貴州茅台：別被業績嚇破膽，市場化才是真底牌！

北京時間 4 月 16 日晚間，“消費一哥” 貴州茅台（600519.SH）發佈了 2025 年 Q4 業績，表現不及市場預期，核心要點如下：$貴州茅台(600519.SH)

1、整體業績負增長：四季度茅台共實現營收 412 億元，同比下降 19.3%。從節奏上看，四季度作為傳統意義上的白酒消費旺季（中秋&國慶）、疊加經銷商衝任務、春節前置備貨等因素，一般是全年收入佔比最多的節點，而今年四季度反而成為了茅台表現最弱的一個季度，核心在於為了穩住批價底線、徹底出清渠道包袱，茅台在 12 月進行了大刀闊斧的渠道控貨，為 2026 年全面市場化改革騰出彈性。

2、茅台酒：非標酒成為拖累項。4Q25 茅台酒實現營收 360 億元，同比下降 20%，核心在於茅台年末大幅削減了傳統經銷商的計劃內配額，保價舍量。量價拆分看，2025 年全年茅台酒實現銷量 4.7 萬噸，同比增長 1%，噸價也出現了上市以來首次下滑，主要在於茅台大幅收縮了高噸價非標酒的投放。

3、系列酒：1935“陣痛期” 接近尾聲。系列酒實現營收 44 億元，同比下降 17.4%，較 Q3 降幅有所收窄。雖然王子/迎賓等大眾帶價盤倒掛與庫存出清未完全結束，但系列酒經過前期持續去庫、渠道基本回歸健康水位，疊加終端動銷環比改善，海豚君推測四季度表現較三季度顯著修復，成為系列酒端最主要的支撐力量。2026 年隨着 1935 重新定價、渠道庫存出清，系列酒有望迴歸正增長軌道。

4、直營佔比大幅拉昇。從渠道結構來看，4Q25 茅台直營渠道實現營收 289 億元，同比增長 27%，佔比階段性拉高到 72%。在 i 茅台幾乎不貢獻收入的情況下（i 茅台內部改革）海豚君推測茅台把部分原本流向批發渠道的配額投向了企業團購、線下自營體驗店等直營渠道。

5、合同負債下滑幅度環比收窄：從 “蓄水池” 合同負債項看，截至四季度末茅台合同負債為 80 億元，趨勢上看環比二季度的下滑幅度逐季收窄，除了公司對非飛天產品開放銀行承兑回款，降低了經銷商的資金門檻外，也説明了經銷商的打款意願正在企穩。

6、營銷費用大幅提升，盈利能力下滑。由於高毛利非標酒佔比大幅下滑，四季度茅台毛利率同比下滑 2.4pct 達到 90.6%。費用投放上，由於茅台在四季度集中結算了一批專賣店升級（第三代文化體驗館）的裝修補貼和設備採購費，並加大了地推和品鑑會的頻率，銷售費用率大幅提升 3.9pct 達到 6.7%.，管理費用率整體保持平穩。最終茅台實現淨利潤 177 億元，同比下降 30%，不及預期。

7、財務核心信息一覽

海豚君整體觀點：

對於 Q4 的業績，海豚君此前分析過，為了釋放渠道壓力，茅台在 Q3 就開始主動降速，Q4 進一步放慢發貨節奏，12 月更是直接宣佈非標減量 30%-50%、停止珍品供應，並下調精品茅台和 1935 的出廠價。一系列"自我革命"式的調整，再加上茅台也沒有像往年在 12 月-1 月期間披露業績預告，基本可以推斷出茅台四季度的業績不會好。只不過最終業績的下滑幅度確實也超出了海豚君的預期，但其實也側面反映出茅台願意主動刺破泡沫、打破 “報表崇拜”，堅定市場化改革的決心（下文詳細分析）

站在當前節點，海豚君認為茅台最大的矛盾並不是短期業績，而是年底這輪市場化改革能否真正重塑茅台未來的增長模式，下面，海豚君針對茅台的兩大關鍵改革動作和大家分享一下看法：

1、重塑 i 茅台的定位

12 月底，茅台宣佈 i 茅台將在 2026 年 1 月 1 日起上線 53 度 500ml 飛天茅台，定價 1499 元，面向全體消費者開放搶購，這也是飛天茅台首次在官方數字平台常態化銷售，並陸續上線了 2019-2024 年次新飛天（梯度定價 1,909-2,649 元）、精品、生肖、陳年等全系產品，實現了茅台酒全品類的線上直銷覆蓋。與此同時，從下圖可以看到 i 茅台對全線非標產品的零售指導價進行了大幅下調。

在海豚君看來，這一改革背後的關鍵在於茅台試圖解決過去十年最大的結構性矛盾——品牌方與終端消費者之間的"斷聯"，在過去的銷售鏈條裏，茅台實際上只能控制出廠價，無法控制終端成交價，也無法根據真實需求調節供給。

無論是以 1499 元上線飛天茅台，還是把非標產品大幅降價（此前嚴重虛高），實際上都是為了建立真正的官方價格錨，拿回了終端定價權。即便傳統經銷渠道依然存在，經銷商也很難再能壟斷貨源、操控預期，而是在官方價格錨的約束下隨行就市。

從效果上看，根據調研信息，僅 2026 年 1 月 i 茅台渠道貢獻營收就超過 100 億元（相當於過去半年的營收），這也説明了茅台不是"賣不動"，而是過去的渠道模式把大量真實消費者擋在了門外。

2、增加了代售/寄售模式

除了 i 茅台外，另一個重大改革在於茅台將運營模式從"自售 + 經銷"升級為 "自售 + 經銷 + 代售 + 寄售" 四位一體，為了方便大家理解，海豚君在下表整理了四種模式的區別。

從上表可以看到代售和寄售雖然涉及的產品、渠道定位有差別，但在多個操作維度比較相似，整體上，相較於傳統的經銷模式，海豚君認為代售&寄售模式不同的點在於：

a：消除經銷商的庫存風險：由於經銷商不需要預付全額貨款進貨，只需繳納保證金（約為配額的 10%），賣不掉的貨也不會砸在經銷商手裏，而是留在茅台的賬上。這也意味着經銷商再也不會因為"被迫完成合同量"而恐慌拋售，有效遏制渠道"追漲殺跌"的行為。

b：消滅了投機空間：代售&寄售模式下，考慮到所有產品嚴格按 i 茅台統一零售價銷售，經銷商無法自行定價，渠道也就從"賺價差"變成了"賺佣金"，經銷商的利益與銷量直接掛鈎，而非與價格波動掛鈎，從根源上消除了渠道囤貨、炒作加價等投機行為。

c：動態配額機制倒逼經銷商轉型：經銷商的月度配額將會隨着業績動態調整——連續兩個月超額可以申請補貨，連續兩個月零銷售則終止代售合作，也就意味着在這種模式下經銷商必須主動獲客、培育圈層、拓展餐飲和私域渠道，才能拿到更多配額、賺到更多佣金，實際上是一種能者多勞的市場化機制。

結合 a&b&c，表面上看代售/寄售模式的推出給經銷商提供了更多的賺錢方式，但實際上茅台真正想要解決的核心問題是要在保留經銷商渠道價值的同時，徹底消除"囤貨博價差"的投機行為和茅台自身的 “金融屬性”，讓茅台從真正迴歸高端消費品與社交硬通貨本位。

最後，從投資節奏上看，當前對應茅台 2026 年約 19x，考慮到當前渠道壓力已經基本釋放，批價也基本穩住，2026 年對於茅台來説大概率是輕裝前進、改革成效驗證的關鍵時間節點。如果 i 茅台能夠成功激活長尾消費者、新增的代售&寄售模式順利推進，疊加二季度開始的提價（飛天出廠價 +8.6%，自營零售價 +2.7%），茅台的估值有望修復至 20x 以上，因此如果市場短期因為四季度的業績選擇階段性殺估值，海豚君認為反而會出現上車機會。

以下為財報詳細解讀：

一、全年業績負增長

從全年維度看，2025 年茅台實現營收約 1720 億元，同比下降 1.4%，歸母淨利潤 823 億元，同比下滑 4.5%，這也是茅台上市以來首次收入&利潤端雙雙下滑。

過去數年，茅台一般都是通過向經銷商壓貨、提前確認收入來"調節"報表節奏。但 2025 年公司主動放慢了發貨節奏，尤其是 Q3（+0.3%）和 Q4（約-0.6%），報表端的數據幾乎等同於實際終端動銷。這也意味着 2025 年的業績基數是"乾淨"的，不存在透支未來的問題。

二、茅台酒：非標成為拖累

4Q25 茅台酒實現營收 360 億元，同比下降 19.6%，全年維度量價拆分來看：

量：2025 年茅台酒銷量同比增長 1%，和四年前茅台基酒產量的增速並不匹配（2021 年茅台基酒產量同比雙位數增長），核心還是在於茅台刻意控制了傳統渠道的投放量。

價：由於精品、年份、生肖等非標產品批價全面倒掛（精品茅台批價一度跌至 2000 元以下，遠低於 3299 元的 i 茅台掛牌價），渠道拿貨意願驟降，非標產品對噸價的貢獻從"正拉動"變為"負拖累"。海豚君測算 2025 年茅台酒噸價小幅下滑約 0.8%，這也是近年來噸價首次出現噸價負增長。

三、系列酒：1935 的 “陣痛” 接近尾聲

4Q25 茅台酒實現營收 360 億元，同比下降 20%，全年維度下降 10%。

系列酒 2025 年的下滑，核心原因是茅台 1935 的"價格崩塌"。作為系列酒的旗幟產品，1935 在 2024 年下半年批價跌破千元紅線後，渠道信心嚴重受挫，經銷商回款意願大幅下降。公司從 2024 年下半年就開始針對 1935 停止發貨、清理渠道庫存，這個過程一直延續到 2025 年 Q3。

但好消息是，1935 的去庫存已經接近尾聲。 根據渠道調研，2025 年春節期間 1935 動銷明顯提速，渠道庫存經過消化已處於階段性低位。更重要的是，2026 年 1 月公司將 1935 出廠價從 798 元下調至 668 元（-16.3%），這個價格對應的渠道毛利率回升至合理區間，經銷商的銷售積極性有望重新激活。

四、直營佔比短期大幅拉高

從渠道結構來看，4Q25 茅台直營渠道實現營收 289 億元，同比增長 27%，佔比階段性拉高到 72%。在 i 茅台幾乎不貢獻收入的情況下（i 茅台內部改革）海豚君推測茅台把部分原本流向批發渠道的配額投向了企業團購、線下自營體驗店等直營渠道。批發渠道實現營收 114 億元，同比下降 58%。

五、“蓄水池” 下滑幅度邊際收窄

從 “蓄水池” 合同負債項看，截至四季度末茅台合同負債為 80 億元，趨勢上看環比二季度的下滑幅度逐季收窄，除了公司對非飛天產品開放銀行承兑回款，降低了經銷商的資金門檻外，也説明了經銷商的打款意願正在企穩。

六、營銷費用拉昇，盈利能力下滑

由於高毛利非標酒佔比大幅下滑，四季度茅台毛利率同比下滑 2.4pct 達到 90.6%。費用投放上，由於茅台在四季度集中結算了一批專賣店升級（第三代文化體驗館）的裝修補貼和設備採購費，並加大了地推和品鑑會的頻率，銷售費用率大幅提升 3.9pct 達到 6.7%.，管理費用率整體保持平穩。最終茅台實現淨利潤 177 億元，同比下降 30%，不及預期。

<此處結束>

長橋海豚研究「貴州茅台」歷史文章：

財報季

2025 年 10 月 29 日財報點評《貴州茅台：渠道卸包袱，靜待週期反轉戲碼》

2025 年 4 月 29 日財報點評《貴州茅台：左手非標酒，右手系列酒，飛天降速也不怕？ 》

2025 年 4 月 3 日財報點評《茅台：勉強過關，但破碎神話如何重圓？ 》

2024 年 10 月 26 日財報點評《茅台: 頂樑柱還能頂起 A 股的脊樑骨嗎？ 》

2024 年 4 月 3 日財報點評《誰都可能垮，只有茅台 “不倒翁” 》

2023 年 3 月 31 日財報點評《i 茅台護航，茅台 “定海神針” 沒跑了》

2022 年 10 月 17 日財報點評《茅台業績沒毛病，市場情緒是關鍵》

2022 年 8 月 3 日財報點評《頂樑柱放榜：流水的 A 股，鐵打的茅台》

2022 年 4 月 26 日財報點評《直銷持續發力，茅台繼續起舞》

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