同一周，摩根大通對兩家 AI 公司做了相反的事

7 月 13 日，港股 AI 板塊出現了一道清晰的分水嶺。

智譜（02513.HK）收報 1645 港元，微漲 0.30%。MiniMax（00100.HK）收報 222.6 港元，暴跌 17.13%，總市值失守 700 億港元整數關口。

推動這種分化的直接原因，來自同一家機構：摩根大通在同一天發佈的兩份研報。該行將智譜目標價一週內第二次上調，由 2000 港元調至 2400 港元；與此同時，將 MiniMax 目標價一週內第二次下調，由 300 港元調至 240 港元。

同樣的市場環境，同樣的融資催化劑，摩根大通給出了完全相反的判斷。

這種分歧本身，比任何單一觀點都更值得深挖。

一、智譜：融資解的是 “供給瓶頸”

智譜此次配售約 40 億美元（約 314 億港元），按每股 1588 港元向 6 名特定投資者發行不超過 1978 萬股 H 股。摩根大通分析師 Olivia Xu 團隊在研報中寫道，這筆資金能夠緩解算力服務供給瓶頸，同時支撐後續模型訓練投入。

核心邏輯：摩根大通認為，智譜當前的主要瓶頸已從 “需求獲取” 轉向 “算力供給”。新增推理算力資源有望在 12 個月內轉化為年度經常性收入（ARR）。

這一判斷建立在智譜已有的產品基礎上。公司近期發佈了多款國內領先的 GLM 系列模型，在 WebDev Arena 等基準測試中排名靠前。聯合創始人唐傑近日發佈內部信，宣佈未來兩年啓動 “Touch High 計劃”，強調將不追求短期的應用變現，聚焦 AGI 領域發展。

財務數據拆解：

2025 年全年營收 7.24 億元人民幣，同比增長 131.9%。開源證券預測，智譜 2026 至 2028 年收入分別為 27.98 億、69.62 億和 157.70 億元。

智譜的商業模式可拆解為三層協同結構：

• MaaS 雲平台業務：2025 年收入同比增長 293% 至 1.90 億元，雲端毛利率從 3.3% 大幅提升至 18.9%，ARR 已達約 17 億元，過去 12 個月增長約 60 倍
• 本地化部署業務：2025 年收入同比增長 102% 至 5.34 億元，是當前穩定的現金流來源
• 項目制服務：正從項目制向 Token 計費轉型，雲端收入有望實現指數型增長

截至 2026 年 3 月，智譜開放平台 API 的 ARR 為 17 億元，在過去一年提升 60 倍。2026 年 Q1，其 Token 調用量同比增長約 400%，即便多次提價，需求依然保持高速增長。

摩根大通將智譜 2026-2030 年收入預測上調 7% 至 13%，預計 2028 年實現調整後盈利。

二、MiniMax：融資買的是 “時間”，但轉化路徑尚未被證明

MiniMax 此次採用 “配售 + 可轉債” 組合結構，募資約 160 億港元（約 20 億美元）。其中按每股 268 港元配售 3560 萬股新 A 類股份（較前一日收盤價折讓 9.89%，新投資者持股約 10.19%），同步發行 65 億港元零息有擔保可轉換債券（初始轉股價 335 港元）。兩筆交易獨立進行、互不為條件，合計募資約 160.4 億港元。

除上述融資安排外，MiniMax 還在籌劃一筆規模 65 億美元的可轉債發行，將於 2027 年到期。

摩根大通的核心擔憂在於稀釋的確定性已經發生，但轉化的路徑尚未被證明。

配售佔總股份約 11%，若可轉債全部轉股，總稀釋比例可達 17%。抵消稀釋的前提是 MiniMax 首先要縮小與競爭對手的模型能力差距，其次才能將其商業化變現。這兩個步驟尚未落實。

中金的報告也印證了這一點：公司業務擴張快於 IPO 預期，過去六個月推出 7 個大模型，企業客户從約 20 萬增至超 100 萬。但模型能力的差異化和用户付費意願的驗證，仍需更強力的證據。

財務數據拆解：

2025 年全年營收 7903.8 萬美元，同比增長 158.9%，超過 70% 收入來自國際市場；毛利 2007.9 萬美元，同比增長 437.2%，毛利率提升至 25.4%。其中：

• AI 原生產品收入 5307.5 萬美元，同比增長 143.4%
• 開放平台及企業服務收入 2596.3 萬美元，同比增長 197.8%

收入結構的轉型：美銀最新報告披露，MiniMax 收入已從去年消費端產品佔比約 70%，轉向企業端與雲 API 業務佔比提升。2026 年 2 月，其 ARR 已超 1.5 億美元，M2 系列模型日均 Token 消耗量兩個月內增長 6 倍。

但摩根大通指出，新資金可以維持研發，卻無法保證追趕。這是一個 “稀釋已定、轉化待證” 的不對稱結構。

摩根大通因此未調整 MiniMax 的收入及利潤預測，僅下調每股收益以反映稀釋影響。

三、兩家公司的核心差異：估值方法論決定評級分化

摩根大通對兩家公司使用了相同的估值框架，即基於 2030 年預期市盈率 30 倍，以 15% 的加權平均資本成本折現至 2026 年底，卻得出了截然相反的結論。

數據來源：長橋 AI 數據庫、公司公告、摩根大通研報

為何同一催化劑產生相反結果？

摩根大通對兩家公司的處理，揭示了資本市場對中國大模型企業估值的一個核心分歧點：融資是 “解藥” 還是 “止痛藥”？

對智譜，融資解的是供給瓶頸。需求已經存在，只是算力跟不上。摩根大通認為，新增推理算力資源有望在 12 個月內轉化為 ARR。這是一個 “需求可見、供給補上、收入兑現” 的清晰鏈條。

對 MiniMax，融資買的是時間。模型能力差距尚未彌合，商業化路徑尚未被證明。資金可以維持研發，卻無法保證追趕。

摩根大通對智譜維持 “增持”，對 MiniMax 維持 “中性”。這種評級分化本身，就是當前 AI 投資邏輯從 “賽道溢價” 轉向 “執行溢價” 的縮影。

過去兩年市場願意為整個 AI 賽道支付高溢價。現在競爭格局逐漸清晰，資金開始區分 “誰能真正跑出來” 和 “誰只是在燒錢維持參賽資格”。

四、行業背景：資本消耗戰已經打響

智譜和 MiniMax 的分化並非孤立事件，而是中國大模型行業進入 “資本消耗戰” 階段的縮影。

據清科研究數據，2026 年第一季度中國 AI 領域總投資金額超 1100 億元，同比上升 185.4%。2026 年以來，頭部大模型公司通過 IPO、配售和私募累計籌集或宣佈了超過 200 億美元的資金。

6 月，DeepSeek 完成首輪外部融資超 500 億元人民幣（約 74 億美元），投後估值突破 500 億美元（約 3380 億元人民幣）。本輪融資中，創始人梁文鋒個人出資 200 億元，騰訊出資 100 億元，寧德時代出資 50 億元，網易、京東和 IDG 資本分別出資 30 億元。這是中國 AI 行業迄今最大規模的單輪私募融資。

月之暗面於 2026 年 5 月完成由美團領投的 20 億美元 D 輪融資，投後估值達 200 億美元。6 月又傳出正在尋求新一輪最高 20 億美元融資，目標估值 300 億美元。

但資金正在向頭部集中。大模型融資佔 AI 總投資的比重從 2024 年的 51% 急墜至 14%，單輪融資超過 20 億元的公司只剩智譜、MiniMax 和月之暗面三家。兩年時間，淘汰率超過 90%。預計到 2027 年，能夠獨立存活且發展順利的通用大模型企業將不超過 10 家。

資本是必要條件，但不是充分條件。摩根大通的研報清楚地表明瞭這一點：同樣拿到錢，有的公司在解決供給瓶頸，有的公司還在證明自己值得被投資。

五、風險提示

智譜 AI 的核心風險：

• 流動性風險：自由流通量僅 14%，年初至今已上漲超 1700%，股價波動性極大
• 競爭風險：需持續維持模型領先地位或定價權，GLM 系列能否持續迭代領先是關鍵
• 算力供給風險：新增算力資源能否按計劃在 12 個月內轉化為 ARR，存在執行不確定性

MiniMax 的核心風險：

• 模型能力差距：與頭部競爭對手的模型差距尚未彌合，商業化路徑尚未被證明
• 股權稀釋風險：配售加可轉債最大潛在稀釋近 17%，對每股收益的攤薄效應顯著
• 商業轉化風險：若未來模型發佈未能展現顯著的追趕跡象，估值將面臨進一步下修壓力
• 訴訟風險：與美國製片公司的訴訟可能帶來不確定性
• 持續虧損壓力：高額研發投入仍在持續，盈利時間表尚不明確

六、結論

摩根大通在同一天對兩家 AI 公司做出相反的評級調整，釋放了一個清晰的信號：在中國大模型行業，融資不再是萬能解藥。

同樣拿到錢，有的公司在解決供給瓶頸，有的公司還在證明自己值得被投資。市場的定價邏輯正在從 “誰拿了更多的錢” 轉向 “誰把資本轉化成了可驗證的商業結果”。

對智譜而言，2400 港元目標價背後是對 “供給瓶頸解除、收入加速兑現” 路徑的信任。2025 年 MaaS 業務收入同比增長 293% 至 1.90 億元，ARR 已達 17 億元。GLM-5 系列性能躍升後，雲端部署收入有望實現指數型增長。

對 MiniMax 而言，240 港元目標價意味着市場需要看到更強有力的證據，包括模型差距的縮小、用户付費意願的提升，以及商業化路徑的真正落地。儘管 ARR 已從 1 億美元飆升至 1.5 億美元，企業客户從約 20 萬增至超 100 萬，但差異化的模型能力和可持續的付費轉化仍需驗證。

智譜聯合創始人唐傑在內部信中明確表示，未來兩年將 “不追求短期的應用變現”。這種戰略選擇能否最終贏得市場長期認可，仍有待驗證。MiniMax 能否通過新一輪融資縮小與競爭對手的模型差距，同樣需要持續觀察。

在 AI 大模型的資本消耗戰中，拿到錢只是上半場。真正的決戰，在於誰能把算力變成收入，把收入變成利潤。

數據來源聲明：本文數據基於長橋 AI 數據庫、摩根大通研報、智譜及 MiniMax 公司公告、港交所披露及公開市場數據整理。DeepSeek 融資數據來自界面新聞、財經雜誌等公開報道。文中涉及的目標價及盈利預測均為第三方機構觀點，僅供參考，不構成投資建議。