不收華納照樣 “暴雷”，奈飛真已 “江郎才盡”？

$奈飛(NFLX.US) 一季報再次因指引 “暴雷”， 儘管當季超預期的表現變相印證了管理層指引一貫保守的風格。

但財報前市場情緒也相對較高。自從宣佈放棄收購 WBD 之後，資金情緒明顯轉暖，再加上 3 月底的一次意外漲價強化了訂閲平台的漲價邏輯，財報前股價一口氣逆勢反彈了 25%。

這裏面隱含了資金渴望奈飛重回 “漲價 + 降本提效” 的好學生邏輯的期望，但管理層對利潤的指引也表明，雖然收購停止，但該投還是得投，這背後可能也存在內容週期過後能否保持長期趨勢的增長焦慮。

具體來看：

1、收入增速要明顯放緩？：一季度收入 122 億，同比增長 16%（匯率不變下增長 14%），是超出原先指引和市場預期的。海豚君簡單拆分量價變化關係，猜測主要超預期在用户訂閲規模、廣告收入。

一季度並未有太多漲價動作，季末針對美國地區的漲價，下季度才會完全反映。但管理層指引的二季度收入不足 126 億，反而低於一致預期，隱含增速從 16% 放緩至 13%，這裏面還包含了 1 個點的外匯順風。

與此同時，儘管一季度收入超預期，管理層也並未順勢提高全年收入指引區間，還是 507~517 億區間，隱含增速 12%~14%（按年初匯率計算），仍包含外匯順風 1pct。

但今年的奈飛明顯在繼續開拓新的變現模式，管理層預計今年廣告會繼續翻倍達到 30 億（符合機構預期），與此同時本月初也發佈了面向兒童用户的遊戲獨立應用 Netflix Playground，今年也會發布更多新遊戲。

雖説奈飛發行遊戲主要是為了豐富會員權益，從而提高用户粘性、降低流失，直接帶來的額外收入不多，但似乎管理層對今年的收入增長預期仍然是偏保守的。

2、利潤率擾動拖慢改善節奏？：一季度經營利潤也超出預期，利潤率同比繼續改善了 0.5pct，收到 WBD 的 28 億收購違約金計入了其他收益中，並不影響經營利潤的正常變化。

但二季度的利潤指引再次令人失望，利潤率要低於去年同期，管理層解釋為兒童遊戲應用上線需要確認內容成本。與此同時，一季度奈飛收購了一家 AI 影視製作公司 Interposition，因此業務整合後可能也會涉及到一些人員費用的增加。

對今年全年的利潤率水平，公司也沒做調整，還是 31.5%（同比 +2pct）。但上季度管理層提及，收購 WBD 對全年的利潤率影響 0.5pct，因此機構在奈飛放棄收購 WBD 後，已經對利潤率的預期提高到了 32% 左右。

3、重啓回購：自 2 月底決定停止收購後，奈飛重啓了回購，一季度耗資 13 億美元，這一輪迴購額度還有 68 億。若按原回購節奏一個季度 20-25 億持續執行，那麼今年的股東回報大約為 2%。雖然該回購對股價支撐有限，仍然是屬於表明重視股東回報態度的做派，但確實是苦於沒有太多現金餘糧。

在多拿了 28 億補償後，奈飛的手頭現金也稍微寬裕了些，也因為額外的現金流入，順勢上調了今年的自由現金流目標，從 110 億提高至 125 億（28 億補償需要交税）。

但公司上季度已經表達了內容投入優先的戰略方向，一季度內容投入花了 48 億，同比增長 21%，今年內容投資預算預估接近 200 億，因此部分資金也在擔心內容成本攤銷增加對利潤率改善的壓制。

4. 業績指標一覽

海豚投研觀點

一季度業績穩健，説明了 Netflix 的內生增長目前仍然沒有太大的問題。指引固然 “暴雷”，但礙於管理層習慣保守的風格，因此真實的負面影響也要打個折。

不過，資金有較大的負面反應，除了有財報前多頭情緒過於積極之外，在真正內容週期結束的二季度，越是內容不夠硬，越是有必要增加關注內外部的競爭風險，包括外部競爭的短視頻、短劇，以及內容競爭的同行之間資產整合。

競爭加劇，會直接影響 Netflix 的漲價邏輯、進而導致長期估值中樞下移。因此 3 月底開啓的漲價週期，效果是否一如既往，非常值得關注。

雖説海豚君對原先的 WBD 收購案更偏向積極看待（我們對 Netflix 在內容週期過後的內生增長慣性能否保持有一些擔憂，因此會更期望），但也還是得承認，這筆收購案如若成交，對 Netflix 的現金流和負債壓力是肉眼可見的大。這對於近幾年的 Netflix 多頭資金而言，並不樂見其成。

而在放棄對 WBD 的收購後，短期內 Netflix 在基本業務的運營上，尤其是在內容投入、新業務擴展上會靈活得多。這在 Netflix 目前的多數資金看來（風格偏價值成長、重視盈利能力和現金流創造能力），回到原先模式下的業務邏輯相對清晰（收入增長靠提價 + 廣告，降本增效推動盈利持續提升），不用去承擔因為收購後複雜的業務梳理和整合效果會帶來的短中期經營上的不確定性。

資金情緒的緩解，再加上 “意料之外” 的核心地區漲價，以及少數不需要緊迫燒 Capex 侵蝕現金流的公司屬性，讓 Netflix 股價在戰火紛飛的三月逆勢而上——自 2 月底宣佈放棄收購 WBD 至今，Netflix 上漲了 26%，遠超市場表現。

盤後大跌 9% 之後約 4150 億美元市值，對應 2026 年業績預期為 30x 的 P/E（假設收入增速 14%，OPM 32%，税率按 15% 計算），已經迴歸到訂閲平台歷史估值中樞的區間下沿。雖然距離 Netflix 自己的歷史估值中樞 35x-40x 還有理論空間，不過今年盈利增速預期的放緩（從前兩年 CAGR 30% 以上增速放緩至目前 20% 以下的水平）會阻礙估值重回 40x 巔峯。

因此海豚君認為，不同於上季度我們強調不必進一步悲觀的論點，在當下舊內容週期尾聲、行業內外部競爭升温導致高增長的持續性有所疑慮下，我們認為估值修復已經走完大半（估值從 24x 修復到 30x），若漲價後未出現用户反噬，那麼在短期內情緒回暖下，估值修復仍有望持續（向 35x 修復）。否則，後續的潛在向上空間則更有可能只是來自 Beta 層面的推動。

以下為詳細內容

一、保守指引再次表態增長要放緩

一季度總收入 122 億，同比增長 16%，匯率不變下內生增速為 14%，小幅超出原先指引和預期。通過粗略拆分量價變化關係，海豚君猜測主要超預期在用户訂閲規模和廣告收入。一季度仍屬於這一輪內容週期的尾聲，用户時長、參與度均不低。

一季度並未有多地區的漲價動作，季末針對美國地區的漲價，下季度才會完全反映。但管理層指引的二季度收入不足 126 億，反而低於一致預期，隱含增速從 16% 放緩至 13%，這裏面還包含了 1 個點的外匯順風。

從 Pipeline 計劃也能感知二季度收入增長放緩的壓力：

上季度海豚君就已經提及奈飛的最強內容週期已經進入尾聲，Q1 還有《Bridgerton》第四季和去年末較晚上線的《Stranger Things》第五季撐着，但二季度的排片上就相對較弱了。

從更新過後的片單來看，二季度沒有像內容強勢期擁有歷史大 IP 的正劇續作，有爆款相的主要是品質劇、IP 衍生劇以及優秀導演的新作，因此用户反饋難以預測。比如：

（1）前作好評率極高的《BEEF》第二季剛好將於今天上線、口碑劇《The Four Seasons》第二季原版人馬迴歸；

（2）Netflix 重金打造（提前續訂 S2、S3）的 IP《Avater The Last Airbender》第二季將引入新角色和新核心劇情；

（3）蹭《Stranger Things》IP 熱度的衍生動畫《Stranger Things: Tales from‘85》、《Stranger Things》導演 Duffer 兄弟監製的類似 “老年版怪奇物語” 的新作《The Boroughs》。

二、放棄收購，但該投還是得投

龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的鬆緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。一季度奈飛的內容投入 48 億，同比增長 21%，明顯加速。

上季度電話會中，管理層透露了今年的內容投入預算：按照內容攤銷成本增長 10%，內容現金投入/內容攤銷成本=1.1x 的計劃來算，預計全年內容投入規模接近 200 億。原先海豚君認為，收購 WBD 帶來的現金流壓力，可能會促使奈飛實際做內容投入時會和去年一樣有所控制。

但在放棄收購 WBD 並且獲得了 28 億的違約補償後，為了保持競爭優勢，管理層也有動力去用滿內容預算。這也使得部分資金難免產生對內容攤銷成本 “超額”，進一步侵蝕利潤率的擔憂。

從北美 Nielsen 收視份額的數據來看，剪線趨勢在走過 “後疫情線下經濟迴歸” 導致的平台期後，近兩年又有一些加速，截至 2 月流媒體收視份額提高到 48%。

流媒體中，奈飛的份額相對穩定，12 月因為《Stranger Things》第五季，收視率明顯有反彈。同期 YouTube 保持平穩，Disney 則有一些反彈，頭部之外的其他平台繼續上升，説明一些中小平台也有自己的垂類優勢。

三、市場對全年利潤率原有更高期待

奈飛一季度實現經營利潤近 40 億，利潤率 32.3%，超出預期，主要源自於成本優化。但管理層指引二季度因兒童遊戲應用上線、遊戲發行，以及一些體育直播內容成本的確認，會出現同比下滑 1-2pct。

費用端可能也有收購影響，3 月奈飛收購了一家 AI 影視製作公司 InterPositive，因此業務整合後可能也會涉及到一些人員費用的增加。

還有一個令市場失望的是，對今年全年的利潤率水平，公司也沒做調整，還是 31.5%（同比 +2.5pct）。但上季度管理層提及，收購 WBD 對全年的利潤率影響 0.5pct，因此機構在奈飛放棄收購 WBD 後，已經對利潤率的預期提高到了 32% 左右。

一季度奈飛自由現金流 51 億，其中包含了 28 億的補償款（還需要交税），全年現金流從 110 億也順勢上調到 125 億。季度末賬上淨現金 112 億（短期債務 10 億），相比之前稍微寬裕了一些。

因此停止收購，回購也恢復了，一季度已經回購了 13 億美元，按照往期單個季度 20-25 億的節奏持續回購的化，預計股東回報 2%，對股價支撐優先，表態性質更多。

<此處結束>

海豚投研「Netflix」歷史文章

財報季（顯示近期）

2026 年 1 月 21 日電話會《奈飛（紀要）：電視競爭非常激烈，有信心通過收購審批》

2026 年 1 月 21 日財報點評《奈飛：收購拖垮劇王？又到考驗信仰的時候了》

2025 年 10 月 22 日電話會《奈飛（紀要）：程序化廣告將是未來重要收入來源》

2025 年 10 月 22 日財報點評《奈飛：又來暴跌！“劇王” 真已平庸了？》

熱評

2025 年 12 月 8 日熱點《Netflix 變了，打破原則 800 億豪賭 “影視一哥”》

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