Uber：業績都在線，只是 Robotaxi 威脅難散

“國際版滴滴”$優步(UBER.US) 在 5 月 6 日晚美股盤前，發佈了 2026 年第一次季報，整體來看本季度表現依然不俗，總訂單金額和 adj.EBITDA 這兩個增長端和利潤端核心指標都好於預期，且趨勢上也維持着強勁的增長勢頭和利潤率提升的趨勢。

與此同時公司指引的下季度總訂單額和調整後利潤同樣好於預期，在公司股價因自動駕駛威脅已大幅回調的情況下，本季不俗的業績表現無疑值得嘉獎，詳細要點如下：

1、量穩價漲：本季核心業務（打車 + 外賣）的訂單額同比增長 26%，較上季的 23% 明顯提速、且好於市場預期。不過訂單量增速 20% 實際較上季的 22% 有所放緩，訂單額增長提速的主要是由自客單價走高近 5% 推動，本季價增遠高於此前水平，其中匯率順風無疑有不小的利好。

2、打車訂單強勁、外賣增長高位稍有回調： 分板塊看，網約車（Mobility）業務的訂單額同比增長 25%，剔除匯率利好後增速為 20%，相比上季小幅提速 1pct。海豚君認為公司的啞鈴策略（同時推動高端產品和低價產品）和讓利態度（提供油費補貼，並把節省的保費讓利給用户）是推動網約車業務增長強勁的主要原因。

而Uber 外賣業務訂單金額增長 28%，但剔除匯率利好真實增速為 23%，環比上季降速 3pct。不過去年四季度是近年來的增速巔峯，有所放緩算不上大問題。

3、網約車變現走低，外賣變現走高：本季網約車營收同比增速僅 5%，剔除匯率影響後更僅為 1%，明顯跳水。按收入/訂單額的綜合變現率也從約 30% 大幅下滑到近 26%。

這主要是因美伊衝突導致油價上漲，因此公司向司機提供了油費補助、被記做了收入的減項的影響。粗略倒算本季油費補貼總額應當在 10 億美元左右。

相比之下，外賣業務本季營收增長剔除匯率利好後增速為 28%，環比小幅降速 1pct，好於訂單額環比降速 3pct 的幅度。

外賣營收變現率為 19.5%，同比提升幅度達 96bps，是 23 年以來變現率單季提升幅度最大的一次。應當仍主要是廣告變現走高的貢獻。

4、核心業務利潤率繼續走高： 利潤表現上，此前的核心指標--調整後 EBITDA 為 24.8 億，同比增長 33%。利潤率（佔訂單額比重）為 4.6%，雖然有油價補貼的影響，但利潤率依然同比提升了 26bps，但提升幅度有所收窄。

從本季開始，公司將主要利潤指標變更為了調整後經營利潤，背後理由是公司已進入相對成熟階段後，不應再過多調整利潤。其中，網約車的調整後經營利潤率為 7.7%，同比提高了 0.2pct，可見保險費用下降等利好影響比油價補貼的拖累更大。

至於外賣業務，調整後經營利潤率從去年的 3.3% 提升到 3.7%，提升幅度更大。和外賣業務本季的變現率是走高的情況相一致。

可見兩大核心業務自身的利潤率實際都在走高，公司綜合利潤率環比近乎沒提升，主要是利潤率稍低的外賣業務比重走高的結構性影響。

5 、節省的保費，被重新投入業務增長： 成本和費用角度，本季毛利率達到 45%，同比大幅提升了約 5pct，顯著高於市場預期。在本季有油費補貼的情況下，毛利率卻依然大幅走高，除了外賣業務變現率走高的對沖外，可見保單費用下降的利好很可觀。

不過，本季度總費用支出同比顯著增長了 19%，投入力度不低，且是所有費用項支出增速全面走高。因此可見，公司如此前表述的，今年確實處於再投入週期，把一部分本可釋放的利潤重新投入到業務增長上，以維持當前不俗的增長勢頭和對沖自動駕駛的威脅。

海豚研究觀點：

1、本季業績不俗，指引也不錯

整體來看，Uber 本季的業績表現無疑是偏正面的。一方面即便剔除匯率的利好後，網約車和外賣業務的訂單額都保持着高速增長，相比此前並無放緩。同時，即便本季公司可能因油費補貼支出了約$10 億，本季網約車業務的利潤率依然在走高。外賣業務更是變現率和利潤率提升幅度都創出近幾個季度的新高。

總結來説，業務增長依然強勁的同時，利潤率也仍有繼續提升的空間。

同時，公司對下季度的指引同樣向好。公司預期下季度總訂單額約 562.5 億～578 億，指引下限和市場預期一致。隱含不變匯率下增長為 18%~22%，按指引上限意味着下季度訂單額增速較本季的 21% 繼續小幅提速。

而對下季的利潤指引是 adj.EBITDA 為 27 億～28 億，指引下限就高於預期的 26.5 億，超預期幅度更大。按中值隱含利潤率為 4.8% vs. 去年同期的 4.5%，利潤率繼續走高。

換言之，本季良好的業績趨勢在下季不僅會持續，還會變得更好。

2、近期動態—再入開拓期？

a. 網約車業務: 公司明確表述的發展方向包括兩點 -- 一是繼續 “槓鈴” 策略，即同時側重高客單產品和低客單產品兩個方面。高端產品線用來做利潤且高端客户的需求更抗風險，而低價產品線則幫助滲透到鄉鎮、郊區等下沉市場，進行拉新並搶佔市場份額。

另一條策略則是把保費下降的利益讓渡給用户，讓用户的用車成本相對下降（其他因素不變的情況下），從而刺激網約車訂單量的增長。整體來看，今年內公司在網約車業務上是穩利潤、更側重搶份額的策略。

b. 外賣業務：一方面公司在成熟市場（如美國）在通過廣告變現和規模效率提升在釋放利潤。據公司表述，目前公司的 Mobility 用户中尚有約 30% 從未使用過 Eats 業務，換言之公司的外賣業務依然有提升交叉銷售的空間。

在新市場上，公司則是採取比較激進的擴張策略，公司明確表示將加大和 DoorDash 等競爭市場份額，此也表示將新入歐洲七國市場（這些市場內 Dash 都已有業務）。

可以預料的，開拓新市場搶份額也勢必會影響利潤的釋放，因此今年外賣業務後續的利潤率提升幅度可能也會有一定壓力，同樣也屬於投入搶份額、穩增長的狀態。

c. GO-GET 多元化：另一個尚在早期但非常重要的動態是，公司在嘗試從外賣 + 打車進一步向更綜合、多元的超級入口發展。

目前已確定的方向是通過和 Expedia 合作，向 Uber 用户提供預訂酒店的功能，並獲取導流收入。

後續目標是利用 AI Agent 實現像 ChatGPT 曾展望的，幫助用户訂車、訂餐、訂酒店等全能個人助手的功能。

3、無人網約車的邏輯有何變化？

而在近期業績之外，決定 Uber 投資價值最重要問題仍是無人網約車的發展，以及到底會給 Uber 帶來什麼樣威脅？概括來説，目前最大的分歧點仍是我們曾提過的—無人網約車的終局到底是寡頭壟斷，還是一個多玩家市場？

Uber 的判斷無疑是後者，即會有眾多的無人網約車製造和提供商，而 Uber 會成為這些無人網約車提供商的重要合作伙伴。近期 Uber 就又和 Amazon 旗下的 Zoox，以及英偉達這兩個重要的無人駕駛技術提供方簽訂了合作協議，計劃共同推出無人網約車服務。

可以説，Uber 是在無人網約車成為多玩家市場這個方向上不斷推進。但同時 Waymo 和 Telsa 這兩個最有潛力成為壟斷寡頭的玩家也在進展。以Waymo 為例，截至目前其無人網約車服務的周均單量已達 50 萬單，到 26 年底預期達到周均 100 萬單。雖然絕對體量仍很小，但在快速爬坡中。

因此目前仍很難準確判斷最後終局到底會是哪個情形，因而也難以判斷對 Uber 的衝擊多大孰輕孰重。且即便最終是壞情景，實際在 2027 年之前無人網約車的影響，應當也不足以在 Uber 的報表上有明顯的體現 。

4、估值上，按海豚君更新後的預測，Uber 業績發佈後的市值對應 27 年的 GAAP 淨利潤（不做任何調整項）大約為 15~16x，可見市場對 Uber 的定價不高。

換言之，在看不清 27 年之後業績趨勢的情況下， 單按公司當期可見的業績趨勢（業務增長和利潤釋放都很不錯），市場是已經給出了一個相對保守的估值定價，作為看不清後續的風險補償。

所以在操作上，海豚君認為在 2027 年中左右，或者説無人駕駛技術的終局路徑清晰之前，Uber 是一個可以有波段機會的投資標的。

以無人駕駛的技術和商業化格局變化為主判斷依據，若是 Waymo 和 Tesla 有重大突破，則遠離 Uber。若是其他眾多第三方玩家的技術顯著追上頭部則利好 Uber。

而在無人駕駛上沒有特別大動態時，如從去年四季報到目前一季報這段時間內，公司自身的業績表現就能佔據更大的主導作用。此時只要估值不貴，那麼 27 年之前業績趨勢都應當不會太差的 Uber 就會有波段機會。

以下為本季度財報核心圖表：

一、核心業務增長保持強勁

本季 Uber 的兩大核心業務真實增長勢頭依然不俗，在匯率利好下名義增速更是顯著走高。其中網約車（Mobility）業務的訂單額同比增長 25%，剔除匯率利好後增速為 20%，相比上季小幅提速 1pct。

相比之下，Uber 外賣業務訂單金額增長 28%，乍看非常強勁。但剔除匯率利好真實增速為 23%， 環比上季降速 3pct。不過去年四季度是 22 年以來外賣業務的增速巔峯，有所放緩情有可原，本季外賣業務的增速依然不俗。

合併來看，本季核心業務整體訂單額增長 26%，較上季的 23% 顯著提速。不過分價量驅動因素看，核心業務訂單量是同比增長 20%，較上季的 22% 略有放緩。而平均客單價則同比顯著增加了 5% vs. 上季 0.7%，是驅動本季訂單額增長強勁的主要原因。其中匯率利好和油價上漲應當都有貢獻不小。

更進一步看訂單量增長的背後驅動因素，可見本季 20% 的訂單量增長，是由月活用户同比增長 17% 和用户平均下單頻次提速 2.5% 貢獻的。

趨勢上可以看到，用户下單頻次的增速在持續走低，相對的拉新是目前驅動 Uber 業務量增長的主要驅動力。

延續上季度的趨勢，海豚君認為大量新增用户背後的驅動包括：外賣業務從餐飲向非餐的拓展，網約車業務讓利&推動下沉市場和產品滲透，以及無人網約車帶來新用户（公司表示在 Austin 和 Atlanta 兩個城市引入無人駕駛網約車後，首次用户的增長加速了 9pct）。

公司本季也披露Uber One 會員數量已達到 5000 萬，佔據公司總月活的約 25%。

二、油費補貼拖累打車收入，外賣變現率繼續走高

營收上的表現則和訂單額有些相反，其中網約車本季營收增速僅 5%，剔除匯率影響後更僅為 1%，明顯跳水。按收入/訂單額的綜合變現率也從此前的約 30% 大幅下滑到近 26%。

這主要是因美伊衝突導致油價上漲，因此公司和其他平台普遍向司機提供了油費補助以對沖影響，這些補助應當是記做了收入的減項。粗略倒算本季實際油費補貼總額應當在 10 億美元左右，和賣方此前的測算大體相當。

相比之下，外賣業務本季營收增長 34%，較上季明顯加速。剔除匯率利好後增速為 28%，環比小幅降速 1pct，好於訂單額環比降速 3pct 的幅度。因而本季外賣營收變現率為 19.5%，同比提升幅度達 96bps，是 23 年以來變現率單季提升幅度最大的一次。

海豚君推測外賣變現率繼續走高，應當仍是廣告性變現繼續提升的貢獻。

至於Uber 貨運業務，本季度營收約 13.4 億元，兩年以來首次營收重回明顯正增長，但依然影響不大。加總各項業務，Uber 本季度總營收約 132 億美元，因油價補貼的影響，同比增速下滑到僅 14.5%，稍不及預期。

三、保費下降毛利大漲，費用再投入

利潤表現上，公司此前關注的核心指標--調整後 EBITDA 為 24.8 億，同比增長 33%，維持着不俗的高增長。利潤率（佔訂單額比重）為 4.6%，雖然本季由油價補貼的影響，利潤率依然同比提升了 26bps，但提升幅度有所收窄。

自 26 年開始，公司把主要利潤指標由 adj.EBITDA 變更為了調整後經營利潤，背後的邏輯是隨着公司逐步成熟，關注的利潤中不應該受太多調整項的影響。

基於新的口徑，1）網約車業務的調整後經營利潤率為 7.7%，同比依然提高了 0.2pct，由此推斷保險費用下降等利好因素的影響比油價補貼更大。隨着後續油價走低、影響消退，公司把節省下的保險成本重新投入業務增長的操控空間不小。

2）至於外賣業務，本季調整後經營利潤率更是從去年的 3.3% 提升到 3.7%，提升幅度更大。由於本季外賣業務的綜合變現率是走高的，利潤率同樣明顯提升並不意外，推測應當仍有廣告變現走高的貢獻。

以上兩點結合來看，兩大核心業務自身的利潤率實際都在走高，公司綜合利潤率環比近乎沒提升，主要原因是利潤率稍低的外賣業務比重走高的結構性影響。

從成本和費用角度看，本季毛利率達到 45%%，同比大幅提升了約 5pct，顯著高於市場預期。在網約車業務因油價補貼變現率大降的情況下，毛利率卻大幅走高，海豚君認為除了外賣業務變現率走高的對沖外，應當主要歸功於保單費用下降的利好。

然而，本季度合計總費用支出同比顯著增長了 19%，投入力度不低，且是所有費用項支出增速全面走高。營銷、研發、管理三項費支出增速都在 20% 以上，最低的運營支出費用支出也達到 16%。

因此可見，公司確實把保費節省出資金，通過油價補貼和費用投放再花了出去，來維持公司當前不俗的業務增長勢頭，並應對無人駕駛網約車的威脅。

<正文結束>

海豚研究過往 Uber 研究：

2026 年 2 月 5 日財報點評《Uber：好業績也暴跌？Robotaxi“利劍” 高懸》

2026 年 2 月 5 日電話會《Uber（紀要）: 3P 模式才會是無人網約車的最終贏家》

2025 年 11 月 5 日財報點評《Uber：業績沒毛病，又被 Robotaxi 嚇到了？》

2025 年 11 月 5 日電話會《Uber（紀要）：刻意放緩利潤率增長，AV 長時間不會盈利》

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2025 年 5 月 8 日財報點評《無懼逆風，“海外滴滴” Uber 執行力依舊槓槓的》

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2025 年 2 月 6 日財報點評《Uber: FSD 風聲鶴唳，小過也得大懲》

2025 年 2 月 6 日電話會《Uber（紀要）：五年內自動駕駛網約車估計佔比很小》

2024 年 11 月 1 日財報點評《Uber: 暴跌 10%，優等生犯了什麼錯？》

2024 年 11 月 1 日電話會《Uber 3Q24 電話會紀要》

覆蓋：

2022 年 11 月 21 日《走過疫情的 “苦與樂”，Uber 未來的路在何方？》

2022 年 10 月 14 日《穿越疫情和通脹，Uber 運氣背後的殺手鐧》

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