美版 “支付寶” Block：增長靠信貸，利潤靠裁員？

美版支付寶--$Block(XYZ.US)（XYZ.US）今早（5.8）美股盤後，公佈了 2026 年 1 季度財報，本季度業績表現不錯，營收和利潤釋放都好於預期，且趨勢向好，對下季指引同樣不錯，具體來看：

1、增長利潤都不俗：公司本季總營收同比增長約 5%，主要是比特幣收入大幅下滑的影響。剔除比特幣後的核心收入約 42.6 億，同比增長近 23%，相比上季繼續小幅加速近 1pct，明顯好於彭博預期。營收加速增長的趨勢得到延續，不過加速的幅度已明顯收窄，何況本季還有顯著的匯率利好。

盈利層面，核心指標--調整後經營利潤約$7.3 億，同比增長 56%，顯著高於此前指引的 6 億。調整後經營利潤率（按經營利潤/毛利潤）為 25%，環比上季的 20.5% 繼續大幅走高，利潤槓桿釋放同樣不錯。

2、Square 板塊有所改善，但仍然較弱：分業務板塊看， Square 板塊的表現依然不算很好。核心指標Square GPV 同比增速剔匯率利好後為 11%，較上季小幅提速 1pct 但仍不算高。其中，美國市場 GPV 增長約 8%，海外市場（佔 22%）不變匯率下增長 26%，海外仍是推動增長的主力。

由於 GPV 增速的小幅提升，同時本季 Square 板塊下的支付變現率和金額信貸變現率都有小幅走高，板塊營收增速隨之提升 3pct 到 14%。但表現不太好的是Square 板塊的毛利潤額僅同比增長 9%，雖環比略有加速，但跑輸營收增長，毛利率 46.5% 同比下滑且低於彭博一致預期的 48%。

具體來看，主要是板塊下支付性收入毛利率下滑的拖累，相比之下金融信貸的毛利潤增速則高達 25%。

3、信貸業務助力 Cash App 板塊高增長：集團整體的不俗業績，仍主要靠 Cash App 板塊拉動。本季剔除 BTC 的核心營收增速約 35%，毛利潤增速更達到 38%，都在不低的水平上較上一季繼續提速。

首先，雖然Cash App 的月活環比依然維持在 5900 萬，因此主要驅動力是用户粘性的提升，App 內交易數本季同比繼續高增了 18%。

真正帶動板塊營收增長大幅走高的是快速發展的借貸業務，本季新增貸款額達到 176 億，同比高增 82%。相對的，板塊毛利潤 38% 的高增長，也主要是靠借貸業務貢獻。借貸業務貢獻了約 9.6 億毛利（佔比板塊總毛利的超 50%），且在以 66% 高速增長。

4、裁員產生 8.5 億費用，剔除後利潤仍不錯：一方面因高毛利率的 Cash App 板塊的佔比走高，另一方面各板塊的毛利率自身也在提升，本季公司總毛利潤達 29 億，同比增長 27%，高於營收增速。毛利率為 48%、環比提升約 2pct，同比更是大漲約 8pct。

一個問題是，本季合計費用同比大漲 57% 達 30.8 億，導致 GAAP 下經營利潤轉負。不過這主要是因本季確認了約 8.5 億的一次性組織架構調整費用，應當是上季宣佈裁去總員工 40% 的影響。剔除該影響，調整後經營利潤為 7.3 億，明顯高於此前指引的 6 億。調整後經營利潤率達 25%，環比上季的 20.5% 再度大幅提升，真實利潤釋放也好於預期。

海豚研究觀點：

1、上季度公司宣佈自 26 財年起將修改業績披露時的分類口徑。概括來看，板塊分類仍是保持了此前的 Square 商家板塊 / Cash App 消費者板塊 / 其他板塊三個大類未變。

但在收入類型的分類上從此前的交易型/服務型/硬件/加密貨幣，這四個分類轉變為商務相關/金融相關/比特幣相關 3 個分類。

此次變更的主要目標是，把金融、借貸相關的收入從此前的籠統的服務型收入中剝離出來，獨立披露，以便市場能更清晰的跟蹤這一公司後續的主要增長方向。（下圖是目前新口徑下的業務分類，以供參考）

2、概括上文可見，本季度 Block 的業績表現仍相當不俗，雖然 Squre 板塊的表現仍不算特別亮眼，但當前的主力增長板塊--Cash App 板塊收入增長和利潤釋放都不俗，且勢頭在不斷加速。在公司大裁員 40% 後，公司的業績依然維持着良好向上趨勢，意味着在 AI 的幫助下公司減員提效的邏輯能夠講通。

另外，在調整口徑單獨披露金融信貸相關業務的表現後，清晰可見金融貸款業務（尤其是 Cash App Lending）是實質上推動公司近幾個季度內業績明顯改善的核心驅動力。不過，這也把公司的商業模式從輕資產的佣金變現模式，改變為需要考慮資產負債和壞賬率的中資產模式，需緊密跟蹤後續信貸業務的表現。

3、對於後續的指引上，公司預期下季毛利潤 30.4 億，環比本季提升不多，同比增速也有一定放緩。指向增長勢頭有所放緩，觀察是因裁員造成的暫時衝擊，還是因如基數提升的影響。相比市場預期的 30 億差異不大。

指引調整後經營利潤 7.4 億，更明顯的高於市場預期的 7.2 億。隱含調整後經營利潤率（佔毛利潤額）近 24%，較本季的 25% 小幅走低。由於指引中隱含的下季度毛利率提升幅度並不大，推測主要是因大裁員後費用支出大幅減少釋放出的利潤。

長期指引上，公司對 26 全年的指引有略微上調。一是對全年毛利潤的增長從 18% 上調到 19%，毛利潤額 123 億。二是調整後經營利潤從 32 億上調至 33.4 億，隱含利潤率為 27%，意味着下半年的利潤率會比上半年的 25% 左右繼續提升。

3、整體來看，公司目前的業績趨勢確實不錯。業務上，信貸業務當前增長強勁，帶動公司的營收和毛利潤處於多年未見的高速增長階段。而公司大裁員 40% 一方面給了公司帶來了市場的關注度，另一方面也給了控費提效、釋放利潤的想象空間。邏輯不錯。

估值上，按照公司最新 26 財年的調整後經營利潤指引（按 35 億算），盤後市值對應税後利潤大約為 12x~13x PE。對金融機構而言屬於合理偏低的水平，而對科技型企業，則可以説相對便宜。

按當前的業績勢頭，26 年之後仍能維持 10% 左右的營收增速和 15% 左右的利潤增速，概率應當並不低，那麼當前這個價格可以説有一些機會。

以下是關鍵圖表：

一、Square 板塊