鳴鳴很忙：萬店易得，萬品難求，高估值還撐得住？

北京時間 3 月 31 日晚間，鳴鳴很忙（1768.HK）發佈了 2025 年 H2 業績，由於這是很忙上市後第一次披露年報，市場預期並不多，海豚君整體看下來，當期業績沒什麼太大問題。$鳴鳴很忙(01768.HK)

具體要點如下：

1、營收小幅超出市場預期。從整體業績的角度，受益於高速開店，下半年鳴鳴很忙實現營收 381 億元，同比增長 35.5%，基本接近去年全年的營收體量，説明很忙仍處於高速成長階段。

2、總門店數量突破 2w 家。從開店節奏上看，2H25 很忙淨新增 5165 家門店，相較於上半年明顯提速，總門店數量突破兩萬家。海豚君推測隨着趙一鳴零食和零食很忙團隊深度整合，供應鏈和運營體系逐步打通後，對於加盟商的吸引力明顯提升。從結構上看，由於量販零食在三四線城市及縣城的滲透率已經達到很高水平，下半年很忙的新增門店以一線&新一線城市為主，佔比提升 1.4% 達到 19%。

3、同店下滑幅度環比上半年有所收窄。從同店營收的角度，雖然公司沒披露具體數值，但結合調研信息，下半年很忙的同店為低個位數的下滑，環比上半年雙位數的下滑有所收窄。

拆分量價來看，由於門店短期加密過快帶來的稀釋效應，海豚君推測客單價的下滑是拖累同店表現的核心推手。

4、毛利率站上雙位數。毛利率上看，一方面伴隨採購規模的提升，很忙對上游廠家的議價能力進一步增強，另一方面，在下半年，很忙大規模增加了自有品牌的 sku 的佔比，最終毛利率提升 1.9pct 達到 10.2%。

5、經營槓桿帶動盈利能力釋放。銷售費用上，隨着行業競爭趨緩，很忙減少了防禦性的促銷補貼和加盟開店的營銷激勵，並且隨着私域會員數的提升，公司也降低了對外部流量的依賴，最終銷售費用了下滑 0.5pct 達到 3.6%，管理費用則由於一次性 IPO 相關專業費用投放階段性走高，最終下半年很忙的核心經營利潤率達到 5.2%，創新高。

6、財務信息概覽：

海豚君整體觀點：

單從 2025 年下半年的業績來看，海豚君認為很忙的增長質量還是比較高的。在開店提速的同時同店營收的下滑幅度也有所收窄，更重要的是，在毛利率的拉動下，市場此前最擔憂的公司盈利能力實際上也有所提升。

但如果站在當前節點往後看，實際上對於很忙這種處於高成長性的公司來説，最重要的就是判斷其增長的持續性。

我們先看開店端，海豚君在鳴鳴很忙：從 “萬店” 很忙到 “萬品 “很忙，是陷阱還是餡餅？已經做了詳細測算，樂觀情況對應的上限是 3.5 萬家門店。考慮到當前很忙的門店數量已經達到 2.2 萬家，再加上高線城市的租金和點位競爭遠比縣城激烈的多，從拿鋪到物業協調的週期也要更長，因此也就意味着從 2026 年開始，很忙門店端增速的放緩已經是大概率事件。

再看同店端的增長，無論是加盟商、還是品牌方，對於量販零食來説，未來同店端增長的共識就取決於從 “零食店” 向 “社區折扣超市” 的跨越程度。

但從海豚君瞭解到的最新情況看，雖然全品類折扣超市的客單價、毛利率較量販零食均有所提升，但由於加入了日化、米麪糧油等低週轉品類，實際上最終坪效還是低於量販零食，從這個角度來説，海豚君認為仍然不夠成功。雖然不否認，在零食基礎上擴充品類從中長期來説是提升同店營收的必經之路，但考慮到不同品類加入後對實際坪效的拉動具有比較強的不確定性，因此海豚君更傾向於認為擴品類短期對門店的坪效拉動並不大，更多還是取決於選品、產品結構優化等更加精細化的運營手段。

最後，從估值上看，經過前期股價持續的回調，根據公司 2026 年新開 5000 家店的指引，同店端海豚君假設中個位數的增長修復，經營槓桿小幅釋放情況下，按照 28% 的利潤增速，也就是 30 億元的淨利潤，對應 23x，和海豚君測算的 2026-2029 年 16% 的增長 CAGR 相比還是偏高，再加上轉型全品類折扣超市從目前來看不確定性較高，因此，海豚君建議至少等待估值回落到 15x 以下對應 517 億元港幣再考慮機會。

以下為財報詳細解讀：

一、整體表現：營收小幅超出市場預期

從整體業績的角度，受益於高速開店，下半年鳴鳴很忙實現營收 381 億元，同比增長 35.5%，小幅超出市場預期（368 億元），基本接近去年全年的營收體量，説明很忙仍處於高速成長階段。

全年維度看，很忙實現營收 662 億元，同比增長 68%，趨勢上看，環比前兩年 100% 以上的超高速增長有所降速。

二、下半年開店環比明顯提速

從開店節奏上看，2H25 很忙淨新增 5165 家門店，相較於上半年明顯提速，總門店數量突破兩萬家。

一方面，海豚君認為是由於 2026 年很忙為了上市，在 2025 年下半年通過適度放開加盟政策進行了 “短期衝刺”，另外，隨着趙一鳴零食和零食很忙團隊深度整合，供應鏈和運營體系逐步打通後，對於加盟商的吸引力也有所提升（2024 年兩家公司剛合併時，內部還處於管理整合、系統打通階段）。

從結構上看，由於量販零食在三四線城市及縣城的滲透率已經達到很高水平，下半年很忙的新增門店以一線&新一線城市為主，佔比提升 1.4% 達到 19%，標準的 “農村包圍城市” 路線。

三、同店下滑幅度環比上半年有所收窄

2H25，鳴鳴很忙總 GMV 達到 525 億元，同比增長 28%，從收入/GMV 這一指標看來，下半年很忙的 Take rate 提升到 72.5%，達到新高水平。

海豚君推測，一方面是因為下半年很忙加大了定製化產品、自有品牌等高加價率品類的佔比，積極淘汰低週轉、低毛利 SKU，另一方面，也反映了隨着採購規模的提升，很忙對上游的議價能力在進一步增強。

從同店營收的角度，雖然公司沒披露具體數值，但結合調研信息，下半年很忙的同店為低個位數的下滑，環比上半年雙位數的下滑有所收窄。拆分量價來看，由於門店短期加密過快帶來的稀釋效應，海豚君推測客單價的下滑是拖累同店表現的核心推手。

四、毛利率站上雙位數

毛利率上看，一方面伴隨採購規模的提升，很忙對上游廠家的議價能力進一步增強，另一方面，在下半年，很忙大規模增加了自有品牌的 sku 的佔比，最終毛利率提升 1.9pct 達到 10.2%。

五、經營槓桿帶動公司盈利能力釋放

銷售費用上，隨着行業競爭趨緩，很忙減少了防禦性的促銷補貼和加盟開店的營銷激勵，並且隨着私域會員數的提升，公司也降低了對外部流量的依賴，最終銷售費用了下滑 0.5pct 達到 3.6%，管理費用則由於一次性 IPO 相關專業費用投放階段性走高，最終下半年很忙的核心經營利潤率達到 5.2%，創新高。

長橋海豚研究「鳴鳴很忙」歷史文章：

深度

2025 年 12 月 5 日：《鳴鳴很忙：“零食界拼多多” 憑何練就？》

2025 年 12 月 24 日：《鳴鳴很忙：從 “萬店” 很忙到 “萬品 “很忙，是陷阱還是餡餅？》

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