唯品会：不增收也能增利，只是怕 2Q 坎难过

国内 “小而美” 电商平台--$唯品会(VIPS.US) ，在 5 月 21 日晚发布了 2026 年第一季度财报，整体来看当季表现不错，在不高的要求下小超市场预期，主要亮点是 GMV 和毛利率好于预期。不太好的则是下季营收增速区间又将回落到-5%~0%，再陷负增长，不过 2Q 比 1Q 差已是电商行业共识，也不意外。具体来看：

1、核心经营指标 -- 本季 GMV 同比增长近 9%，环比上季的 0.6% 显著改善，好于预期的约 5%。虽然本季电商业务的增长普遍较去年底回暖，但唯品会改善的力度还是小超预期。

但稍显美中不足，本季活跃用户数并没太增长（+1%），订单量增长 3% 也不算明显好于预期。换言之，唯品会的生态活跃度和业务量修复并没有 GMV 看起来那么强劲。更多是靠同比提升约 5% 的客单价驱动，这又归功于春节期间高价格且高毛利率的冬装复苏销售不错。

2、虽然 GMV 增长明显提速，但唯品会本季总收入仅增长 1.2%，与市场较保守的预期一致。结构上，自营零售收入仅增长 0.2%，广告/佣金/履约收入则更强，增长达 14%，剪刀差明显。对此，海豚君认为应当是本季 3P 业务（包括奥莱业务）比重走高和退货增多的共同影响。

3、“反转之后的再反转”，虽然营收增速偏低，但毛利增长相当强劲且更贴近 GMV 增速。本季毛利率达到 24.4%，同比走高 1.2pct，好于市场预期。而毛利润额为 65 亿，同比增长近 7%，比市场预期高出了 3.3 亿。至于原因，应当正是客单价的明显提升和高毛利 3P 业务比重上升的利好。

4、不过随着业务增长复苏，唯品会本季费用支出也有小幅抬头。总费用支出约 41.6 亿，同比增长 3.6%，高于营收增速，对利润率有轻微的摊薄。

但结构上，只有履约费用同比增长 8% 拉高了总费用，实际其他支出依旧克制，普遍增速仅 -2%~0%。穿透来看，本季唯品会业绩超预期的脉络是 -- 不俗的客单价和 GMV 增长带动毛利润明显好于预期，虽然经营杠杆稍有下降，但经营利润率仍比去年同期走高 0.7pct（毛利率提升 1.2%，费用率拖累了 0.4pct）。利润额达 25 亿，同比增长近 10%，也高于市场预期的 22.9 亿，不太增营收但增利润。

海豚研究观点：

虽然仅 1% 的收入增速和低个位数% 的用户 & 订单量增速，这些指标都意味着唯品会的业绩算不上绝对意义上的好。但在市场预期并不高的情况下，本季度的相对表现还是可圈可点的。

虽然背后的诱因之一，是春节靠后导致部分消费需求从去年四季延后到本季度的行业整体性利好。但海豚君认为唯品会仍然体现出一个 “重要能力” -- 即便只维持当前 “小而美” 的规模，即活跃用户和单量规模不太增长，依靠用户高粘性的复购和商品结构的优化（加强高单价的服饰、奢侈品等销售），公司也仍能通过毛利率的提升，交付一定的利润增长。

但当然，上述情况的前提是电商行业整体的景气度不至于太差，公司的业务体量不求明显增长，但也至少不能明显萎缩。不然在规模效应下降的情况下，还要求公司实现利润增长确实有些 “强人所难”。

因此目前最大的问题是，行业的新共识是二季度内电商整体的景气度正迅速恶化，这一点从 4 月的社零数据，以及唯品会和其他电商公司的指引中都可见一斑。关键就取决于进入下半年，随着国补退坡和去年高基数的影响消退，电商行业整体的景气度能否有所好转了。

估值上，结合营收指引， 0%~5% 左右。虽然下半年情况尚不能清晰判断，但考虑到基数会明显下降，实现中个位数% 的利润增长难度应当不会特别大。那么合计 26 财年净利润约为 80 亿。

由于近期唯品会的股价自高点也已有近 27% 的回调，当前公司市值仅大约对应 26 年 5.8x PE，已处于当前电商行业普遍 6~8x PE 估值区间的下限。虽然本季公司没有进行回购，因为需要为 4 月发放的全年股息（约 3 亿美金）预留资金。但此前管理层已明确表示将把 25 年调整后利润的 75% 用于股息和回购 -- 大约为 65~66 亿人民币。因此，按当前市值 26 年整体股东回报率高达近 14%，无疑还是能对股价起到良好的底部支撑。

因此，海豚君维持对公司的一贯看法，虽然不指望有很可观的上涨空间，但若风险偏好较低、追求不亏钱多于赚大钱，那么每当公司的估值处于 6x 或更低区间时，也算一个可以考虑的标的。

以下为核心图表和更详细内容：

一、GMV 增长触底，结构稍有缺陷

核心经营指标上，本季 GMV 同比增长近 9%，相比上季度的 0.6% 显著改善，也好于彭博预期的约 5%。如同行业数据和其他电商业绩展现出的趋势，唯品会在一季度内的业务增长也相比上季度明显修复。

不过在结构上有几点美中不足。首先是本季活跃买家数约 4170 万人，同比仅略微增长 0.9%，同时订单量也只增长3%，实际还略低于彭博一致预期。

因此唯品会本季的业务量增长并不算出色，增长更多是靠同比提升约 5% 的客单价驱动。结合公司解释，主要是归功于高价且高毛利率的冬装复苏在春节期间销售不错。

二、收入 & GMV 增长 Gap 再扩大，但毛利率明显走高

虽然 GMV 增速修复到近 9%，本季总营收仅增长 1.2%，仍处于指引下段，和市场较保守的预期一致。

结构上，本季自营零售收入增长仅 0.2%，而广告/佣金/履约收入则增长 14%，剪刀差明显。此外，历史上，公司营收和 GMV 增速差距较大时一般是退货率提升的影响。因此，应当是本季 3P 业务（包括 Shanshan 奥莱）比重走高和退货增多共同导致了营收增长显著低于 GMV 增速。

但 “反转之后的再反转” 是，虽然营收增长不佳，但毛利增长更强且贴近 GMV。具体来看，本季毛利率为 24.4%，同比走高 1.2pct，好于市场预期。因而毛利润额 65 亿，同比增长近 7%，比市场预期高出约 3.3 亿。

至于毛利率提升的原因，应当就是前文提到的客单价走高和 3P 高毛利业务比重小幅上升的利好。

三、不太增收但增利润

伴随着 GMV 和业务增长的回暖，唯品会本季费用支出也有小幅抬头。总费用支出约 41.6 亿，同比增长 3.6%，高于营收增速，即本季费用率同比小幅扩张且略微摊薄利润率。

但具体来看，实际只有和业务量硬性相关的履约费用同比增长 8%，拉高了总费用，其他支出依旧克制。如营销费用负增 2%、管理和研发费用则是大体同比持平。

因此穿透来看，本季唯品会业绩超预期的脉络是—不俗的客单价和 GMV 增长带动毛利润明显好于预期，虽然经营杠杆稍有下降，但整体上经营利润率比去年同期走高 0.7pct（毛利率提升 1.2%，费用率拖累了 0.4pct），利润额达 25 亿，同比增长近 10%，也高于市场预期的 22.9 亿。

虽营收没太增，利润释放还是不错的，且和底层 GMV 的增速基本一致，甚至更高些。