 年激勵基金規模是否也大約 10 億元？

A：2026 年是否以同樣強度進行激勵目前還在研究，尚無具體數字。但基於公司對人才和研發的重視，肯定會持續充分激勵。

Q：FY25 儲能發貨的國內外比例是多少？2026 年儲能發貨的區域分佈如何？

A：FY25 全年儲能發貨 43GWh，其中國內約 7GWh，其餘約 36GWh 為海外。Q4 單季儲能發貨約 14GWh，其中國內約 2GWh，海外約 11-12GWh，國內佔比很低。

2026 年具體區域比例暫未披露。公司強調市佔率不是目標，核心戰略是服務優質客户、集中資源做有利潤的項目，2026 年將繼續堅持這一策略。

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