私募信貸：被忽視的萬億市場與延遲的風險

近兩個月來，伴隨着貝萊德等資管巨頭限製旗下私募信貸基金的贖回，本週美聯儲主席鮑威爾在哈佛大學的講話中又重點對私募信貸髮表觀點，那麼關於私募信貸究竟是什麼，爲何全市場都如此關注，百科君在這裡給大家説清楚👇

私募信貸是什麼

私募信貸（private credit）本質上就是不通過銀行，放貸人直接把錢藉給企業的貸款市場。這裡的放貸人通常是一些大型資産管理機構比如黑石集團、阿波羅資管等。假如今天你是一家中等規模科技公司的老闆，由於業務擴張急需 3000 萬美元的貸款，但銀行風控部門很有可能不同意給你貸款，原因是你們這個行業風險波動太大前景未知，且公司現金流不太穩定。那麼這個時候像上述黑石、阿波羅資管這些華爾街巨頭旗下的私募信貸基金就會找到你説他們願意提供給你這筆貸款，但條件會比銀行苛刻一些：利率更高（8%-10%）、期限更長、伴隨股權認購權等，聽着的確有點像是某種程度的高利貸。

私募信貸崛起的底層邏輯

私募信貸之所以能崛起，底層邏輯有三個：

首先是監管套利，2008 年金融危機後，傳統銀行麵臨巴塞爾協議 III 等嚴格監管，對資本充足率要求很高，稍微有點風險的業務，銀行不想也不敢碰，因此對中小企業貸款意願嚴重下降，那麼由於傳統銀行退出而造成的這片巨大真空，就被不受嚴格監管的私募信貸機構一口吃掉。

其次是利率環境，由於過去十年的長期低利率宏觀環境，像養老金保險公司、捐贈基金、主權財富基金等超大型機構投資者他們需要尋找風險可控但是有更高收益的投資標的，相比國債年化的 2%，私募信貸動輒年化 8%-10% 的回報率，吸引力就直接拉滿了。需要補充的是，這些貸款大多還是優先擔保債務，即私募信貸的投資者擁有對這些貸款企業資産的最高索賠權，就算企業破産清算，也是他們先拿走資産，排在所有股東和普通債權人前麵。

第三是效率優勢，對於很多急需資金、搞兼並收購，或者被銀行拒之門外的中端市場企業來説，私募信貸簡直就像是及時雨一般，雖然利息比銀行高，但私募信貸不需要像傳統銀行那樣層層審批，他們決策快、條款靈活，特別適合槓桿收購、成長融資這樣需要速度的場景。

那麼以上這些因素的層層疊加，就使得私募信貸的規模從 2015 年的約 5000 億美元膨脹至 2026 年的 2.1 萬億美元，整整翻了四倍。

私募信貸的緻命弱點

正因爲它誕生於銀行不願做的業務，私募信貸的風險結構從一開始就埋下了隱患。首先是信息不透明帶來的 “黑箱機製”。像大家平常接觸的公開股票市場，股票價格是非常透明的，假如一家上市公司最近的業務出了很大問題，那麼全市場的交易員會立刻拋售這隻股票，其價格便會隨之大幅下跌。但私募信貸就完全不同，因爲私募信貸的錢是私募私下裡藉出去的，根本不在公開市場上交易。在會計準則裡這屬於第三層級資産，由於缺乏市場交易價格，它的價值是由私募機構自己用內部財務模型算出來的，這就有點像是既當運動員又當裁判的感覺了，私募信貸既是藉錢的人，又是貸款打分定價的人。更具體的講，私募機構如果不想承認一筆錢爛帳了，他隻需要在 Excel 裡稍微調一調折現率或者預期現金流，這筆明明已經收不回的爛帳在賬麵上依然可以顯示爲優質資産。

還有一點就是近年來逐漸被討論的 PIK（Payment In Kind）機製，這也是私募信貸中一個很大的風險來源。在傳統銀行信貸場景下，如果一家企業連當月利息都還不上了，按正常銀行法規這就叫實質性的違約 (default)，銀行法務會直接上門查封資産。但私募信貸就大概率不會這麼幹，因爲一旦宣佈違約，這些私募基金的報表就會很難看，不僅收不到管理費，還會影響後續基金産品的募資。於是 PIK 工具就這麼被髮明出來，簡單來説就是，上述那家連利息都還不上的貸款企業可以將這筆應付利息以打欠條的形式直接累計到貸款本金裡，下個月開始就是以新的貸款本金來計算新的貸款利率。你可能已經髮現了，這本質上就是利滾利工具，通過這種操作，企業可以像僵屍一樣活着，假裝自己還沒破産；另外，這些私募信貸背後的基金經理在賬麵上不僅沒有壞賬，反而因爲本金變大了，基金的資産管理規模（AUM）還神奇的增長了，他們甚至可以理直氣壯的向投資人索要更多管理費。

在上述的風險結構下，如果宏觀經濟還在溫和增長，企業還能勉強續命，但一旦宏觀經濟硬着陸，比如消費徹底萎靡或者美聯儲有一次突然加息刺破了泡沫，那麼死亡螺旋就會被徹底觸髮。並且，由於私募信貸背後的投資方主要都是全球各地的養老基金、主權財富基金，一旦真的出現大規模壞賬，不僅是幾家私募巨頭的災難，更是全社會財富的集體縮水。