『杜邦初印象』股神大幅砍倉的台積電，是否藏了什麼 “雷”

“ 台積電曾燃燒自己的老本，讓股東看快樂報表？”

作為世界上第一個靠投資登頂過全球首富寶座、現在依然在全球富豪榜前五的人，

股神巴菲特持倉的一舉一動都牽動着市場敏感的神經。

這不，近期機構 13F 報告顯示巴菲特持倉四季度大幅砍倉了三季度才買進前十持倉的$台積電(TSM.US) ；

一時間市場一片譁然，各種解讀層出不窮；

這證明機構的作業其實並不好抄，買賣都要三個月後才會披露，

等你知道的時候可能已經賣了，甚至國內有些無良的機構就利用這一點來收割散户。

當然股神巴菲特不會也沒必要這麼做。但巴菲特僅一個季度就大幅砍倉剛買沒多久的前十持倉股，

也説明投資獨立思考的重要性，抄作業並非長久之計，

能讓你安心持有的，決定你該如何操作的從來不該是別人的操作，而是你對相關企業的認知。

其實大家都明白，長期來看影響一家企業價值的從來不是誰買了又賣了，而是這家企業的基本面。

雖然我們甚至不知這筆賣出交易是否是股神本人做出的，但股神的地位和這次操作的時間之短，也不禁讓人對台積電的基本面產生了疑問：

巴菲特大幅砍倉的台積電，是否藏了什麼我們不知道的"雷"？

正是這種恐慌讓台積電在股神減持消息出來後大跌 5% 蒸發了不少市值。

今天財媽就來用近期在實踐的能夠透視一家企業 ROE 的品質的財報分析方法———杜邦分析法，

拆解一下股神最看重的 ROE，看看台積電 ROE 的品質如何，以及能否從中看出什麼"雷"。
 

01—台積電近 10 年 ROE 和年化

依照慣例，先看看台積電近十年 ROE 和年化收益率，來判斷這家企業是否能夠為股東掙錢，以及回報高不高。

1、近 10 年 ROE

從上方柱狀圖可看出，台積電近 10 年 ROE 都在 20% 以上，2019 年 ROE 為 21.62%，是十年中最低的一年，

近三年 ROE 開始大幅提升，説明這是一家能為股東掙錢而且回報豐厚的企業，難怪股神去年三季度會青睞於它，一出手就買進前十持倉。

2、歷史年化收益率

從上圖可看出，截止昨日收盤，公司上市至今年化、近 20 年、10 年、5 年、3 年年化都很優秀，是一個不可多得的大牛股。

近十年年化 20.73% 與公司近十年 ROE 都在 20% 以上差不多，十年前若選中它，輕鬆實現躺贏複利本金翻 6 倍 +，

證實芒格所言：

一家企業的長期回報率無限接近於它的淨資產收益率 ROE。假如某公司長期 ROE 平均水平在 20% 左右，它的長期投資回報率也是 20% 左右。

這更讓人好奇了，到底是什麼讓股神也拿不住台積電了？

那我們先從 ROE 入手，用杜邦分析法透視一下台積電的高 ROE 的主導因素是什麼。
 

02—公司簡介及杜邦初印象

一、公司簡介

台灣積體電路製造股份有限公司是一家專業從事集成電路、晶圓半導體器件的製造和銷售的企業。

其芯片用於個人電腦和周邊產品;信息應用程序;有線和無線通信系統產品;汽車和工業設備，包括消費電子產品，如數字視頻光盤播放器、數字電視、遊戲機和數碼相機。

公司成立於 1987 年 2 月 21 日，總部設在台灣新竹。

二、杜邦初印象

杜邦分析法是將 ROE 的公式：ROE=淨利潤/淨資產，進一步拆解為三個部分：

ROE = 淨利率 x 總資產週轉率 x 槓桿倍數（又叫權益乘數）。

再從這三個方面深入分析企業經營業績的一種財報分析方法。

接下來我們就從這三個方面看看台積電 ROE 的本質。

從上方折線圖我們可看出以下信息：

公司淨利率不錯，常年在 33%-35% 之間波動，自 2020 年開始提升，去年更是上升到了 44.9%,

公司總資產週轉率很低，常年保持在 0.5 左右，權益乘數也不高，前 8 年都在 1.3-1.5 之間，近三年小幅上升。

就此可得出台積電的杜邦初印象：

台積電 ROE 的品質不錯，近十年一直是一家高淨利率低週轉低槓桿的企業。（淨利率＞20% 為高淨利率企業）

近三年 ROE 的提升主要是淨利率提升導致的，是公司整體盈利能力提升的表現。

三、ROE 三要素具體分析

要看看是否有什麼 “雷”，就要去具體分析一下 ROE 的三要素

1、盈利能力

從上圖可看出，近 6 年來，公司淨利率、營業利潤率、毛利率三者都表現出同漲同跌，同時近三年穩定向上，表示持續賺錢。

毛利率波動大概率是受半導體行業週期性影響。

對比同行，公司的淨利率也是同行望塵莫及的對象，綜上，公司盈利能力沒有問題，再來看看

2、營運效率

從上圖可看出，2017 年開始，台積電的存貨週轉天數和應收賬款週轉天數出現了兩級分化，一個越來越長，一個逐年縮短，

説明近年來公司貨越來越不好賣了，款卻越來越好收了。上一篇分析的$中芯國際(00981.HK) 也是同樣的情況，説明這是行業共同因素導致的，

這與這兩年消費電子市場整體下行是對得上的，這也可從今年$蘋果(AAPL.US) 、$英特爾(INTC.US) 、$AMD(AMD.US) 、高通新一季財報都不好看判斷出。

對比同行，台積電在行業下行週期的存貨週轉天數雖有上升，卻仍然吊打中芯國際和$華虹宏力(01347.HK) ，説明其競爭優勢強勁。

但 2022 年公司淨利率大幅提升，存貨週轉天數也大幅上升，説明這樣的高淨利不太可能維持太長時間。

後期還是會迴歸公司長期淨利率均值 35% 左右，需重點關注之後公司淨利率與存貨週轉天數的變動情況。

3、財務能力

看槓桿有沒有比同業高（判斷是否用槓桿粉飾數據）

從上圖可看出，台積電的槓桿近 5 年都低於同行和行業均值，因而大概率沒有用槓桿粉飾數據。

再來看償債能力：

從上圖可看出，台積電近 6 年流動比率、速動比率均保持在 100 % 以上，利息保障倍數也遠＞5，償債能力沒問題。

就杜邦分析台積電 ROE 三要素來説，沒有看到什麼明顯的 “雷”。
 

03—台積電排雷

關於台積電的"雷"最早財媽是春節期間，系統學習杜邦分析法時，

在 “財報説” 網站上的一篇文中看到作者用杜邦分析法拆解了台積電 2014-2018 年這五年的 ROE 後，

認為台積電的財務人員是厲害的端水大師，能讓財報所有關鍵指標要漲不漲，要跌不跌，又完全看不出成長。

這點財媽的認為是因為台積電已經成立快 40 年了，上市也有 25 年了，已經是一家成熟的企業了，而大部分財務指標表現平穩是成熟企業特有的特徵。

但 “財報説” 文中還提到，他發現台積電2014-2019 年年每股收益逐年上升的同時，每股自由現金流卻不斷下降📉，

認為事出反常必有妖，並據此判斷台積電那幾年有燃燒自己老本，讓股東看快樂的財務報表的嫌疑。

現在離 2018 年已經過去四年了，今天來驗證一下這個"雷"還在不在。

先來看看台積電 2014-2018 年的每股收益和自由現金流

對比公司那幾年的相關數據，確實出現了每股收益逐年增加的情況下，自由現金流卻沒有同步增加，後三年還相應減少了，

但 2015 年公司自由現金流相比 2014 年已經翻倍了，後面三年基本維持似乎也正常，

就財媽還很稚嫩的財報分析能力來看，還判斷不了這是不是個 “雷”。

那先略過，看看近五年又是怎樣的情況。

對比公司近五年每股收益和自由現金流，可看出基本同漲同跌，沒有太大問題。

綜上財媽認為，這可能不算一個 “雷”，雖然 2014-2018 年財報數據顯示出來的是事實，但可能只是那幾年公司的權宜之計，就算當初是個可能的 “雷”，近五年也改善了過來。
 

04—股神砍倉台積電之我見

台積電 ROE 相關數據沒有什麼明顯的雷點，股神為何拿一個季度就拿不住了呢？

其實可能近期芒格在每日新聞的股東大會上，間接替巴菲特回答了這個問題：

芒格稱半導體行業是一個非常特殊的行業，因為它需要你把所有的錢都投入進去，尤其是面臨技術更新迭代的情況下，所需要投入的資金量會更大，我不希望伯克希爾和 Daily Journal 的錢都投入到一個行業裏。

半導體可以説是一個贏家通吃的行業，同時也是一個不夠完美的行業。也許這是一個很好的投資領域，但是作為一個老年人來説，我不想再學習一些新的東西了。

説明半導體行業的公司是屬於重資產公司的，這讓我想起芒格曾這樣形容重資產公司：

世界上有兩種生意，第一種每年產生 12% 收益，到年底股東可以拿走全部的利潤；第二種也是每年可以產生 12% 的收益，但到年底不得不購置新廠房、新設備來維持後一年的利潤，然後指着設備對股東説，這就是我們這一年的利潤，我痛恨第二種生意。 

同時財務數據只代表過去，投資投的是未來，財媽認為若這次砍倉是股神本人的操作，那麼股神可能在去年三季度認為自己看懂了台積電，

但隨着四季度的更深入瞭解，發現給台積電的倉位超過了他對半導體行業的認知。因而砍倉到與自己認知匹配的倉位。

這是因為財媽發現巴菲特持倉雖大幅砍倉了台積電，但沒有清倉，剩下的持倉和大部分機構持有台積電的比例差不多，

説明巴菲特仍看好台積電，但贊同芒格對台積電的看法，

綜合判斷自己目前對半導體行業的認知還不足以支撐給台積電太大的倉位，認為台積電是個值得投資的企業，但不值得重倉。

如果真不看好了，以巴菲特一貫的做法是不惜代價直接清倉，比如疫情期間股神割肉的航空股。

因而，財媽認為這件事只能説明：

股神也是人，超出自己認知的倉位也會拿不住。股神還是堅持了自己一貫的投資標準。

以上僅為個人拙見，僅供參考。

希望我分享的內容對你有所幫助，我們下一篇見。
 

特別聲明：文章只是分享財媽的交易系統理念和投資邏輯，不構成任何投資建議。如果文中涉及到個股，絕非推薦，股市有風險，投資需謹慎，請理性參考！