唯品會（紀要）：2Q 壓力不小，期待下半年有改善
以下為海豚君整理的 $唯品會(VIPS.US) FY26 Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《唯品會：不增收也能增利，只是怕 2Q 坎難過》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：公司維持 2026 年股東回報計劃——將以分紅 + 回購形式累計向股東返還約相當於 FY25 Non-GAAP 淨利潤 75% 的金額；4 月已完成年度分紅約 3 億美元，剩餘額度將在後續季度內執行。自由現金流充裕，足以支撐全年既定的資本回報目標。
2. Q2 業績指引：管理層預計 Q2 總營收區間 RMB245–258 億，對應同比-5% 至 0%；指引偏保守，反映 3 月以來需求疲軟的延續以及對 618 大促貢獻的中性預期。全年視角下，管理層維持"穩健經營"判斷，認為下半年隨消費情緒邊際改善仍有把握。
3. 關鍵財務指標變化：Q1 營收 RMB266 億（同比 +1.2%），毛利率 24.4%（同比 +1.2 pp、品類結構利好），經營利潤率 9.4%（同比 +0.7 pp）、Non-GAAP 經營利潤率 10.2%（同比 +0.2 pp）、Non-GAAP 淨利潤率 8.7%（小幅低於去年 8.8%）；GAAP 歸母淨利潤 RMB22 億（同比 +13.6%），Non-GAAP 歸母淨利潤 RMB23.1 億，基本持平於去年同期。
4. 現金與短期投資：截至 2026 年 3 月 31 日，現金及現金等價物 + 受限現金 RMB283 億，短期投資 RMB27 億，合計約 310 億。
5. 重要財務政策變化（杉杉奧萊 REITs 影響）：唯品商業 REIT 已於 4 月底獲 CSRC 與上海證券交易所批准，5 月 19 日完成詢價。底層資產為鄭州、哈爾濱兩個杉杉奧萊（運營約 10 年、當地市場份額領先），公司認購 49% 份額；從 Q2 起兩個奧萊將由並錶轉為權益法核算（去合併、確認相關投資）。GAAP 口徑下 Q2 將一次性確認投資收益約 RMB53 億、並對應所得税增加約 17 億；現金口徑 Q2 淨流入顯著增加約 RMB17 億。除已注入的資產外，公司目前還運營另外 18 個奧萊項目，未來仍可視市場情況進一步納入 REIT 平台。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 季度節奏與用户基本盤
a. Q1 經營節奏受到春節後移這一日曆效應顯著影響，1–2 月節前形成集中消費，3 月明顯走軟；從用户結構看，1–2 月集中購買的是積極尋找應季商品與活動好價的核心用户，驗證了用户基本盤的健康度。
b. 總活躍用户保持正向增長；SVIP 用户數同比 +9%，SVIP 已貢獻線上消費的 55%；服裝類目（特別是應季女裝、男裝）繼續是 SVIP 用户的高佔比品類。
2. 商品與差異化貨盤
a. 自上一年完成組織調整後，團隊商品節奏更快、更靈活：從市場洞察到上架更短、能夠在需求峯值期匹配上深度折扣品牌庫存。
b. "Made for VIP" 自營線進入"Phase 2"——提高品質、設計與價值標準，與品牌合作伙伴更緊密對接季節性企劃，確保 SKU 持續緊貼趨勢。
c. 與多個全球運動品牌的獨家合作活動在 SVIP 渠道轉化出色，新 SVIP 用户尤其在年輕羣體顯著增長，活動期成交額數倍於基線，驗證差異化貨盤 +SVIP 的協同效果。
3. SVIP 會員體系
a. 從泛權益轉向分層服務體系：把通用權益讓位給與花費等級掛鈎的專屬商品/深度折扣/一對一客服/增值服務，以"直接獎勵高消費用户"的方式提升復購與客單。
b. SVIP 仍是收入與利潤最重要的增長引擎。
4. AI 應用
a. 用户側：虛擬試穿、智能搜索與推薦、自動化客服已落地；
b. 營銷側：AIGC 用於內容創作；自研 AI 營銷 Agent 跨視頻、圖文、文本批量生成個性化創意，已顯著提升獲客效率；
c. 商家側：通過 AI 提供更深的客户分層洞察、優化貨盤策略，賦能品牌合作伙伴。
d. 戰略上從"以客户體驗為先"過渡到"規模化運營賦能"，AI 已成為商品 - 供應鏈 - 營銷全鏈路的中台能力。
5. 杉杉奧萊與 REIT 平台
a. Q1 杉杉奧萊（旗下線下奧萊業務）GMV 同比 +30%+，強勢增長。
b. 唯品商業 REIT 4 月底獲 CSRC 與上交所批准，5 月 19 日完成定價；底層資產為運營約 10 年的鄭州、哈爾濱兩個奧萊，均在當地市場份額第一。
c. 公司認購 REIT 總份額的 49%；自 Q2 起兩座奧萊將轉為權益法核算（去合併），GAAP 口徑下 Q2 一次性確認投資收益約 RMB53 億、對應所得税增加約 RMB17 億；現金口徑 Q2 淨流入顯著增加約 RMB17 億。
d. 除注入資產外，公司還運營另外 18 個奧萊項目，REIT 平台具備較強後續擴張潛力。
2.2 Q&A 問答
Q：月度 GMV 趨勢如何？最近行業服裝包裹量走軟。618 與去年相比如何看？下半年消費情緒與展望？
A：公司開年表現非常強勢，1–2 月節假日期間消費者集中購買，明顯形成了"需求前移"。節後進入 3 月銷售明顯回落，進入 Q2 後 4 月數據並未好轉、較 3 月沒有明顯改善，進入 5 月至今依然有挑戰，最近幾天看到消費者活動略有回暖。整個季度過半的時間裏，對消費者情緒與活動的可見度較低，剩餘時間的表現取決於行業大促節奏，而公司對此並未抱過高期待。因此管理層選擇給出保守的 Q2 指引、重置 Q2 預期。全年視角下，公司認為下半年仍有機會，隨着消費者情緒可能邊際改善，公司應能抓住可選消費（尤其是服裝）的機會；將盡最大努力維持下半年穩健的運營表現。全年來看仍維持"穩定"的展望判斷。
Q： 管理層提到 4 月平台為負增長、5 月至今仍偏弱，但國家統計局披露的 4 月服裝類零售同比 +3.6%，差距來自哪裏——線下分流？還是被其他線上平台搶走份額？另外，杉杉奧萊 30%+ 增長是因為消費者向線下轉移？還是因為奧萊擁有線上沒有的特定貨品？
A：國家統計局披露的服裝零售 +3.6% 數據是線上 + 線下合併口徑。公司觀察到，線上確實出現明顯回落、與行業線上趨勢基本一致；線下確實呈現非常強勁增長。差距來自線上/線下消費者行為差異——線上消費者退貨率較高，使得淨銷售/營收口徑下被壓制更明顯；同時線下消費者把部分支出轉向了奧萊渠道，品牌合作伙伴也把更多資源向線下奧萊渠道傾斜。
但這部分還是部分受春節假期效應驅動，後續是否能持續仍需觀察。此外，線下奧萊表現優異還受益於特定品類的高集中度——尤其是運動鞋服與户外用品，因為這些品類天然契合消費者當下的生活方式，所以銷售表現特別突出。線上品類表現也呈現相同特徵：即便在 4–5 月整體服裝走弱時期，運動與户外仍持續跑贏；真正走弱的是更偏可選、更受時尚驅動的女裝與男裝。可選消費何時回升仍需更多時間觀察。
Q： 關於 GMV 與營收增速差距擴大的原因（杉杉奧萊影響？還是退貨率變化？）。另外 3–4–5 月趨勢偏軟，考慮到去年 Q3 基數不高，目前的趨勢對下半年預期意味着什麼？
A：Q1 營收與 GMV 同比增速差距擴大有兩個原因：第一，由於服裝品類與 SVIP 會員貢獻提升，退貨率小幅同比上升；第二，杉杉奧萊在 GMV 中的佔比上升，但其按佣金（commission-based）模式經營，會計上按淨額法確認營收，從而拉大了 GMV–營收差距。關於全年展望，雖然 3 月至 5 月當下確實存在近期壓力，但仍在公司可控範圍內——Q2 指引區間是同比-5% 至 0%，是我們有把握維持的區間；近期走弱與天氣因素、春夏裝季節切換以及消費者情緒的不確定性都有關。後續趨勢仍需更多時間觀察，但全年目標我們認為仍可達成，公司將通過持續優化經營策略，至少維持穩健的業績表現。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
