摘要

本次路演的核心信息：AI 數據中心的價值增量正在從算力向互聯遷移。

無論是 AsteraLabs 對 scale-up 單芯片互聯含量持續提升的判斷，Marvell 對連接業務約 70% 增速的指引，還是 Intel 對先進封裝作為全行業瓶頸的強調，三家公司都在用各自的方式印證同一條主線——互聯、封裝與內存正在成為 AI 基礎設施新的稀缺環節。

三家公司各自處於不同的投資座標：

AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：短期與長期 scale-up 機會的信心均較為充分，是一隻聚焦取勝的純互聯標的；但股價大幅上漲已抬高了預期門檻。

Marvell（MRVL，標配/EW）：管理層在各業務線、尤其是 scale-up 上展現出前所未有的信心，全棧廣度正成為競爭優勢；但相對 NVIDIA2.5 倍的估值倍數構成約束。

Intel（INTC，標配/EW）：新任 CEO 展現出對代工業務的堅定承諾，並對微處理器路線圖轉向樂觀；但路線圖執行風險與對 AMD 的份額預期仍是核心分歧。

行業主線：AI 基礎設施的互聯化轉向

過去兩年 AI 資本開支的敍事以 GPU/XPU 算力為中心，而本輪調研釋放的信號是：隨着單一計算節點的規模逼近物理與功耗上限，系統性能越來越取決於芯片之間、機櫃之間乃至數據中心之間的連接能力。這一轉向具有三層含義。

1.互聯含量隨系統複雜度線性甚至超線性增長

AsteraLabs 管理層指出，單顆 XPU 對應的互聯芯片價值已達約1,000 美元，並預計隨着 AI 架構變得更互聯密集而繼續上行。一個值得關注的細節是：算力相對較弱的 GPU 反而需要更多互聯來彌補單卡性能不足。這同樣是中國市場的邏輯基礎。

2.協議與介質的代際切換創造價值重估

銅與光的邊界正在重新劃定。機櫃內大量 scale-up 鏈路目前仍以無源銅纜為主，而機櫃間（rack-to-rack）連接因 400G 速率下銅纜已無法勝任，將轉向光互聯。這一介質遷移雖然可能損失部分 retimer（重定時器）價值，但單條光鏈路的價值量顯著更高，對相關供應商整體收入是淨正向貢獻。

3.封裝與內存成為新的供給瓶頸

Intel 明確將先進封裝視為貫穿整個 AI 基礎設施生態的潛在瓶頸，並提示基板（substrate）供應緊張、部分環節需預付款。疊加當前的內存（DRAM）緊缺，供給側約束正在從晶圓製造向封裝、內存等後道與配套環節擴散。

ALAB：聚焦取勝的純互聯標的

核心賽道：PCIe 仍是基本盤

儘管部分工作負載與協議會向其他方案遷移，管理層判斷 PCIe 至少在未來數年內仍將持續增長。客户日益將 Astera 的大型 PCIe 交換芯片稱為開放生態的 NVSwitch，這一定位本身説明了其在開放體系中的卡位價值。

中國市場是結構性機會：中國大量 AI 系統採用插卡（add-in-card）架構、原生依賴 PCIe；加之受限 GPU 需要更多互聯，使中國成為有意義的增量來源。但管理層並不認為中國 PCIescale-up 規模會超過美國。

2030 年市場框架：管理層將 2030 年市場粗略勾畫為約 100 億美元 PCIeTAM 與約 100 億美元以太網 TAM，而 NVLink、ICI 等方案有望成為一個 1,000 億美元以上更大市場中佔比最高的部分。

新興增長極：UALink、CXL 與定製硅

UALink（UAL）：對自身競爭地位有信心，但認為交換芯片市場不會贏者通吃。首批部署預計明年落地，2028 年迎來更大規模放量，對應約 100 億美元 TAM。

CXL 與內存池化：此前表現不及預期，但隨着推理驅動 KV-cache 卸載需求上升，相關性正在提升；預計 2027 年貢獻收入，小型 AI 平台商與超大規模廠商均在驗證系統。一個現實需求是：新一代 CPU 不再直接支持 DDR4，客户希望通過 CXL 複用 DDR4 以延長服務器內存壽命。

定製硅與定製 I/O：新 XPU 與 NVLink Fusion 帶來機會，公司願意承接定製 I/O。NVLink Fusion 是其首個此類定製項目，且管理層表示詢單眾多。不過，AVGO 等 ASIC 廠商仍具影響力，超大規模廠商可通過 COT 項目強制其偏好的 scale-up 架構。

光互聯佈局：CPO/NPO 與全光引擎能力

在 CPO（共封裝光學）/NPO（近封裝光學）上，管理層認為最關鍵的因素是擁有一顆供光學器件掛載的交換芯片。公司已在 Computex 上演示 PCIe6overLPO，並預計 NPO 部署最早在 2027 年出現；若 NPO 路徑走通，可能為部分客户推遲 CPO 的採用，而 NVIDIA 則可直接邁向 CPO。

通過 aiXscale 收購，公司預計 2027 年產生驗證性收入；面向 scale-up 的 CPO 更可能是 2028 年及以後的機會（或有個別客户更早）。管理層強調，同時具備電學 IC、光學 IC（PIC）與 aiXscale 能力，使其能夠交付完整的光引擎——這是相對單點供應商的差異化優勢。

戰略定位：有所不為，自研 SerDes 卡位光學拐點

管理層明確將自身與什麼都投的公司區分開來：公司具備製造 scale-up 以太網交換芯片的能力，但客户目前希望其聚焦 PCIe。在自研方面，公司奉行能買則買、必要則造的原則——優先採購現成 IP 以提升費用效率，但在光學等關鍵環節自建 SerDes 團隊，以截取光學化帶來的價值拐點。其在銅纜鏈路的存量地位、Cosmos 軟件及覆蓋各標準的產品矩陣，被視為抵禦份額流失的護城河。

摩根士丹利觀點

維持增持（OW）評級。看好亞馬遜 Trainium3 在下半年的 scale-up 放量，並認為長期有望向 UA Link/NVLink Fusion/光互聯機會遷移；但也承認股價的強勁上漲已設定了較高的預期門檻。

MRVL：以全棧廣度構築競爭壁壘

增長結構：連接業務是主引擎

管理層將 AI 機會界定為日益由互聯驅動：當前增長主要來自 scale-out（橫向擴展），而 scale-up/scale-across 仍是尚未釋放的增量空間。其業務模型的關鍵假設如下表。

表 1：Marvell 業務模型關鍵假設（來源：摩根士丹利紀要整理）

此外，管理層特別提示：當前數字中尚未包含代理式 AI（agenticAI）對 CPU 的潛在拉動；若代理式工作負載放量，將額外驅動 NIC、CXL 與交換芯片需求，構成上行期權。

核心邏輯：廣度即壁壘

Marvell 的業務廣度正轉化為競爭優勢。公司將自身定位為少數能夠同時覆蓋 DCI、die-to-dieIP、scale-out 交換、scale-up 交換、光學、SerDes、CXL、NIC 與定製硅的廠商。當客户面對受限的供應鏈、以及整合交換、光學、第三方 IP 與 XPU 的複雜度時，這種全棧定位的價值愈發凸顯。

scale-up 的多重期權

在 scale-up 上，公司在 UALink、ESUN、NVLinkFusion 等多條路徑上保留期權。管理層判斷：scale-up 交換芯片仍懸而未決、份額尚待爭奪，而 scale-up 光學則是其有望取得商用市場第一的領域。客户對非 AVGO 替代方案的偏好，尤其在軟件、硅與光學集成耦合的場景下，有望進一步支撐其地位。

XPU 與供應鏈

XPU：管理層看到中期目標的上行空間，但提醒投資者不要過度外推供應鏈數據點；公司繼續聚焦高毛利定製機會，並認為推理創造了更多射門機會。

供應鏈：公司與供應商採用滾動五年預測，目前正獲得上行；相較定製計算，互聯業務在供應上更具彈性。

摩根士丹利觀點

管理層對短期與長期的熱情與信心都非常清晰，我們認為這種樂觀有其合理依據；但難以認同其相當於 NVIDIA2.5 倍的估值倍數，畢竟該公司已有相當長時間未能跑贏 NVIDIA 的增長。

INTC：新帥治下的代工押注與 CPU 復興

CPU：路線圖調整與 x86 差異化

管理層將 Alex Katouzian 的加盟視為提升低功耗競爭力、深化 Arm 相關能力的重要一步。在服務器路線圖上，公司明確做出調整，包括恢復 SMT（同步多線程）以及 P 核/E 核的區分。管理層強調執行是關鍵變量：若 Intel 能如期執行，有望在約九個月內止住份額流失。

更長期看，代理式 AI 被視為 CPU 需求的驅動力，在部分場景下 CPU/GPU 比例可能達到 4:1。同時，x86 生態仍是 Intel 倚重的優勢領域——管理層看到在垂直市場通過 x86 定製創造差異化的潛力，而這是 Intel 歷史上未曾認真考慮的方向。

代工：押注 14A，以規模換信任

Lip-Bu 已決定雙倍下注代工，核心邏輯是內部產品引擎與外部代工業務應彼此強化，同時在適當情形下保留外部製造。Intel 希望維持 TSMC 前十大客户地位，但認為內外兼備能形成健康的競爭張力、提升客户信心。

14A 是關鍵里程碑

管理層表示所有 Intel 自研產品都將遷移至 14A，且早期製程指標正在改善。當前進展與時間表如下。

表 2：Intel14A 製程關鍵指標與時間表（來源：摩根士丹利紀要整理）

鑑於先進製程的供給緊缺，董事會已要求 Intel 加大資本開支，管理層表示信息已收到。但公司仍需證明：增量投入能夠轉化為客户訂單、產能與利潤率修復。在代工領域，管理層認為初期規模比利潤率更重要，因為規模與客户信心是先決條件。

產能與封裝

產能佈局：俄勒岡與亞利桑那仍有擴產空間，俄亥俄將加速；德國項目已關停。管理層現在反而擔心：若需求持續改善，產能可能不足。TerraFab 被作為潛在的補充平台討論，但尚未正式宣佈。

EMIB 先進封裝：被管理層稱為秘密武器，技術強、潛在大客户多，單個客户機會或值數十億美元；但也存在顯著的複雜度與可靠性問題，執行取決於團隊、自動化與規模化可靠性的驗證。

封裝瓶頸：管理層將先進封裝視為全行業潛在瓶頸，若 Intel 能執行到位，反而是機會；但需注意基板供應緊張、部分需預付款。

內存約束

內存緊缺同樣是 Intel 及其合作伙伴的關注焦點。管理層也承認 Intel 不具備 NVIDIA 那樣可以鎖定 DRAM 的資產負債表實力，但表示公司需要在這一領域更為進取。

摩根士丹利觀點

我們錯過了 Intel 本輪股價上漲，主要源於對路線圖的擔憂——這一擔憂至今仍存。我們認為市場對其相對 AMD 實現份額回升的預期偏早，因為 AMD 已表態可為其旗艦 Venice 產品獲取更多晶圓。不過，先進製程與 CPU 的雙重短缺，確實為近期盈利提供了正面背景。我們還注意到，近期亞洲端供應鏈調研對 EMIB 的反饋喜憂參半，部分已被報道的訂單尚未完全落定。

估值方法與核心風險

下表匯總三家公司的評級、估值方法及雙向風險因素（均為摩根士丹利觀點）。收盤價為 2026 年 6 月 12 日數據。

表 3：三家公司評級與估值方法一覽（來源：摩根士丹利）

上行機會

Astera Labs：AI 支出提升帶動數據中心收入；底層技術升級加快推動單芯片含量增長；新產品發佈擴大 TAM。

Marvell：AI 機會（Inphi 光學業務）早於預期兑現；雲端定製硅項目規模超預期；存儲市場復甦。

Intel：代工合作伙伴關係為故事去風險並改善估值倍數；受益於 CPU 短缺，在台式機與服務器重奪失地。

下行風險

Astera Labs：競爭加劇顯著侵蝕市場份額；AI 支出與數據中心投資停滯拖累收入增長；CXL 服務器與 1.6T 端口速率大幅延遲，新產品難以放量。

Marvell：AI 機會小於預期；存儲與網絡業務強度不及預期；企業級數據中心與網絡持續拖累業績。

Intel：AMD 競爭加劇導致處理器份額進一步流失、ASP 承壓；代工進展甚微，導致成本結構臃腫。

結論

本輪調研可歸納為一條主線、兩組權衡。

一條主線：AI 基礎設施的價值重心正從算力向互聯、封裝與內存遷移。Astera Labs 的單芯片互聯含量、Marvell 的連接業務高增速、Intel 的封裝瓶頸判斷，都是這一主線在不同環節的投影。對於希望參與 AI 資本開支的投資者而言，互聯化提供了一條區別於純算力的配置思路。

兩組權衡：其一是基本面信心 vs.估值門檻。Astera Labs 與 Marvell 的成長邏輯清晰，但股價上漲與高倍數已部分透支預期；其二是長期期權 vs.執行風險。Intel 的代工押注與 CPU 復興具備可觀的盈利槓桿與期權價值，但能否兑現高度依賴 14A 的執行與產能落地。

在摩根士丹利的評級框架下，這一組合表現為：對純互聯標的（ALAB）的增持、對全棧與轉型標的（MRVL、INTC）的標配。宜將互聯含量提升的確定性、與估值及執行風險的不確定性放在同一張天平上權衡。

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