Sea（紀要）：26 年 Shopee GMV 至少增長 25%，Garena 流水維持高增

以下為海豚君整理的$Sea(SE.US) FY26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《SEA: 東南亞小騰訊霸氣歸來！》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：公司已授權 10 億美元回購計劃，自去年 11 月以來已執行約 1.7 億美元回購，管理層表示將持續推進。

2. 業績指引：維持 2026 全年 Shopee GMV 同比增長約 25% 的指引，全年調整後 EBITDA 不低於 2025 年絕對金額；Garena 維持全年 Bookings 強勁同比增長指引。

3. 集團財務表現：Q1 總收入 71 億美元（+47% YoY），調整後 EBITDA 首次突破 10 億美元（+9% YoY），淨利潤 4.38 億美元（+7% YoY）。

4. Shopee 利潤承壓：Q1 調整後 EBITDA 2.23 億美元（去年同期 4.64 億美元），主要因加大履約、VIP 會員和用户獲取投入，中長期目標 EBITDA margin 2%-3%。

5. SeaMoney 貸款規模快速擴張：貸款餘額達 99 億美元（+71% YoY），90 天以上不良率維持在 1.1%，巴西貸款餘額突破 10 億美元（+250% YoY）。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. Shopee 電商業務

a. Q1 GMV 同比增長 30% 至 373 億美元，總訂單量同比增長 29% 至 40 億單，收入 51 億美元；其中核心市場服務收入 38 億美元（+61% YoY），廣告收入同比增長 80%，廣告 take rate 同比提升超 90 個基點，付費賣家平均廣告支出同比增長約 35%。

b. 月均活躍買家同比增長 16%，購買頻次同比增長約 12%。

c. 物流：SPX Express 持續優化即時配送和當日達服務。即時配送在印尼可在 2 小時內送達城市區域，Q1 訂單量增長超 35%，單均成本同比下降約 20%。與 Indomaret 等便利店和藥房合作，截至 3 月底約 7,000 家線下門店接入即時配送。履約訂單環比增長約 25%，亞洲地區超過 1/3 的履約包裹在次日內送達。台灣自提點網絡擴展至 3,100 個以上（同比增近 50%），買家平均收貨時間同比改善 12%。

d. Shopee VIP 會員：亞洲市場總訂閲用户超 1,000 萬（環比增長超 40%），留存率超 80%，會員訂閲後消費提升 30%-40%，貢獻亞洲約 20% GMV。4 月已在巴西上線。

e. 內容生態：Q1 直播和短視頻帶來的訂單同比增長超 50%，佔東南亞實物商品訂單超 25%。YouTube 引流訂單同比翻倍，Meta 合作覆蓋超 450 萬聯盟客（環比增長近 30%），在印尼將 Meta 合作擴展至 Instagram 的產品推廣和結算。

f. 巴西：Q1 增速最快且持續盈利，活躍買家、購買頻次和客單價均增長。配送時間同比縮短超 1 天，新增 3 個履約中心（累計 5 個）。Shopping Mall 賣家 GMV 同比翻倍以上，佔比約 15%。

g. AI 應用：搜索和推薦算法優化帶動購買轉化率同比提升 14%；約 80% 客服查詢由 AI 聊天機器人處理，客服單次接觸成本同比下降約 30%。正在測試 AI 購物助手和賣家 AI 顧問。

2. SeaMoney 金融科技業務

a. 貸款餘額 99 億美元（+71% YoY），其中表內 88 億美元、表外 11 億美元。Q1 新增 490 萬首次借款人，活躍信貸用户突破 3,800 萬（+35% YoY），户均貸款餘額約 250 美元（+25% YoY）。

b. 信貸擴張三大方向：加深存量用户滲透、獲取更優質新用户羣體、拓展 Shopee 外場景。泰國和印尼的 Off-Shopee SPayLater 已佔 SPayLater 組合超 20%。

c. 巴西貸款餘額突破 10 億美元（+250% YoY），本地化產品（統一彈性額度融合 SPayLater 和現金貸）驅動用户強勁增長，户均貸款餘額同比翻倍以上。SPay Later 在巴西 Shopee 的 GMV 滲透率約 10%，遠低於成熟市場，增長空間大。季度內獲得巴西 SPayLater 牌照。

d. 90 天以上 NPL 率穩定在 1.1%。

3. Garena 數字娛樂業務

a. Q1 Bookings 9.31 億美元（+20% YoY），收入 6.97 億美元（+41% YoY），調整後 EBITDA 5.74 億美元（+25% YoY），為 2021 年以來最佳季度。

b. Free Fire 1 月與《咒術回戰》聯動，官方內容播放量超 7 億，是最成功的 IP 合作之一。齋月活動全球化——從區域性活動擴展為全球性"Lost Treasury"主題活動，全球社交媒體曝光超 1,200 億次（同比增長約 70%）。

c. Arena of Valor（王者榮耀海外版）在運營第 10 年實現創紀錄季度 Bookings，管理層預計 2026 年將是 Arena of Valor 的創紀錄之年。

2.2 Q&A 問答

Q：Shopee Q1 GMV 增長 30%、訂單增長 29%，ASP 提升的驅動因素是什麼？巴西高端化和亞洲 VIP 會員各貢獻多少？

A：增長來自巴西和東南亞兩方面的共同貢獻。巴西增速略快於東南亞，但不完全由巴西驅動。巴西方面，履約業務拓展和更多賣家入駐吸引了高端用户羣體。亞洲方面，Shopee VIP 對增長的拉動作用很大，正如開場所述。

Q：Q1 GMV 增長 30% 但全年指引仍維持 25%，是因為下半年基數較高還是宏觀不確定性下的保守態度？

A：Q1 有齋月、春節等季節性利好，且去年推出的多項舉措（VIP、即時配送、AI 驅動的商品發現優化）共同推動 Q1 表現超預期。對於全年指引，目前判斷為時尚早，會在觀察到更清晰的市場增長趨勢後與市場溝通。

Q：Arena of Valor 創紀錄的 Bookings 是否具有可持續性，還是僅因季節性和促銷帶來的一次性表現？

A：我們對 Arena of Valor 的表現非常振奮。在運營第 10 年取得創紀錄 Bookings，充分説明了遊戲的持久吸引力和團隊保持內容新鮮感的能力。這不是一次性表現，我們在內容更新和社區運營上做了持續投入並看到了實際成果。今年是 Arena of Valor 十週年，內容非常豐富，我們預計 2026 年將是 Arena of Valor 的創紀錄之年。

當然 Q1 確實有春節這一遊戲旺季的季節性因素，遊戲表現也會因內容發佈和聯動活動的節奏而有季度間波動。但從用户參與度和付費滲透率的底層健康度來看，有信心 Garena 全年實現強勁的 Bookings 同比增長。Arena of Valor 在第 10 年創新高，更增強了我們對 Free Fire 長期運營同樣能實現這一點的信心。

Q：巴西電商利潤率走勢如何看？尤其是競爭對手也在加大投入的情況下，全年 EBITDA 指引中巴西盈利性怎麼考慮？

A：巴西在 Q1 增速顯著領先市場，這幫助我們獲得更大市場份額，進而以更大規模驅動服務成本下降。巴西已連續幾個季度實現盈利，我目前不預期這一趨勢會改變。我們會繼續在巴西健康增長，同時維持當前的盈利水平。但也確實會持續對巴西進行投入，特別是正在建設的履約網絡、當日達配送的擴展以及 VIP 項目。

Q：巴西貸款業務有什麼早期經驗？回報率與東盟相比如何？

A：巴西貸款餘額已超 10 億美元，同比增長非常高。關鍵驅動力是產品本地化——我們沒有把亞洲的產品直接搬到巴西，而是推出了本地化產品，比如統一彈性額度讓用户可以在 SPayLater 和個人現金貸之間靈活使用。我們還利用了巴西開放銀行網絡等本地化數據源，不僅有 Shopee 交易數據，還有外部數據，這對風險畫像幫助很大。正因如此，巴西的風險表現良好，使我們能在維持盈利的同時擴大用户池。

總體來看，我們在巴西的金融服務業務還處於非常早期的市場滲透階段。與巴西本地金融服務同行相比，我們的規模還有巨大增長空間。

Q：東盟電商 take rate 持續上升，其中多少被再投入了賣家和消費者激勵？東盟電商利潤率是否在改善？泰國等市場賣家對佣金上調有牴觸嗎？

A：簡單來説，我們確實提高了 take rate，但 EBITDA margin 與上一季度大致持平，説明大部分增量都被再投入市場以驅動增長，投入方向包括履約網絡建設和 VIP 項目等。但總體上，大多數東盟市場我們看到了季度環比的良好利潤表現。

在賣家傭金方面，我們最關注的是佣金調整對定價的影響——與線上和線下同行對比，我們平台仍然保持非常強的價格競爭力。未來我們會根據市場動態來決定佣金策略。最重要的是，我們能夠為賣家創造利潤。這取決於三個因素：佣金水平、賣家在平台上的運營成本、以及我們為賣家帶來的交易量。在佣金略有提高的同時，我們也在努力降低賣家的運營成本——比如提供 AI 客服機器人讓賣家自動處理買家諮詢，提供 AI 驅動的賣家中心診斷工具等。加上市場仍在快速增長，賣家能分到更大的蛋糕，整體生態是健康的。

Q：電商 Q1 EBITDA 同比下降，能否按巴西、台灣和東南亞拆分下降來源？未來幾年 EBITDA 增長的區域貢獻結構如何？

A：EBITDA 同比確實略有下降，但如果看環比，從 2025 年 Q4 到 2026 年 Q1 實際上是有增長的。有幾個原因：去年是齋月首次落入 Q1，我們在適應節奏上有一些調整，今年的費用管控好於去年。同時我們也在 Q1 啓動了多項增長舉措，部分從去年下半年延續而來。近期看，2026 年我們的指引是 25% 的增長加上全年 EBITDA 不低於去年。中長期看，我們仍然堅持 2%-3% 的 EBITDA margin 目標。

Q：金融科技利潤率持續下行，是否有一個穩態水平和時間框架？

A：我們非常關注的是每新增一筆貸款是否帶來正的絕對 EBITDA 貢獻。我們確實認識到，EBITDA 與貸款餘額的比率（ROA）隨着時間可能會有所下降，這主要是因為國家和產品組合的變化。比如印尼等早期市場的 ROA 相對較高，而泰國、馬來西亞等後來加入的市場 ROA 較低。

目前業務還非常早期，在新市場的擴張潛力巨大。就巴西而言，我們的貸款餘額與本地同行相比差距還很大。我們也在拓展非 Shopee 場景，比如電信門店、兩輪車門店等。現在給出一個穩態數字為時過早，因為受國家和產品組合影響很大。

Q：油價上漲對成本和消費者支出的潛在影響如何？

A：這確實是我們密切關注的問題。影響有兩個層面。第一層是直接的運營成本影響。好消息是，我們在很多國家利用了燃油補貼來吸收成本上漲，特別是在最後一公里配送環節（也是配送成本的最大組成部分）。我們也與幹線物流和航空合作伙伴緊密合作共同分擔成本。總體而言，直接成本確實有影響，但我們相信可以在現有指引範圍內消化。Q2 受到的成本影響可能比 Q1 更大。

第二層影響是油價上漲可能削弱部分國家消費者的消費力。但我們觀察到對平台的影響是温和的，核心原因是我們的平台本質上是最便宜的購物渠道，賣的是日常剛需商品。當消費者需要省錢時，反而會更多地來我們平台。相比線下消費，我們平台的可選消費佔比更低，這幫助我們緩衝了第二層影響。

Q：巴西履約中心建設的近期和長期目標是什麼？投資節奏如何？多久能看到投資回報？

A：在巴西的履約業務方面，由於起步較晚，我們仍處於早期建設階段。我們的特點是不會過度建設——產能利用率相對較高，因為我們能提前較好地預測履約訂單量，然後按時間表建設。所以不太可能出現今年大量建設、明年暫停等待產能消化的情況，而是一個持續、平穩的建設過程。

最終目標是讓履約中心的絕對處理量超過市場主要競爭對手，但鑑於起步較晚，這需要幾年時間。從單個履約中心的投資回報來看，由於我們不擁有倉庫本身而是租賃運營，資本開支主要是設備投入，因此投資回報週期相當快。另一部分持續投入是引導賣家入倉和教育買家瞭解履約業務。

Q：VIP 項目的經濟模型走向如何？是否會優化消費者權益或調整訂閲價格？

A：VIP 權益有兩部分：一是 Shopee 自身的購物權益（如某些市場的免郵等），二是與合作伙伴提供的權益。我們正在積極擴大合作伙伴池——有幾個新合作伙伴即將很快公佈，我們正在做系統對接。更多合作伙伴權益將有助於改善單位經濟模型。

定價方面，未來有可能推出不同層級的定價，取決於市場反應、不同用户羣體的需求以及合作伙伴資源。目前階段，鑑於 VIP 用户的高留存率和活躍度提升，我們仍會繼續投入 VIP 項目。但最終我們相信 VIP 項目能比非 VIP 項目更具盈利性，因為 VIP 用户的高粘性以及我們能通過合作伙伴為用户帶來的價值。

Q：Garena 全年 Bookings 增長展望如何？

A：目前我們對 Garena 非常有信心，今年將實現強勁增長。我們維持上次電話會給出的指引。

Q：回購進度較慢（10 億額度僅執行約 1.7 億），股價曾跌至 78 美元，如何評估內在價值？未來回購節奏如何？

A：正如業績公告中所述，自去年 11 月以來我們一直在積極回購股票，並將持續執行。我們對三大業務板塊和市場的強勁增長潛力保持高度信心，這是回購決策的核心考量。

Q：VIP 項目目前進展良好，未來關鍵 KPI 是什麼？是看核心市場的 MAU 滲透率還是 GMV 門檻？

A：我們關注的幾個核心指標包括：GMV 滲透率、用户留存率、以及項目的單位經濟模型。另一個關鍵指標是 VIP 合作伙伴數量，確保我們能為用户提供不僅來自 Shopee 自身、還來自合作伙伴的豐富權益。

我們從早期上線的市場積累了很多經驗，並在推廣到其他市場時複用這些經驗。隨着覆蓋更多國家，我們在不斷學習和優化。

Q：能否分享 SeaMoney 的業務構成細節，包括國家組合、Shopee 內外佔比？貸款餘額 71% 的高增長未來的關鍵驅動因素是什麼？

A：在國家組合方面，早期市場如印尼起步最早，但後來的市場如泰國、馬來西亞、巴西由於後發優勢增長更快，因此國家間份額在動態調整。我們暫不提供精確的國家組合數據。

在 Shopee 內外佔比方面，On-Shopee 曾是主體，但現在已不到一半。Off-Shopee 佔 整體餘額的約 20%，這是一個重要里程碑。這證明我們不僅能在 Shopee 生態內拓展信貸業務，也成功地將其擴展到了 Shopee 生態之外，而且 Off-Shopee 的增速高於 On-Shopee。

推動未來增長的三大因素：一是在現有用户羣體中進一步深化信貸滲透，通過更多產品、更好的信用評估、更深的 Shopee 整合以及非 Shopee 場景拓展來實現——即便在同一用户羣體中，信貸滲透空間依然很大。二是拓展新的消費場景，比如與更多線上商户合作接受 SPayLater、線下商户合作、以及在部分信用卡市場推出基於信貸額度的借記卡。三是拓展新的用户羣體，從最初的次優客羣逐步向更優質客羣擴展——雖然這部分用户 ROA 可能略低，但能帶來更大的貸款餘額池。這三大因素將共同驅動未來幾年各市場的貸款業務增長。

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